In een vorig artikel heb ik de impact van de onlangs doorgevoerde hervorming van de vennootschapsbelasting onderzocht en specifiek een van de belangrijkste effecten ervan geschetst:de wijzigingen in de renteaftrek. Ik heb geschetst hoe bedrijven in de toekomst alleen netto rentekosten tot 30% van de EBITDA kunnen aftrekken, en dat vanaf 2022 de regel nog strenger wordt, waardoor het plafond van 30% alleen van toepassing is op de EBIT. De effecten van deze verandering zijn waarschijnlijk aanzienlijk, in die zin dat ze het belang van schulden in de kapitaalstructuren van bedrijven en bijgevolg hun kasstromen opnieuw in evenwicht zullen brengen.
In dit artikel wil ik graag wat meer gedachten doornemen met betrekking tot de effecten van de hervorming van de vennootschapsbelasting, met name het effect op de kapitaaluitgaven, en dan een meer diepgaande beoordeling van hoe de optimale kapitaalstructuur van de toekomst eruit zal zien leuk vinden.
Een tweede belangrijke verandering ten opzichte van de belastingherziening is de mogelijkheid om kapitaaluitgaven onmiddellijk ten laste te nemen. De onmiddellijke besteding van kapitaal vandaag verlaagt het belastbare inkomen in het lopende jaar, maar verhoogt het belastbare inkomen in toekomstige jaren, aangezien er geen afschrijvingen meer zijn om van het belastbaar inkomen af te trekken.
Bij het afschrijven van de kosten van het actief in de loop van de tijd, hebben berekeningen van de vrije kasstroom altijd de kapitaaluitgaven van het netto-inkomen afgetrokken, maar de afschrijvingen toegevoegd. Analisten hebben de vrije kasstroom kunnen voorspellen op basis van de historische kapitaaluitgaven van een bedrijf, eventuele nieuw aangekondigde kapitaalprojecten en gebruikmakend van een afschrijvingsschema. Met de komst van onmiddellijke uitgaven voor kapitaalprojecten is het vermogen om netto-inkomsten en vrije kasstroom te projecteren echter aanzienlijk verminderd, aangezien elk nieuw kapitaal het potentieel heeft om volledig in kosten te worden genomen in het jaar van aankoop.
Vóór de belastingaanslag gebruikte de meerderheid van de bedrijven de lineaire afschrijvingsmethode voor hun boekhoudkundige boeken en de MACRS-afschrijvingsmethode voor hun belastingboeken. Hoewel het gebruik van een andere methode voor uw belastingboeken versus uw boekhoudkundige boeken boek-tot-belastingverschillen creëert, hebben analisten deze doorgaans genegeerd en de lineaire afschrijvingsmethode gebruikt bij het voorspellen van kasstromen. De grondgedachte achter het negeren van boekhoudkundige verschillen is dat hoewel er variaties zijn in de jaarlijkse afschrijvingsbedragen, deze variaties elkaar in de loop van de tijd zullen compenseren. Bovendien is de gebruiksduur die bij elke methode wordt aangenomen vergelijkbaar, wat het gebruik van boekafschrijvingen in vrije kasstroomberekeningen verder ondersteunt.
De komst van de mogelijkheid om onmiddellijk kapitaal uit te geven, creëert echter een probleem voor analisten. Bedrijven, hoewel ze vanuit het oogpunt van het belastbaar inkomen geen afschrijvingen hebben, zouden toch afschrijvingen op hun resultatenrekening laten zien. Een traditionele kijk op vrije kasstroom zou ons vertellen dat we de boekafschrijvingen weer bij het netto-inkomen moeten optellen. Een impliciete aanname van de berekening is daarbij dat we de fiscale voordelen van het afschrijvingsschild kunnen benutten. In werkelijkheid is dit niet langer het geval, aangezien alle belastingvoordelen werden benut in het jaar van aankoop toen we het kapitaal volledig ten laste brachten. Het antwoord op de manier waarop we hiervoor corrigeren, zou eenvoudig zijn als een bedrijf al zijn kapitaal in het jaar van aankoop volledig ten laste zou nemen, we zouden de toevoeging van afschrijvingen gewoon weglaten in de berekening van de vrije kasstroom. Niet alle vaste activa komen echter in aanmerking voor onmiddellijke uitgaven en na 2023 zal het bedrag dat bedrijven onmiddellijk kunnen uitgeven, geleidelijk worden teruggebracht tot het niveau van vóór 2018 tegen 2027.
