Samenvatting

Eerder in 2018 werkte ik via Toptal met Rodrigo Sanchez Servitje van B37 Ventures aan een project met betrekking tot het open-ended VC-fonds. Dergelijke fondsen zijn nog steeds een relatief onbekend en onbegrepen type financieringsvehikel, met een gebrek aan 'in de loopgraven' informatie over hoe ze werken. Met dit artikel wil ik dat corrigeren.

Als iemand die een open-end VC-fonds heeft opgehaald en beheerd, zal ik door het hele stuk naar Rodrigo verwijzen voor onschatbaar inzicht in de ervaringen van B37 Ventures.

Wat zijn open-end- en evergreen-fondsen?

Bij durfkapitaalfondsenwerving, zoals het adagium luidt:"Als het niet kapot is, repareer het dan niet." Jarenlang hebben fondsen deze lijn gevolgd door kapitaal aan te trekken via gesloten voertuigen. Dit verwijst naar een beheermaatschappij die voor een vast aantal jaren (meestal tien) een vast bedrag van externe investeerders ophaalt via een juridische structuur met een commanditaire vennootschap. Na dit proces sluiten de deuren, wordt er geld aan het werk gezet en op de einddatum wordt het fonds afgewikkeld en terugbetaald.

Ondanks investeringen in disruptieve en innovatieve industrieën, is het landschap van VC-fondsstructuren grotendeels onveranderd gebleven.

Het meest voor de hand liggende alternatief is het omgekeerde van een closed-end fonds:een open-end fonds. In deze dergelijke fondsen wordt het kapitaal doorlopend rechtstreeks in een LLC geïnvesteerd zonder einddatum. Het is in wezen het beleggen van preferente aandelen in een bedrijf:beleggers kopen eenheden van een fonds met een daaraan verbonden rendement (de drempelwaarde) en ze kunnen meer kopen of verkopen wanneer ze maar willen.

Dit type fonds wordt ook wel een permanent kapitaalvehikel genoemd of evergreenfonds . Het ethos tussen de namen is grotendeels hetzelfde, in die zin dat het verwijst naar structuren zonder einddatum of vaste kapitaalquota. Een belangrijk onderscheid is dat een evergreen-fonds het geretourneerde kapitaal kan recyclen, terwijl open-end fondsen (zoals B37 Ventures) aan investeerders worden uitgekeerd.

De voor- en nadelen van open-ended fondsen

Een open-end fonds kan zijn belanghebbenden enkele interessante voordelen bieden:

• Uitlijning: Managers kunnen zich concentreren op vermogensgroei zonder tijdsbarrières. Past ook goed bij ondernemers die hun bedrijf duurzaam willen laten groeien.
• Schoonmaker: Fondsbeleggers kunnen een langetermijnvisie hebben zonder voortdurend te hoeven investeren.
• Flexibiliteit: Meer vrijheid om een ​​beleggingsthese te wijzigen en andere soorten investeringen aan te houden.
• Transparantie: Eén budget en een reeks beheervergoedingen, in plaats van stapels kosten die zich opstapelen.

Voor B37 was uitlijning een belangrijke factor bij de keuze om door te gaan. Servitje:“Het hebben van een open structuur was degene die alle partijen het meest op één lijn bracht. Onze doelinvesteerders zijn bedrijven met een omzet tussen $ 500 miljoen en $ 20 miljard - om te investeren in VC zijn ze niet in de eerste plaats geïnteresseerd in financieel rendement. Ze willen strategisch rendement.

Vanuit het perspectief van een startup kunnen we ze waarde leveren door zoveel mogelijk bedrijven samen te voegen en op een nuttige manier te 'schalen'. Het fonds is logisch, aangezien al onze beleggers evenveel worden gestimuleerd om onze portefeuille voortdurend te evalueren, tests uit te voeren en grote klanten te zijn. Dit moet uiteindelijk financieel rendement opleveren, wat ons als managementteam op één lijn brengt.”

