KK is de belangrijkste cijferkraker bij Risk N Returns, waar hij met zichzelf praat over beleggen en persoonlijke financiën. Hij houdt net zoveel van een goed investeringsidee als van een heerlijk kopje bubbelthee.
***
Singaporezen houden van REIT's.
SGX en REIT Sponsors weten het ook. Als zodanig is het geen verrassing dat de 4e SGX Mainboard IPO van het jaar weer een REIT is - Lendlease Global Commercial REIT (Lendlease REIT).
Ik heb de vele lovende recensies gelezen die de IPO in de blogosfeer heeft gekregen en was een beetje verrast, gezien het relatief lage rendement en de premium waardering.
Omdat ik niet alles wilde geloven wat ik las, heb ik het prospectus nader bekeken en hier is mijn eigen kijk op de beursgang.
Hier is een kort overzicht van de details van het aanbod:
Het voorlopige IPO-prospectus is hier te vinden.
Je kunt de panden in de REIT nauwelijks een portefeuille noemen, aangezien deze uit slechts 2 panden bestaat – 313@Somerset (313) in Singapore en Sky Complex in Milaan. Singaporezen zullen zeer bekend zijn met 313@Somerset, een eersteklas winkelcentrum aan Orchard Road. Het is gunstig gelegen bovenop Somerset MRT en goed geïntegreerd met naburige winkelcentra.
Sky Complex is een 3-gebouw Grade A kantorencomplex dat dienst doet als het hoofdkantoor van Sky Italia, een Italiaanse tv-zender. Een gebouw is ontworpen voor televisieproductie met opnamestudio's, een ander is voor kantoren en het laatste is een tentoonstellings- en ontmoetingscentrum. Het complex is goed gelegen in de wijk Milano Santa Giulia, op 250 meter van het treinstation, 5 km van het stadscentrum en 7 km van de luchthaven. Interessant is dat het Sky Complex eigenlijk van derden moet worden gekocht en niet van Lendlease.
De 2 eigendommen hebben een gecombineerde waardering van S$1.403m , zoals gewaardeerd door CBRE. Ter referentie:Colliers heeft de 2 eigendommen getaxeerd op S$ 1.400 miljoen.
De wenselijkheid van de panden blijkt uit de constant hoge gecommitteerde bezetting van de portefeuille, met meer dan 99% gecommitteerde bezetting in de afgelopen 3 jaar. Op 30 juni 2019 heeft 313 een bezettingsgraad van 99,6%, terwijl Sky Complex, dat masterverhuurd is, een bezettingsgraad van 100% heeft.
De IPO-portefeuille heeft een behoorlijk lang gewogen gemiddelde huurvervaldag (WALE) van 4,9 jaar volgens brutohuurinkomsten (GRI) en 10,4 jaar volgens netto verhuurbare oppervlakte (NLA). 
313 heeft een WALE van 1,8 jaar met huurovereenkomsten die doorgaans een looptijd van 3 jaar hebben met vaste basishuur en variabele huur op basis van een percentage van de bruto-omzet. 58,9% van de huurovereenkomsten door NLA hebben contractuele oplopende huurstructuren van gemiddeld 3% per jaar. Deze leasestructuur is typerend voor winkelhuurovereenkomsten in Singapore, hoewel het ongebruikelijk is om contractuele oplopende huurstructuren in deze huurovereenkomsten op te nemen.
Zoals vermeld, is het eigendom verhuurd aan Sky Italia met de volgende belangrijke kenmerken:
Over het algemeen is het een zeer typische hoofdleasestructuur. Goed om te zien dat het een triple net-lease is, maar houd rekening met de optie voor vervroegde pauze in 2026 bij het overwegen van de REIT's WALE.
Er is een vrij hoge huurdersconcentratie vanwege de kleine portefeuilleomvang, waarvan 1 master wordt verhuurd aan Sky Italia. Als zodanig levert Sky Italia natuurlijk een aanzienlijke bijdrage aan de huur. Het goede ding is dat Sky onlangs is overgenomen door het in de VS genoteerde Comcast. Als we kijken naar de laatste financiële cijfers, zijn de algemene activiteiten nog steeds gezond en zijn de specifieke informatie over Italië nog steeds positief.
De sponsor van de REIT is Lendlease Group, een grote internationale vastgoed- en infrastructuurgroep uit Australië. Het is genoteerd aan de ASX en heeft een marktkapitalisatie van meer dan A$9,5 miljard.
Er zijn mogelijk 2 redenen waarom Lendlease hun eigendommen afstoot.
Ten eerste past het in hun businessmodel. De strategie van Lendlease is om eigendommen te bouwen en te ontwikkelen die ze uiteindelijk zullen beheren en waarmee ze terugkerende inkomsten zullen genereren. Deze strategie voor activabeheer is waar de REIT binnenkomt, waardoor de groep een uitlaatklep krijgt om kapitaal terug te recyclen naar hun bouw- en ontwikkelingsactiviteiten.
Ten tweede heeft de Groep mogelijk dringender fondsen nodig dan voorheen.