Het eigenlijke antwoord is complexer. Voor beursgenoteerde bedrijven moeten analisten dieper ingaan op kwartaal- en jaarcijfers om de afschrijvingskosten en het verschil tussen boekafschrijvingen en belastingafschrijvingen te begrijpen. Voor particuliere bedrijven moeten analisten mogelijk proberen informatie te halen uit de belastingaangifte van een bedrijf (als ze al toegang kunnen krijgen) of de mening van de belasting- en/of auditadviseur van het bedrijf.
Wat de zaken verder compliceert, is dat met de mogelijkheid om kapitaal volledig af te trekken, het management de netto-inkomsten kan beheren. In jaren met hoge winsten kan het management de kapitaalaankopen versnellen om het belastbare inkomen te verlagen. Nog zorgwekkender is dat deze beslissingen zullen plaatsvinden lang voordat ze worden gerapporteerd aan analisten en investeerders. Bedrijven zullen in 2018 kapitaalinvesteringen doen die ze hebben uitgesteld, maar naarmate we vorderen in 2019 en 2020 zouden de kapitaaluitgaven terug moeten keren naar genormaliseerde niveaus. Dit zou beleggers en analisten met een jaar aan directe uitgavengegevens in staat moeten stellen om nauwkeurigere winst- en vrije kasstroomprognoses te ontwikkelen. Er zullen echter nog steeds aanzienlijke groeipijnen zijn terwijl we ons aanpassen aan het nieuwe normaal van onmiddellijke uitgaven.
Zoals je zou verwachten, zullen kapitaalintensieve industrieën, zoals luchtvaartmaatschappijen en de olie- en gasindustrie, de grootste winnaars zijn van het vermogen om kapitaal volledig uit te geven. Voor bedrijfsmanagers in deze sectoren is het aanlokkelijk om kapitaal volledig uit te geven en tegelijkertijd hun belastingfactuur te verlagen en de cashflow na belastingen te vergroten. In deze kapitaalintensieve industrieën moet er echter voor worden gezorgd dat het kapitaal op de meest efficiënte manier wordt verworven.
Voor de meeste bedrijven die de komende jaren grote kapitaalinvesteringen willen doen, zal de financiering bijna uitsluitend uit schulden komen. De luchtvaartindustrie is een uitstekend voorbeeld van de voordelen en mogelijke valkuilen die ontstaan bij het profiteren van directe uitgaven. Alleen al tussen 2018 en 2020 verwacht American Airlines $ 7,2 miljard te besteden aan kapitaaluitgaven voor vliegtuigen, en deze kapitaalinvestering zal naar verwachting worden gefinancierd met 80% schulden (Bron:American Airlines Q4 Earnings Call). Terwijl de winst per eenheid, in de luchtvaartindustrie gedefinieerd als operationele winst per beschikbare stoelmijl, de afgelopen jaren is gestegen, daalden ze tot $ 18 per passagier in 2017, vergeleken met het vierjarige gemiddelde van $ 20. Naast een daling van de winst per eenheid, heeft de luchtvaartindustrie, net als andere kapitaalintensieve industrieën, te maken met tegenwind door stijgende energieprijzen en rentetarieven. De mogelijkheid om onmiddellijk kapitaal te besteden, biedt echter de mogelijkheid om niet alleen de vrije kasstroom in stand te houden, maar ook te laten groeien in dezelfde tijd.
Hoewel het potentiële onvermogen om rente volledig af te trekken voor kapitaalintensieve industrieën zorgwekkend is, is de belangrijkste stap om vandaag financiering tegen lagere tarieven vast te leggen. Zodra de financiering rond is, kunnen deze bedrijven begrijpen in welke jaren de rentelasten kunnen oplopen tot meer dan 30% van het bedrijfsresultaat. Deze bedrijven kunnen vervolgens kapitaalbudgetten beoordelen om te beoordelen of de aankopen van kapitaal kunnen worden versneld of vertraagd om eventuele negatieve effecten op het bedrijfsresultaat na belastingen en de vrije kasstroom te compenseren. Indien correct uitgevoerd, zal deze methode het mogelijk maken dat het bedrijfsresultaat uit vrije kasstroom en na belastingen nauwkeurig het traject van de bedrijfswinst weerspiegelt. Als een bedrijf er echter niet in slaagt de impact van de belastinghervorming op zowel financiering als kapitaal samen te begrijpen en te voorspellen, zullen ze grote schommelingen ervaren in de vrije kasstroom en inkomsten, die enorm zullen verschillen van de bedrijfswinst.