Er zijn natuurlijk nadelen, als open-end fondsen perfect zouden zijn, dan zouden ze meer wijdverbreid zijn:

• Illiquiditeit: Voor beleggers in open-end VC-fondsen kan de belofte van liquiditeit een betwistbaar punt zijn. Startups keren over het algemeen geen dividend uit en de markten voor secundaire fondsen zijn dun.
• Knobbelige kasstromen: Grote uitgangen op onverwachte momenten kunnen een waterval in één keer opruimen.
• Waardering: De NIW van het fonds moet absoluut transparant en consistent zijn.
• Perceptie: Startups en mede-investeerders zijn misschien niet bekend met hoe dergelijke fondsen werken.

Wanneer Rodrigo wordt geconfronteerd met vragen over het feit dat B37 anders is en hoe het zal functioneren als mede-investeerder, vestigt hij de aandacht op de positieve interventies die het fonds heeft kunnen doen in zijn portefeuille:“Bij eventuele gesprekken met potentiële mede-investeerders benaderen we het met:“Dit is ons trackrecord met onze portfoliobedrijven.” We praten niet over de samenstelling van het fonds. In plaats daarvan praten we over hoeveel tijd we binnen bedrijven besteden, om erachter te komen wat hun behoeften zijn en vervolgens om startups te vinden die kunnen groeien binnen deze economieën. We laten altijd graag voorbeelden zien van onze resultaten, casestudy's van kansen die we zagen en wat we voor onze startups hebben gedaan om binnen 12 maanden na investering warme verkoopleads binnen te halen."

Hoeveel Evergreen Venture Capital-fondsen zijn er?

Het aantal evergreen VC-fondsen wordt geschat op ongeveer 200, met ongeveer 100 die in de afgelopen 20 jaar zijn ontstaan ​​(Pitchbook). Om in context te plaatsen hoe niche deze structuren in VC zijn, zijn er meer dan 10.000 investeerders wereldwijd geclassificeerd als "Venture Capital"-fondsen.

Een kanttekening hierbij is dat het 'echte' aantal evergreens waarschijnlijk hoger is dan 200, omdat deze manier van beleggen wijdverbreid is onder angels, family offices en corporate venture-eenheden. Vaak vallen deze fondsen onder de paraplu van een organisatie en worden ze niet bekendgemaakt via de gebruikelijke gegevenskanalen.

Van de 92 evergreen VC-managers die sinds 1998 zijn gestart, is bijna driekwart gevestigd in de VS of het VK. Dit is niet verrassend, aangezien beide landen de meest vloeiende kapitaalmarkten hebben en worden gezien als centrale knooppunten van ondernemerschap op hun grondgebied.

Nogmaals, het is geen verrassing dat software de meest populaire verticale investering is voor groenblijvende durfkapitaalfondsen, maar wat interessant is, is de populariteit van life sciences. Dit lijkt een sector te zijn die goed aanvult met een altijd groene mentaliteit, vanwege de lange test- en goedkeuringsfasen van nieuwe technologieën in de industrie.

Hoe verhouden rendementen zich tot closed-end fondsen?

Wanneer de prestaties van evergreen-fondsen worden vergeleken met een algemene VC-benchmark (die alle soorten fondsen omvat), zijn de rendementen grotendeels vergelijkbaar vanuit het perspectief van "Total value to paid in" (TVPI). Zoals we weten, hebben VC-rendementen onregelmatige rendementsverdelingen en als zodanig geeft een benchmark geen volledig beeld. Ondanks dat evergreens en closed-end fondsen verschillende mechanismen hebben, lijkt het hun TVPI-rendement (Pitchbook) niet te beïnvloeden.

Waar deze rendementsanalyse interessant wordt, is wanneer TVPI wordt gedeconstrueerd in de componenten "Restwaarde om in te betalen" (RVPI) en "Gedistribueerd om in te betalen" (DPI). Waar de kenmerken van evergreens echt duidelijk worden, hebben ze een lage DPI maar een hoge RVPI in vergelijking met nauwkeuriger afgestemde statistieken voor de VC-benchmark.

Dit toont een validatie aan van de langetermijnbenadering van evergreen-fondsen, wat aantoont dat een dergelijke tactiek meer waarde kan opleveren (RVPI), maar ten koste gaat van snellere distributies (DPI).