De aandelenkoers van Lendlease zakte het afgelopen jaar doordat de aanhoudende strijd in hun verliesgevende Engineering and Services-divisie de winst naar beneden sleepte.
In combinatie met zwakke operationele kasstromen van respectievelijk slechts A $ 60 miljoen en A $ 73 miljoen in FY2019 en FY2018, zou Lendlease mogelijk meer geld willen vrijmaken voor zijn ontwikkelings- en bouwactiviteiten.
Het is om deze tweede reden dat ik van mening ben dat Lendlease REIT-beleggers in de nabije toekomst verdere fondsenwerving mogen verwachten om eigendommen van de sponsor te verwerven.
Een belangrijk voordeel van het hebben van een sponsor is de mogelijkheid om gebruik te maken van hun expertise en pijplijn van eigendommen om de REIT te laten groeien. Hoewel Lendlease wereldwijd aanwezig is, is het, gezien het feit dat de IPO-portefeuille zich in Europa en Singapore bevindt, waarschijnlijk verstandiger om alleen haar activa in Azië en Europa in overweging te nemen.
De Aziatische activa zijn voornamelijk geconcentreerd in Singapore en Maleisië, met Singaporezen die bekend zijn met JEM, Parkway Parade en het pas voltooide Paya Lebar Quarter. 
Haar Europese activa zijn gericht op winkelcentra in het VK, met veel meer activa in ontwikkeling dan activa die klaar zijn om in de REIT te worden geïnjecteerd. Gezien dit profiel denk ik dat het veilig is om aan te nemen dat de REIT in de nabije toekomst grotendeels op Singapore gericht zal zijn.
De REIT hanteert een nogal nostalgische tariefstructuur:
Helaas is de structuur van de beheervergoeding grotendeels gebaseerd op activawaarde en NPI, en niet op groeicijfers. Als zodanig stemt de vergoedingenstructuur de belangen van de REIT-beheerder niet volledig af op de beleggers.
Het andere ongebruikelijke om op te merken over vergoedingen is dat de REIT-manager een IPO Acquisitievergoeding post-listing van 1% voor Sky Complex en 0,75% voor 313. Dit is contant te betalen voor Sky Complex en in eenheden voor 313.
Dit is persoonlijk de eerste keer dat ik een dergelijke vergoeding zie en het is zeker ongebruikelijk.
Persoonlijk is de competentie van managers en Corporate Governance een zeer belangrijk aspect van elk bedrijf / REIT. Als zodanig maak ik er meestal een punt van om de achtergrond van de bestuurders te lezen en de bestuursstructuren van de REIT te bestuderen.
Zonder u te vervelen met al te veel details, wil ik graag een klein probleem onder de aandacht brengen met de bestuursstructuur en de onafhankelijkheid van een van de bestuurders, de heer Simon John Perrott.
De REIT heeft een bestuur van 5 personen, bestaande uit:
| Directeur | Classificatie | Achtergrond |
| De heer Anthony Peter Lombardo | Voorzitter | CEO bij Lendlease Asia Holdings |
| Dr. Tsui Kai Chong | Hoofd onafhankelijk bestuurder | Provoost bij SUSS |
| Meneer Simon John Perrot | Onafhankelijk Bestuurder | Onafhankelijk Bestuurder van de Beheerder, een dochteronderneming van Lendlease, en Lendlease's Pensioenfonds |
| Mevrouw Lee Ai Ming | Onafhankelijk Bestuurder | Advocaat bij Dentons Rodyk &Davidson LLP |
| Mevrouw Ng Hsueh Ling | Niet-onafhankelijke niet-uitvoerend bestuurder | MD, Singapore en CIO, Azië bij Lendlease Investment Management |
Zoals u kunt zien, heeft de heer Simon Perrot onafhankelijke bestuursmandaten bij meerdere Lendlease-gekoppelde entiteiten en is hij ook aangewezen als onafhankelijk bestuurder voor de REIT. Deze relatie resulteerde in een uitleg van 1 pagina waarom de Raad hem als onafhankelijk bestuurder beschouwt.
Dit is een voorbeeld van een potentiële bedreiging van vertrouwdheid die de Corporate Governance Code niet opvangt. Hoewel de heer Perrot waarschijnlijk voldoet aan de definitie van onafhankelijkheid volgens de Code, zal de tijd uitwijzen of hij echt onafhankelijk handelt.
Lendlease REIT is erin geslaagd een behoorlijk formidabele lijst van hoeksteeninvesteerders samen te stellen:
Het is lang geleden dat ik zo'n sterke lijst van Cornerstone Investors heb gezien, gedomineerd door grote spelers op het gebied van fondsbeheer. Het is ook goed om te zien dat Lendlease een aanzienlijk belang heeft in de REIT, wat zal helpen de sponsor af te stemmen op de belangen van investeerders.
Dit is een groot pluspunt voor de toekomstige REIT in termen van stabiliteit van de eenheidsprijs, toegang tot institutioneel kapitaal en potentiële externe acquisitiepijplijn.
Nadat we veel van de kwalitatieve factoren hebben onderzocht, gaan we eens kijken naar het gemakkelijke gedeelte:de financiële gegevens.