Het doel van de kapitaalstructuur van een bedrijf is om de combinatie van financiering te bepalen die de waarde van het bedrijf maximaliseert. Volgens de statische afwegingstheorie moet het bedrijf bij het kiezen van een kapitaalstructuur de waarde van het belastingvoordeel van de aftrek van rente in evenwicht brengen met de contante waarde van de kosten van financiële nood. Traditioneel is het berekenen van het fiscale voordeel van renteaftrek eenvoudig, omdat de gehele rentelast aftrekbaar was. Als een bedrijf echter niet in staat is om hun rentelasten volledig af te trekken, of erger nog, voorspelt dat hun bedrijfsresultaat voldoende zou zijn om de rente volledig af te trekken, maar de werkelijke resultaten lager zijn, zal de waarde van het belastingschild, en op zijn beurt, de waarde van het bedrijf aanzienlijk wordt verlaagd. Wat het nog ingewikkelder maakt, is dat hoewel niet alle rente aftrekbaar is, we nu een lager marginaal belastingtarief hebben. Hoe moeten we een optimale kapitaalstructuur zien nu we een lager marginaal belastingtarief hebben, maar in bepaalde gevallen de onmogelijkheid om rente af te trekken?
Traditioneel beoordelen we de WACC van een bedrijf in relatie tot hun concurrenten. Hoewel bedrijven in dezelfde sector doorgaans vergelijkbare kapitaalstructuren hebben, kunnen hun marges sterk variëren. Toen rente volledig aftrekbaar was, waren variaties in marges niet erg. Nu echter slechts 30% van de EBITDA kan worden afgetrokken, kunnen bedrijven in dezelfde branche, met dezelfde kapitaalstructuur, maar extreem verschillende marges, enorm verschillende WACC's hebben.
Het antwoord op wat de optimale kapitaalstructuur is na belastinghervorming, zoals de meeste vragen bij belastinghervorming, hangt sterk af van het bedrijf zelf. Voor bedrijven met sterke marges, krediet van beleggingskwaliteit en lage tot matige verhoudingen tussen vreemd en eigen vermogen, kan het antwoord zijn om hun schuldniveau te verhogen. Hoewel in theorie de kosten van financiële nood zullen toenemen, zou de verlaging van het marginale belastingtarief van 35% naar 21% de kosten van financiële nood voor een bescheiden stijging van de verhouding tussen vreemd en eigen vermogen ruimschoots moeten compenseren.
Voor bedrijven met een hoge hefboomwerking, bedrijven met lage operationele marges en bedrijven met kredieten onder investment-grade, zal de belastingwet aanzienlijke gevolgen hebben voor hun optimale kapitaalstructuur. Het onvermogen om rente volledig af te trekken zal niet alleen de WACC voor deze bedrijven verhogen, maar heeft ook het potentieel om het netto-inkomen te verlagen. Dit creëert een nog groter probleem voor emittenten onder investment grade, of emittenten die zich aan de onderkant van investment grade bevinden, omdat ze misschien moeite hebben om aan hun schuldconvenanten te voldoen. Deze daling van het netto-inkomen vermindert ook de financiële flexibiliteit van het bedrijf aanzienlijk.
Hoewel een daling van het netto-inkomen en een stijgende WACC zorgwekkend zijn, hoeven bedrijfsmanagers zich geen zorgen te maken, ze moeten gewoon buiten de gebaande paden gaan denken. Hoewel de uitgifte van traditionele aandelen een optie is, zouden de aandelenkoersen van bedrijven die worden getroffen door het onvermogen om rente volledig af te trekken, onder neerwaartse druk komen te staan naarmate hun netto-inkomen daalt, en verdere uitgiften van aandelen zouden nog meer neerwaartse druk uitoefenen op de aandelenkoers. Een alternatieve optie zou zijn om preferente aandelen uit te geven. Er zijn echter een paar kanttekeningen bij deze optie. De preferente aandelen zouden een dividendrendement moeten hebben dat aanzienlijk lager is dan de huidige kosten van schulden, en de preferente aandelen zouden worden gebruikt om de totale schuld te verminderen tot het punt waarop het bedrijf hun rente volledig kan aftrekken. Dit zou de vrije kasstroom verhogen, de WACC verlagen en de algehele waarde van het bedrijf verhogen.