Mechanics van het aantrekken en exploiteren van een open-end VC-fonds

Fondsenwerving is minder ontmoedigend als het zorgvuldig wordt gepland

Er moet een dwingende reden zijn om een ​​evergreen of open-end fonds op te halen, behalve alleen omdat het iets anders is. Het is van vitaal belang om het af te stemmen op uw eigen motivaties en er ook voor te zorgen dat het waarde toevoegt aan investeerders en de bedrijven waarin u van plan bent te investeren.

Een open structuur moet een aanvulling zijn op uw beleggingsomgeving of -opvattingen. U bijvoorbeeld:

1. Heb een sterk geloof in "de som is meer dan de delen" beleggen en wil een positie als timing-agnostische belegger benutten om dit in een portefeuille te bevorderen.
2. Stel je voor dat een beleggingsfilosofie kan worden gedestilleerd tot een intergenerationeel bedrijf dat op een dag zonder jou verder kan.
3. Bevindt zich in een land met een opkomende markt waar de wachttijden bij een exit langer zijn.

Voor Rodrigo en B37 sprak een dergelijke structuur hen aan vanwege hun stelling dat grote bedrijven en startups wederzijdse belangen hebben:“We denken dat we twee groepen klanten hebben:startups en investeerders. Onze strategie is om aan beide evenveel waarde toe te voegen. We zien onszelf niet als een fonds, maar meer als een platform:startups en grote bedrijven die innovatie en schaalbaarheid uitwisselen. De meeste van onze investeerders zijn grote bedrijven met een enorme schaal over de hele wereld, maar die behoefte hebben aan innovatie. De beste startups zijn het tegenovergestelde:innovatief, maar niet wereldwijd, ze hebben schaal nodig. We proberen die twee samen te brengen door te investeren.”

Wat betreft het identificeren van investeerders, voor ervaren managers die eenvoudig hun type financieringsvehikel willen veranderen, zal het proces neerkomen op het communiceren van de redenen waarom. Voor beginnende huisartsen of onbewezen managers zal het natuurlijk een ingewikkelder proces zijn, maar een proces dat kan worden ondersteund door de behoeften van potentiële LP's te combineren met de deugden van uw fonds. Corporates en schenkingen zijn bijvoorbeeld LP-types die kapitaal graag op lange termijn vastzetten, met een rendementsdoel in gedachten. B37 Ventures probeert de pijnpunten van investeerders aan te pakken met zijn pitch:

“Onze doelinvesteerders zijn grote ondernemingen en family offices die niet snel kapitaal hoeven terug te betalen.

"Als ik met hen praat over investeringen van $ 5-20 miljoen, is hun argument:'Als ik je $ 5 miljoen geef en je verdient me een rendement van 10/20x, los je niet echt een behoefte op die ik heb. Ik heb geen behoefte om rendement te maken, ik heb een behoefte om kapitaal te beheren. Ja, je geeft me een geweldig rendement, maar je lost niet het probleem op van hoe ik met geld omga.

"Een goede investering is wanneer u investeert en het vervolgens vergeet, wetende dat het veilig is en in waarde stijgt."

Een factor om op te letten bij fondsenwerving is het begrijpen en stroomlijnen van de wetgeving. Ondanks dat open-end fondsen een potentieel schonere structuur hebben, met minder onderling verbonden entiteiten om mee om te gaan, kan het voor de VC moeilijk zijn om een ​​advocaat te vinden die bekend is met en een trackrecord met hen heeft. Gelukkig merkte Rodrigo op dat de structuur voor beleggers gemakkelijker te verteren en mee te werken is:“Het is gemakkelijker aan de beleggerskant. In closed-end LP-overeenkomsten kunnen er verschillende regels zijn voor verschillende beleggers, voor verschillende fondsen. Ons doel is om het nieuwe investeerders gemakkelijk te maken, alsof ze aandelen kopen op TD Ameritrade. Er valt niets te onderhandelen, alleen eenheden kopen.”

