Instacart, een startup voor het bezorgen van boodschappen, kondigde in februari 2018 aan dat het $ 200 miljoen had opgehaald tegen een waardering van $ 4,2 miljard, vergeleken met $ 3,4 miljard vorig jaar. Hoe realistisch is deze waardering? Hoe moeten financiële professionals en het grote publiek dit begrijpen? In dit artikel werken we terug vanaf de top en gebruiken we enkele basisveronderstellingen om te bepalen hoe redelijk de waardering van $ 4,2 miljard is.
De afgelopen 12 jaar als analist voor aandelenonderzoek heb ik talloze beursgenoteerde bedrijven getaxeerd om vast te stellen of de huidige marktwaarde (aandelenkoers) correct was of niet. Deze bedrijven varieerden van de vastgoedsector tot de videogamesector, inclusief bedrijven met bedrijven in meerdere landen, waarvan de bedrijfsmodellen per land verschilden. Ik gebruikte meerdere waarderingsmethoden, waaronder DCF, NAV en multiples, maar bouwde ook gedetailleerde modellen van onderaf, waarbij ik de eenheidseconomie onderzocht.
Nu bedrijven ervoor kiezen om langer privé te blijven, kan het op deze manier analyseren van privébedrijven ons helpen een beter inzicht te krijgen in sectoren die doorgaans in geheimhouding worden gehuld. Het bepalen van de billijkheid van deze waardering kan verhelderen hoe beleggers hun beleggingen zien en duidelijkheid verschaffen over de doeltreffendheid van bepaalde bedrijfsmodellen. Naast deze bredere inzichten, kan dit stuk u leren hoe u op dezelfde manier schattingen kunt maken en de strategie en economie van uw concurrenten kunt deconstrueren.
Instacart is een particuliere startup voor het bezorgen van boodschappen. Klanten gaan naar de website of app van Instacart en bestellen boodschappen bij winkels waar ze regelmatig winkelen. Instacart winkelt en levert deze boodschappen vervolgens aan de consument zonder ooit de deur uit te hoeven. Shoppers in het netwerk van Instacart werken niet rechtstreeks voor Instacart, maar worden gecontracteerd via de app, vergelijkbaar met hoe de app van Uber chauffeurs koppelt aan klanten. Het bedrijf verdient geld aan bezorgkosten en aan plaatsingskosten van bedrijven die geïnteresseerd zijn in rechtstreekse marketing aan het winkelend publiek (supermarkten of fabrikanten).
In deze oefening zullen we het aangekondigde bedrag van $ 4,2 miljard als uitgangspunt nemen. Vervolgens zullen we twee benaderingen volgen om te zien of dit aantal gerechtvaardigd is.
Laten we beginnen met het evalueren van de economie per bestelling. Zoals hierboven vermeld, zijn er een aantal inkomstenkanalen voor het bedrijf:bezorgkosten, partnerbetalingen van supermarkten, markeringen en plaatsingskosten. Hieronder zullen we enkele bottom-up analyses van deze kanalen uitvoeren, evenals geschatte kosten.
Een belangrijke aanname is de ordergrootte, omdat dit ons helpt bij het bepalen van de mogelijke toeslagen of promotiekosten. Ik schat dat de uiteindelijke ordergrootte $75 zal zijn. De gemiddelde wekelijkse uitgaven aan boodschappen in de VS bedragen ongeveer $ 100, met 1,5 reizen per week, wat betekent dat Amerikanen gemiddeld $ 67 per boodschappenreis uitgeven. Instacart-consumenten komen uit rijkere dan gemiddelde huishoudens die het zich kunnen veroorloven om te betalen voor gemak en meer uit te geven aan boodschappen. Whole Foods meldde tijdens een winstoproep in februari 2016 dat Instacart-bestellingen bij sommige winkels gemiddeld tot $ 100 konden oplopen, hoewel ik denk dat het logisch is om gemiddeld lager aan te nemen.
Instacart brengt consumenten bezorgkosten in rekening voor elke bestelling. Deze kosten variëren, maar beginnen bij $ 3,99 voor levering binnen 2 uur en $ 5,99 voor levering binnen 1 uur, met enkele aankoopvereisten. Er is ook een Instacart Express-optie van $ 149 / jaar waarmee klanten onbeperkte levering kunnen krijgen voor alle aankopen van meer dan $ 35. Aangezien de gemiddelde Amerikaan 1,5 keer per week of 78 keer per jaar de supermarkt bezoekt, komt dit neer op iets meer dan $ 1,90 per levering voor Instacart Express. Laten we, gezien de gemiddelde ordergrootte, aannemen dat de meeste bestellingen via Instacart Express terechtkomen. De gemiddelde bezorgkosten zijn dus $ 3,00 (60% via Instacart Express, 30% voor $ 3,99 en 10% voor $ 5,99).