Om redenen die in het prospectus worden vermeld, kan of heeft de REIT besloten de historische prestaties van de portefeuille niet bekend te maken. We zullen erop moeten vertrouwen dat hun voorspellingsvermogen accuraat is.
Op basis van hun voorspellingen verwachten ze een NPI van 63,8 miljoen (op jaarbasis) en 65,8 miljoen voor respectievelijk FY2020 en FY2021. Dit komt neer op een vastgoedrendement van respectievelijk ongeveer 4,55% en 4,69%.
De REIT heeft S$ 533,9 miljoen aan ongedekte leningen opgenomen – een 3-jarige S$ 99,3 miljoen termijnlening en een 4-jarige € 285 miljoen termijnlening tegen variabele rente. De Beheerder is voornemens swaps aan te gaan om na de IPO ten minste 50% van de schuld om te zetten in vaste rente.
De gearing van de REIT bij notering zal 36,4% zijn met een gewogen gemiddelde schuldlooptijd van ongeveer 3,8 jaar.
Gebruikmakend van de indicatieve IPO-prijs van S$ 0,88, is de REIT geprijsd met een boekpremie van 1,08 en heeft een indicatief rendement van respectievelijk 5,8% en 6,0% in FY2020 en FY2021.
Voor mij is de waardering redelijk gezien de kwaliteit van de activa, wat een beperkt voordeel biedt voor IPO-deelnemers.
Gezien hoe uniek de portefeuille is (SG Mall + Italiaans kantoor), is het moeilijk om een nauwe peer op de SGX te bepalen. Aangezien ik geloof dat de REIT grotendeels gericht zal zijn op de detailhandel in Singapore, gezien de ROFR-pijplijn, zullen de peers die ik ter vergelijking heb gekozen grotendeels SG Retail REIT's zijn.
| Metriek | Lendlease | Starhill | SPH | CMT |
| Eigenschappen | 2 | 10 | 4 | 16 |
| Poort. Waarde | S$1.403m | S$ 3.065 miljoen | S$3.566m | S$10.263m |
| Bezetting | 99,9% | 99,4% | 99,0% | 98,3% |
| WALE (GRI) | 4.9 jaar | 5,4 jaar | 2+ jaar | 2,2 jaar |
| Overbrenging | 36,4% | 36,1% | 30,1% | 34,2% |
| WA Schuldvervaldag | 3,8 jaar | 2,8 jaar | 1.8 jaar | 4.9 jaar |
| Marktkapitalisatie | S$1028m | S$1.636 miljoen | S$ 2.855 miljoen | S$9.664m |
| P/B | 1,08 | 0,86 | 1,17 | 1,28 |
| Opbrengst | 5,8% | 6,0% | 5,0% | 4,47% |
Als we de 4 REIT's vergelijken, lijkt Lendlease REIT zeker een lichte voorsprong te hebben in waardering en profiel ten opzichte van zijn kleinere REIT-retailers.
Het is eigenlijk vrij gelijkaardig aan Starhill Global REIT in veel statistieken. De portefeuille van Starhill vertoont ook overeenkomsten met het feit dat een iconisch pand in Orchard Road het grootste deel van de distributies van de REIT verankert. Het enige grote verschil tussen de 2 is de hogere relatieve waardering die aan Lendlease wordt toegekend. Dit kan gerechtvaardigd zijn vanwege de relatieve kracht van Lendlease als sponsor en de superieure kwaliteit van zijn eigendommen.
SPH REIT is ook vergelijkbaar qua profiel, maar lijdt in vergelijking met Lendlease vanuit een waarderingsstandpunt.
Gezien deze statistieken, kan ik zien dat Lendlease REIT goed werk heeft geleverd door zichzelf te benchmarken en te prijzen ten opzichte van zijn concurrenten.
Om samen te vatten, hier zijn de goede, de slechte en de risico's.
Op papier, als je de slechte punten afdoet als muggenzifterij, begrijp ik waarom er zoveel positiviteit en hype is rond deze IPO. Ik zie mezelf zeker de beursgang aanvragen als ik het geld heb.
Dat gezegd hebbende, hangt er echt van af of deze REIT geschikt is voor u als belegger. De belangrijkste vragen die beleggers zich volgens mij moeten stellen voordat ze besluiten de beursgang aan te vragen, zijn:
Als uw antwoord op deze 3 vragen een volmondig ja is, dan is deze REIT IPO misschien iets voor u. Ik ben zeker in de verleiding.
PS; Een belangrijk aandachtspunt van een deel van onze Early Retirement Masterclass is REIT's. Als je altijd al het doel hebt willen bereiken om vervroegd met pensioen te gaan met dividenden en een bijtende, giftige beroepsbevolking te verlaten, of als je gewoon een leven wilt leiden dat is gericht op wat JOU vreugde geeft, kun je je hier registreren voor een gratis plaats.
PPS; Als je hiervan genoten hebt, voel je dan vrij om lid te worden van onze Ask Dr Wealth Facebook-groep. Als je dagelijks up-to-date artikelen wilt ontvangen, kun je ook deelnemen aan onze telegramgroepschat.