Dagelijkse operaties hebben kleine verschillen

Budgettering vereist enkele kleine aanpassingen, in die zin dat, in tegenstelling tot het % van het AUM-model, een open-end fonds met zijn investeerders een budget zal overeenkomen. Rodrigo merkte op dat dit niet erg problematisch is, aangezien ongeveer 70% van de kosten van een durfkapitaalfonds 'relatief vast' zijn. Toen ik hem vroeg of hij een andere 'mentaliteit' moest aannemen bij open-end beleggen, was zijn mening:'In ons geval niet, maar dat doen we bewust. De beste innovaties hebben het beste financiële rendement. We houden ons in een ruimte waar we opereren en beslissingen nemen alsof we een 'normaal' durfkapitaalfonds zijn, omdat we, net als zij, worden gecompenseerd op financiële prestaties. We willen dat [mede-investeerders] zich hiervan bewust zijn en het is onze bedoeling om dat zo te houden.”

Met groenblijvende fondsen zonder einddatum en met de flexibiliteit om ze aan te vullen met meer kapitaal, kan het plannen van investeringstermijnen eindeloos lijken. Zoals bij elk fonds is het van cruciaal belang om droog kruit te behouden voor vervolgacties en opportunistische spelen, maar exits voegen een andere dimensie toe.

Een veel voorkomende misvatting met betrekking tot exits in open-end fondsen is dat ze kapitaal kunnen recyclen. Dat is in theorie mogelijk, vandaar de term evergreen, maar het kan contra-intuïtief zijn om de belangen van de manager af te stemmen op de LP's. Als er geen uitkeringen zijn, zijn er geen kansen om winst te realiseren. Clawback-bepalingen zijn niet gebruikelijk in open-end fondsen en daarom kan het recyclen van kapitaal het moeilijk maken om kwalitatief investeringspersoneel te behouden, dat voortdurend zal wachten op prestatiegerelateerde vergoedingen.

In plaats daarvan moet de fondsbeheerder proberen exits te koppelen aan toekomstige fondsenwerving, bijna alsof LP's zich in cohorten bevinden, geboekt tussen exits. Een exit vertegenwoordigt een zachte reset waarbij kapitaal kan worden teruggegeven en mogelijk opnieuw kan worden geïnvesteerd door uitgetreden investeerders. Dit was een focus van het werk dat ik deed met B37, om ervoor te zorgen dat de fondsenwerving wordt gepland voor een optimale timing en met de beste belangen van de huidige investeerders in gedachten.

Om de cashflows van een evergreenfonds te visualiseren, geeft de onderstaande grafiek een voorbeeld van de timing van cashflows per activiteit.

Waardering en buy-ins:complementeer NAV-statistieken met flexibiliteit

De NIW van het fonds is van groot belang, zowel om huidige beleggers in staat te stellen hun sporen te volgen als voor nieuwe beleggers die beoordelen of ze in het fonds willen kopen. Daarvoor is het verstrekken van regelmatige, transparante en consistente waarderingen van de portefeuille van het grootste belang. Voor B37 is waardering altijd het belangrijkste gespreksonderwerp met investeerders:"We zijn altijd bezig met fondsenwerving - we verhogen eenmaal per jaar. De grote vraag is altijd hoe we de prijs bepalen voor nieuwe investeerders die binnenkomen, en wie het goedkeurt. Iedereen houdt van de structuur, begrijpt waarom het er is en wat de voordelen zijn. Uiteindelijk is voor ons model de prijs per aandeel de ultieme gelijkmaker die het voor iedereen eerlijk maakt.”