Instacart genereert ook inkomsten uit vergoedingen die worden verstrekt door zijn supermarktpartners, die zij een percentage van de verkoopinkomsten in rekening brengen. Een Forbes-artikel gaf aan dat meer dan 80% van de bestellingen nu bij partners wordt geplaatst, dus laten we aannemen dat 90% van alle bestellingen bij partners is.
Als Instacart 3% per bestelling verdient, zou dat $ 2,25 per bestelling toevoegen. De 3% kan worden gezien als de kosten van supermarkten die hun online bestellen en bezorgen uitbesteden. Supermarkten geven iets minder dan 1% uit aan advertenties, maar ik denk dat Instacart in sommige opzichten zowel reclame als e-commerce is voor deze winkels, dus 1% zou te laag zijn. Een andere vergelijking zijn de huidige uitgaven aan verkoop, marketing en e-commerce. Costco heeft bijvoorbeeld in 2017 10% uitgegeven aan SG&A, maar dit is waarschijnlijk de absolute bovengrens en een te hoog bedrag voor een bedrijf van de omvang van Instacart.
Hoewel Instacart producten doorgaans prijst zoals ze in de winkel liggen, zijn er bepaalde prijsverhogingen. Een artikel in Recode onthulde bijvoorbeeld dat Instacart 15% hoger rekende op Costco-items in Manhattan. Dat lijkt misschien hoog, maar ik kon ten minste 20% van de bestellingen zien, inclusief een opslag van 5%; dan zouden we $75 x 20% x 5% krijgen. In dollars uitgedrukt betekent dit dat de prijsverhoging gelijk zou zijn aan slechts $ 0,75 per bestelling.
Het bedrijf ontvangt ook plaatsingsvergoedingen van fabrikanten. Laten we bijvoorbeeld zeggen dat Procter &Gamble (P&G) een nieuw type Crest-tandpasta wil promoten. P&G zou coupons kunnen aanbieden aan Instacart-klanten of zelfs monsters voor Instacart-klanten die tandpasta kopen, waarvoor Instacart dan een vergoeding zou vragen. Fabrikanten doen al iets soortgelijks in fysieke supermarkten, omdat ze betalen voor langere schappen en premium plaatsing. Maar naarmate de detailhandel steeds meer online gaat, komen klanten geen producten tegen zoals ze dat normaal in een winkel zouden doen. Dus een Instacart-plaatsing kan het probleem met het ontdekken van producten oplossen. Belangrijk is dat deze inkomsten voor Instacart meestal kostenloos zijn.
Ik ga ervan uit dat 10% van de producten via dit programma wordt gepromoot en dat fabrikanten een verkoopbonus van 10% betalen. In dit geval is $ 75 x 10% x 10% gelijk aan $ 0,75 per bestelling.
Als mijn aannames kloppen, zou Instacart in totaal $ 6,75 per bestelling opleveren aan inkomsten uit leveringen, partners, plaatsingen en markeringen. Dit komt overeen met wat verslaggevers hebben gevonden. Een Fortune-rapport waarin bordmateriaal wordt geciteerd, zegt dat het bedrijf $ 6,96 per bestelling verdiende in Atlanta, $ 4,29 in Chicago en $ 2,45 in San Francisco, terwijl het geld verloor bij elke bestelling in New York City en de Bay Area (exclusief San Francisco).
Laten we nu eens kijken naar de kostenkant van de vergelijking. Arbeid zal de grootste kostenpost zijn. Als we aannemen dat het 15 minuten duurt om elke bestelling te vullen en nog eens 15 minuten om het te bezorgen, dan is de totale arbeidstijd 30 minuten. Terwijl een artikel uit 2014 zei dat de snelste afhandelingstijd 44 minuten was, heeft Instacart sindsdien de orderverwerkingstijden aanzienlijk verbeterd. Met een gemiddelde arbeidskosten van $ 10 per uur en onze schatting van 30 minuten, zou een bestelling $ 5 aan arbeidskosten vereisen. Met een bestelling van $ 7 (dicht bij het Atlanta-cijfer), zou er slechts $ 2 over zijn voor alle andere uitgaven (marketing, technologie, HQ-kosten, enz.) en winst.