Een alternatieve optie voor bedrijven met weinig tot geen inkomsten die hun rentelasten niet volledig kunnen aftrekken, is het uitgeven van een converteerbare obligatie. Een converteerbare obligatie heeft een aanzienlijk lagere couponrente, omdat de obligatie op een later tijdstip in gewone aandelen kan worden omgezet. In de beginjaren zou het bedrijf een lagere WACC hebben en een hoger bedrijfsresultaat na belastingen ten opzichte van gewone schulden, wat zou resulteren in een hogere waardering. In de latere jaren echter, ervan uitgaande dat de schuld werd omgezet, zou de WACC hoger verschuiven omdat het bedrijf zou worden gefinancierd met meer eigen vermogen. Als alles gelijk is, zou het bedrijfsresultaat na belastingen van de onderneming toenemen zodra de schuld is omgezet, hoewel het onwaarschijnlijk is dat de stijging van het bedrijfsresultaat na belastingen groot genoeg zou zijn om de daling van de totale waarde die door een stijging wordt gecreëerd, te compenseren. in de WAC. Aangezien de bedoeling van de uitgifte van een converteerbare obligatie zou zijn om de algehele kapitaalstructuur te verlagen en de aandeelhouderswaarde te maximaliseren, moet extra voorzichtigheid worden betracht bij het ontwikkelen van de voorwaarden van de conversie. Een alternatieve mogelijkheid zou zijn om aan de converteerbare obligatie een call-bepaling te verbinden, waardoor de emittent de obligatie tegen een vooraf bepaalde prijs kan aflossen. Zodra de converteerbare obligaties zijn opgevraagd, kan de emittent een rechtstreeks schuldbewijs uitgeven, ervan uitgaande dat hun operationele marges zijn verbeterd om de rente af te trekken of preferente aandelen uit te geven, zoals hierboven besproken.
Waar het op neerkomt, is dat de belastingaanslag heeft aangepast hoe we denken over de optimale kapitaalstructuur van een bedrijf. Daarom moet de kapitaalstructuur van een bedrijf zich aanpassen om het bedrijf concurrerend te houden op de markt. Er zijn alternatieve manieren om een bedrijf te financieren in plaats van alleen schuld of eigen vermogen, maar bedrijven moeten het juiste type financiering identificeren en aanpassen om de aandeelhouderswaarde te vergroten en rendementen boven de markt te genereren.
Zoals we hebben gezien, zal de belastingaanslag ook aanzienlijk veranderen hoe we bedrijven waarderen, hoe we schulden in de kapitaalstructuur zien en hoe we kapitaaluitgaven bekijken. Helaas is er geen pasklare oplossing voor bedrijven om de aandeelhouderswaarde na belastinghervorming te maximaliseren. De bedrijven die hun bedrijfsstructuur en kapitaalstructuur holistisch kunnen bekijken en zich daarop kunnen aanpassen, hebben echter het grootste potentieel om de aandeelhouderswaarde te vergroten en in de toekomst rendementen boven de markt te genereren. Bedrijfsmanagers hebben opties van het versnellen van kapitaalaankopen tot het uitgeven van converteerbare obligaties, maar ze moeten bereid zijn om anders te denken dan vorig jaar. Analisten, portefeuillemanagers en bedrijfsmanagers moeten ook snel vertrouwd raken met de nieuwe effecten van de belastingwetgeving - uw belastingadviseur kan slechts zo lang de zondebok zijn.
Herroepelijk Living Trust en vermogenswinstbelasting
De rol en taken van een raad van bestuur
Kapitaalsurplus en reserves op de balans
Lange termijn vermogenswinstbelasting en de grootvader
Vrouwen en de toekomst van de genderkredietkloof
COVID-19-impact en de toekomst van kleine bedrijven
De 7 meest waardevolle inhoudingen en goodies die belastinghervorming hebben overleefd