Een open-end fondsstructuur heeft ook het voordeel dat LLC-voorwaarden in de loop van de tijd kunnen worden gewijzigd. Dit is met name handig voor het beheren van de buy-ins van nieuwe fondsen, omdat hierdoor subjectieve waarderingselementen kunnen worden ingevoegd. NAV is een geweldige kwantitatieve maatstaf, maar is op zichzelf geen compleet hulpmiddel voor het beoordelen van de fondswaarde voor nieuwe investeerders, zoals op de volgende gebieden:

1. Netwerkeffecten . De samenstelling van een beleggersbasis in een fonds is een leidende indicator voor het toekomstige succes en stuurt dus signalerende eigenschappen naar de markt. Nieuwe investeerders die aankomen met een combinatie van stamboom en absolute investeringsdollars zullen de bestaande portefeuille en investeerdersbasis ten goede komen. Dit is vooral relevant voor fondsen zoals B37, die LP's actief betrekken bij hun investeringen om commerciële samenwerkingsmogelijkheden te verkennen. De nieuwe investeerder profiteert ook van een "second mover-voordeel", doordat hij in de slipstream van een gevestigd merk, operationele en due-diligence-praktijken kan terechtkomen

2. Financiële rechtvaardigheid . NAV is handig voor secundaire transacties, omdat het een nulsomspel is:er wordt geen nieuw kapitaal geïnvesteerd. Maar voor nieuwe investeerders, van wie het kapitaal niet fysiek zal worden ingezet in bestaande investeringen, is het niet meer dan eerlijk voor de gevestigde exploitanten dat ze niet deelnemen aan hun winst. Dit kan worden bereikt door de LLC te wijzigen om aangewezen investeringsgroepen op te nemen voor nieuw kapitaal dat binnen bepaalde tijdschema's arriveert. Hedgefondsen passen vergelijkbare strategieën toe met beleggingen in zijvakken die uit het hoofdfonds worden gehaald.

Rodrigo merkt op dat dit model over het algemeen eerlijker is voor LP's, vergeleken met gesloten modellen, waarbij beleggers tegen dezelfde prijs in fondsen kopen, ondanks het feit dat de GP een constante evolutie doormaakt van hun eigen vaardigheden als fondsbeheerders:"Als ik denk aan de B37 pijplijn, we zijn al vijf jaar op de markt; we doen nu betere investeringen en zullen in de toekomst waarschijnlijk nog beter zijn. Zouden beleggers in Fund One in een 'serie van fondsen'-model grotere risico's nemen en betalen voor onze ontwikkeling als beheerders? Hoogstwaarschijnlijk zouden ze dat doen. Hoe egaliseer je dat speelveld? Het is schoner om alles in één structuur te houden.”

Rodrigo merkte ook op dat aflossingen van LP's niet echt mogelijk zijn in een open-end VC omdat de onderliggende activa illiquide zijn. In een private-equityfondsstructuur kunnen concessies worden gedaan om een ​​percentage van de NIW aan te bieden voor pro-rata distributie. Voor durfkapitaal ziet B37 verbeterde secundaire markten als een stap in de richting van het aanbieden van dit voordeel aan investeerders:“Er kan een dag komen waarop een deel of al ons aanbod uit secundaire markten komt. We wilden die deur open laten om te zien hoe markten veranderen en evolueren. De VC-wereld groeit en steeds meer mensen zijn er geïnteresseerd in. In de toekomst kunnen er mogelijk terugbetalingen zijn.”

Er zijn een aantal manieren om distributies te beheren

In typische fondswatervallen bestaat de volgende volgorde voor het uitkeren van rendementen:

1. LP-baas
2. LP hurdle rates (een minimaal IRR-rendement voor het fonds)
3. GP-inhaalslag (een percentage van de LP-drempel)
4. Definitieve winstdeling (een splitsing van de resterende fondsen, meestal gaat 20% naar huisartsen)

Met groenblijvende fondsen is een verschil dat de gewenste rendementscomponent (of "rente" / "opbrengst") doorgaans eerst wordt betaald, vóór de hoofdsom. Omdat een evergreen in theorie eeuwig zou kunnen doorgaan, is het van cruciaal belang om beleggers correct te belonen voor de tijdswaarde van hun geld. Als de hoofdsom vóór de opbrengst zou worden verrekend, zouden beleggers in de komende jaren een lager rendement kunnen behalen (van de lagere hoofdsom), ondanks het feit dat ze nog geen materiële winst van het fonds hebben ontvangen. Rodrigo is hier optimistisch over, maar brengt het opnieuw terug in de richting van het trouwen van belangen met investeerders:"Het gewenste rendement is de ultieme manier om het eerlijk te maken - als we de markt niet kunnen verslaan, krijgen we geen carry. Natuurlijk willen we zo goed zijn als de markt. Hoofdsom of eerst opbrengst? Ik heb geen voorkeur tussen het een of het ander. Het is wat logisch is voor uw investeerders en het eerlijk maakt.”