Recente marges voor supermarkten waren zo laag als 0,1% (Supervalu) en zo hoog als 2,8% (Walmart). Dit lijkt misschien laag in vergelijking met andere bedrijfstakken, maar het komt vooral omdat het bedrijfsmodel van de supermarkt afhankelijk is van grote verkoopvolumes. Ook hevige concurrentie van andere supermarkten en discounters zorgt voor neerwaartse druk op de marges. En de vaste kosten zijn hoog omdat goed gelegen winkels volume trekken, maar duurder zijn.
Daarom moet de resterende $ 2 veel dekken. Laten we aannemen dat Instacart vergelijkbare marges heeft als supermarkten, of 2,0%. Dat is het gebruik van de volledige bestelwaarde als 'omzet', wat lijkt te zijn wat Instacart momenteel doet. Dat betekent dat een bestelling van $ 75 slechts een nettowinst per bestelling van $ 1,50 heeft en dat het bedrijf slechts $ 0,50 per bestelling kan uitgeven aan overhead en marketing. Dat kan moeilijk zijn naarmate het toeneemt, maar het kan redelijker worden naarmate het groter wordt. Ik verwacht ook dat de orderverwerkingstijd zal blijven dalen, zoals het bedrijf al heeft gezien. Dat geeft meer ruimte voor VAA-kosten en winstgevendheid. Hoewel Instacart op een gegeven moment een limiet zal bereiken voor het uitvoeren van bestellingen.
Ik zal nu deze ordeeconomie nemen en proberen te begrijpen hoe ze passen bij waardering. We weten dat durfkapitalisten het bedrijf momenteel waarderen op $ 4,2 miljard. Maar ze willen natuurlijk ook geld verdienen, liefst in de komende 5-8 jaar (op basis van hun eigen beleggingshorizon). Omdat het een investering in een later stadium is, willen ze een redelijk goed rendement, zelfs als ze bij het uitstappen niet zo'n hoog contant veelvoud nodig hebben. Een intern rendement van 20% (IRR) zou 2,5x cashback bij uitstap impliceren, terwijl 25% IRR 3,0x zou zijn. Aangezien het bedrijf volwassener is en al inkomsten (en winst op het niveau van de brutomarge) genereert, lijkt deze 3,0x redelijk. Natuurlijk zouden sommige durfkapitalisten meer eisen, en sommige minder. Dit komt overeen met het rendement dat gemiddeld door durfkapitalisten wordt geëist over al hun investeringen in een fonds.
Het gebruik van deze 3.0x betekent dat de uitstapwaarde van Instacart $ 12,6 miljard moet zijn. Dit helpt de VC's te compenseren voor risico's en illiquiditeit en verzekert hun investeerders ook van een solide rendement.
Een eenvoudige manier om deze waardering van $ 12,6 miljard in de juiste context te plaatsen, is door te kijken hoe vergelijkbare bedrijven momenteel worden gewaardeerd, waaruit we informatie kunnen verzamelen over orders, inkomsten en marktomvang.
Een manier om dit te doen is om een koers/winst veelvoud (P/E) te gebruiken, of in dit geval het omgekeerde:een winst/prijs veelvoud (E/P). De prijs is vastgesteld op $ 12,6 miljard, maar wat zijn de impliciete inkomsten? Ik verwijs niet naar de huidige inkomsten, die waarschijnlijk negatief zijn - in plaats daarvan kijken we naar de exit van de VC, dus over 5 tot 8 jaar, hoeveel kunnen de VC's krijgen door verkoop of IPO. Een goed uitgangspunt zijn de waarderingen van vergelijkbare bedrijven.
Helaas zijn enkele van de meest geschikte vergelijkingen niet openbaar (Fresh Direct) of zijn ze openbaar, maar hebben ze nog geen inkomsten (Blue Apron, Hello Fresh). Bovendien is Instacart een mix van kruidenierswaren en een dienst, en hun concurrenten zijn zowel supermarkten met hun eigen bezorgdiensten als Amazon's Prime Now-service. De strategie van Amazon legt echter geen nadruk op inkomsten en concurreert beroemd in meerdere sectoren met verschillende marges. Daarom is Costco, dat het supermarktmodel dat het dichtst bij Instacart ligt, de beste vergelijking.
Vanaf februari 2018 handelt Costco, zowel een partner als een concurrent van Instacart, tegen 30x de achterblijvende koers-winstverhouding met een marktkapitalisatie van iets meer dan $ 80 miljard. De ondernemingswaarde, waarbij rekening wordt gehouden met schulden en minderheidsbelangen, is vergelijkbaar met $ 80,5 miljard. Als extra referentiepunt wordt de S&P 500 momenteel verhandeld tegen 25x multiple, dus ik geef Instacart een premie.
Ik zal dit als een opstappunt gebruiken en 30x toepassen op de marktkapitalisatie van Instacart. Dit betekent een winst van $ 420 miljoen per jaar. Als we een reeks multiples gebruiken, van 20x-40x, zou de winst $ 630 miljoen zijn aan de bovenkant en $ 315 miljoen aan de onderkant.
Nu ik een schatting van de inkomsten heb, wil ik begrijpen wat dit betekent voor de inkomsten. Met een basisnettomarge van 2% (zoals we hierboven hebben gedaan) en $ 420 miljoen, zouden de impliciete inkomsten $ 21 miljard zijn. De onderstaande tabel illustreert verschillende scenario's met variërende nettomarges.
Ik heb vaak gezien dat mensen eenvoudige groeiaannames gebruiken, maar er niet voor zorgen dat het resulterende cijfer redelijk is. Als ik bijvoorbeeld een startup neem die de afgelopen drie jaar met 100% is gegroeid en er vervolgens van uitgaat dat dit percentage de komende 10 jaar aanhoudt, kan het resulterende inkomstencijfer volkomen onredelijk zijn.
Laten we zeggen dat onze geschatte omzet de omzet vertegenwoordigt voor 2025, of 8 jaar in de toekomst, wanneer we willen stoppen. Een Forbes-artikel schatte de omzet van Instacart eind 2017 op $ 2 miljard. Laten we deze $ 2 miljard gebruiken als onze huidige (2017) basis, dus een omzet van $ 21 miljard zou een samengesteld jaarlijks groeipercentage (CAGR) van 34% tot 2025 impliceren, terwijl de hoge -eind $ 33,6 miljard omzetraming zou neerkomen op een CAGR van 42%. Voor een startup is een dergelijke groei vrij hoog, maar mogelijk. De inkomsten van Amazon (voornamelijk de verkoop van boeken) stegen van 1998 tot 2006 met een CAGR van 43%.
Hoewel de groeicijfers er vrij moeilijk uitzien, zijn ze klein in vergelijking met de totale supermarktmarkt. Costco had bijvoorbeeld een totale omzet van bijna $ 130 miljard in het jaar eindigend op 3 september 2017, terwijl Kroger $ 119 miljard had voor de twaalf maanden eindigend in september 2017, terwijl Albertson's (die Safeway bezit) in 2017 een omzet van $ 60 miljard had. , dat $ 21 miljard meer zou zijn dan WholeFoods had in 2017 ($ 16 miljard) of Supervalu ($ 12,5 miljard voor het jaar eindigend op 25 februari 2017)
En onze schatting van $ 21 miljard is een klein deel van de potentiële markt voor online bestellen. Een recent onderzoek van Nielsen en het Food Marketing Institute voorspelt dat de verkoop van online boodschappen in 2025 100 miljard dollar zal bedragen. Momenteel schat Nielsen dat ze 2% tot 4,3% van de totale omzet van boodschappen of 13-28 miljard dollar bedragen. Instacart's huidige omzet van $ 2 miljard is momenteel slechts 7-16% van de totale markt voor online boodschappen bestellen. Ons basisscenario van $ 21 miljard vertegenwoordigt slechts een marktaandeel van 21%, wat mogelijk lijkt. Kortom, Instacart heeft de wind in de rug omdat de groei naar verwachting zo hoog zal zijn (22% CAGR tot 2025 waarbij het middelpunt wordt gebruikt voor schattingen van de huidige online verkoop ($ 20 miljard).
Als we kijken naar het totale transactievolume in plaats van de waarde, als we aannemen dat elke bestelling bij Instacart $ 75 is (zoals we hierboven hebben gedaan), komt $ 21 miljard aan inkomsten neer op 280 miljoen bestellingen per jaar. Aan de bovenkant zou een omzet van $ 33,6 miljard gelijk staan aan 448 miljoen bestellingen.
In 2008 toonden onderzoeken aan dat 32 miljoen mensen per dag in supermarkten winkelden. Mijn hoge schatting van 280 miljoen bestellingen komt neer op 767.000 mensen die per dag bij Instacart bestellen in plaats van alleen te winkelen. Dit is slechts 2,4% van de dagelijkse shoppers, wat logisch is.