Vanuit het perspectief van een waterval kan het langer duren voordat de waterval in zijn geheel naar beneden stort als het gewenste rendement eerst wordt uitbetaald. Afhankelijk van de gekozen inhaaltermen kunnen de eindresultaten variëren in termen van de evenredige verdeling van de totale winst.

In tegenstelling tot evergreen private equity- of vastgoedfondsen, zijn er zelden tussentijdse kasstromen in durfkapitaal tussen investering en exit. Dit kan distributiescenario's opleveren waarin er gedurende een lange periode niets is, gevolgd door een enorme uitgang die een waterval onmiddellijk naar de laatste stap kan spoelen.

Grote gerealiseerde exits zijn natuurlijk reden voor een feestje, maar de GP moet op de hoogte zijn van hun timing, omdat het opruimen van de cap-tabel en het nemen van winst dan een herkapitalisatie van het fonds kunnen vereisen.

Het bedrijf laten groeien en plannen voor de toekomst

In een open-end fonds is er het potentieel om een ​​intergenerationeel investeringsbedrijf te laten groeien. Veel closed-end fondsen zijn inherent gebonden aan de stermanager, die LP's meeneemt wanneer ze vertrekken, of de beheermaatschappij stopt wanneer ze met pensioen gaan.

Met een stabiele kapitaalbasis en met succes erachter, kan een open-end fonds groeien en zijn bereik vergroten. Rodrigo merkt dit op als een van de toekomstige doelen van B37:"We denken echt dat we AUM aanzienlijk kunnen laten groeien onder onze huidige structuur. Ons plan is om te blijven pushen om meer bedrijven uit verschillende delen van de wereld in onze netwerkeffecten te krijgen. De meeste van onze investeerders hebben hun hoofdkantoor in LATAM, maar we hebben wel gesprekken met bedrijven elders, vooral in Europa en het Midden-Oosten. Het zal onze waardepropositie verrijken door meer diverse bedrijven binnen te halen.”

Vanwege de flexibiliteit die een groenblijvende fondsstructuur biedt, kan de verleiding groot zijn om te experimenteren met 'bolt-on'-bedrijven, zoals accelerators of bedrijfsbouwers. Rodrigo is voorzichtig bij het nastreven van dergelijke inspanningen vanwege het potentieel voor belangenconflicten met bestaande portfolio-investeringen.

Wat groenblijvende fondsen tot een actuele discussie voor deze tijd maakt, is de opkomst van op tokens gebaseerde investeringsfondsen die zijn gekoppeld aan blockchains, omdat ze in zekere zin groenblijvende investeringsvehikels zijn. Voorstanders van deze fondsen zeggen dat beleggers meer liquiditeitsopties hebben doordat het token wordt genoteerd op crypto-uitwisselingen en dat beleggers vrij zijn om daar markten te maken. Maar zoals bij elk actief, OTC of beursgenoteerde beurs, is er alleen liquiditeit als er pools van bereidwillige kopers en verkopers zijn.

Rodrigo beschouwt elke innovatie en het uitdagen van normen als goed, maar een dergelijke regeling zou geen enkel verschil maken voor het fundamentele doel van B37:"Het is interessant en ik ben blij dat sommige mensen het onderzoeken en debuggen. Maar ik denk niet dat we zo ver zouden moeten gaan; we willen gewoon de beste bedrijven vinden en erin investeren.”

Ik hoop dat dit artikel enig inzicht kan geven in deze fascinerende niche van investeringsvehikels. Zoals de analyse en input van Rodrigo laten zien, zijn open-ended en groenblijvende fondsen misschien niet alles voor iedereen, maar voor sommigen kan het een flexibele en lonende manier zijn om geld aan het werk te zetten.