Laten we nu de eenheidseconomie combineren met de waarderingsstatistieken hierboven om te zien hoe de potentiële winst-en-verliesrekening eruit ziet. In de onderstaande tabel laat ik zien wat de potentiële orderkosten en -kosten zijn met behulp van het ordercijfer van 280 miljoen samen met een nettomarge van 2%. Een ding dat dit laat zien, is dat er niet veel ruimte is voor andere kosten als de arbeidskosten zo hoog blijven (ik ging uit van 30 minuten per bestelling voor $ 10 per uur). Er is weinig ruimte voor marketing of overhead.
Zelfs nu het bedrijf schaalvergroting bereikt met 280 miljoen bestellingen en $ 21 miljard aan inkomsten, moet het bedrijf strikte kostenbeheersing handhaven om zelfs een nettomarge van 2% te bereiken (met bestellingen als inkomsten). Dit is vrij krap, waardoor er slechts $ 200 miljoen overblijft voor niet-arbeidskosten.
In sommige opzichten is het gemakkelijker om te zien dat het bedrijf zijn omzetcijfers haalt (slechts 20% van de markt voor online bestellen) dan om de kosten zo laag te houden. Als het de arbeidskosten beter kan beheersen dan we verwachten, is er natuurlijk meer ruimte voor uitgaven (en winsten) verderop in de resultatenrekening.
Al met al lijkt de waardering mogelijk gezien de verwachtingen voor de groei van online bestellen. Instacart heeft al veel succes gezien, gezien de omzet van $ 2 miljard en de waardering van $ 4,2 miljard. Deze waardering is hoger dan die van Blue Apron (marktkapitalisatie van $ 648 miljoen) en Fresh Direct ($ 2,63 miljard). Het bedrijf is ook van plan om uit te breiden naar nog 100 steden, wat de omzetgroei zou moeten versnellen. Het helpt dat de markt vrij groot is, met in totaal $ 600 miljard aan Amerikaanse boodschappen, en dat durfkapitalisten enthousiast zijn om te investeren in Blue Apron en Fresh Direct. We hebben ook aanzienlijke investeringen van Amazon gezien in zowel fysieke winkels (Whole Foods) als in bezorging.
Het lijkt er echter op dat het behalen van de benodigde inkomsten moeilijk kan zijn, zelfs als we uitgaan van een vrij lage marge. Ik was verrast door hoe hoog de arbeidskosten zijn voor de inkomsten en hoe weinig geld er over is om de rest van de operaties te ondersteunen. Arbeidskosten kunnen $ 5 of meer per bestelling kosten en zullen waarschijnlijk onder druk komen te staan van hogere lonen in de economie. Sinds de financiële crisis kunnen bedrijven zoals Instacart afhankelijk zijn van een groot aantal mensen die werkloos of onvoldoende werken, maar naarmate de arbeidsmarkt verbetert, moeten ze zich mogelijk meer richten op interne efficiëntieverbeteringen. Ik plaats echter hieronder een paar kanttekeningen:
Uit deze evaluatie was ik aangenaam verrast om te ontdekken dat de waardering van Instacart haalbaar leek, vooral in het licht van de opgeblazen waarderingen en malaise die Blue Apron en de maaltijdpakkettenindustrie onlangs hebben ervaren. De bovenstaande analyse onthulde echter dat Instacart misschien moeite heeft om de marges te behouden vanwege de hoge arbeidskosten, een probleem dat het bedrijf goed begrijpt en probeert aan te pakken.
Door een paar cijfers te nemen en aannames van gezond verstand toe te passen, kunnen we over het algemeen leren over de doeltreffendheid van het onderliggende bedrijfsmodel, de drijvende krachten achter winstgevendheid en waar de knelpunten bestaan. Zowel financiële professionals als bedrijfseigenaren kunnen van deze oefening profiteren, of het bedrijf nu een nieuwe financieringsronde aan het binnenhalen is of analyses van zijn concurrenten wil uitvoeren.
Openbaarmaking:de standpunten in het artikel zijn puur die van de auteur. De auteur heeft geen directe of indirecte vergoeding ontvangen en zal ook niet ontvangen in ruil voor het uiten van specifieke aanbevelingen of standpunten in dit rapport. Onderzoek mag niet worden gebruikt of erop worden vertrouwd als beleggingsadvies.
De auteur heeft geen investeringen of zakelijke relaties met een van de bedrijven die in dit artikel worden genoemd.