Klik hier om een pdf-versie van dit artikel te downloaden
Een interessant debat om 2019 te beginnen kwam van de New York Times, die de trend besprak van startups die het concept van fondsenwerving uit durfkapitaal steeds meer afwijzen. Het idee dat dergelijke investeringen gepaard gaan met openlijke druk om een snelle hypergroei te bereiken en meer geld in te zamelen dan eigenlijk nodig is, wordt prachtig het 'foie gras-effect' genoemd.
Voortijdige schaalvergroting:anticiperen op de vraag in plaats van vraaggestuurde groei. – Jim Pitkow
Deze afkeer heeft zijn verdienste:een van de meest uitgebreide post-mortemstudies over het mislukken van startups, door het Startup Genome Report, vond dat bij 3.200 startups, voortijdige schaalvergroting de belangrijkste reden was voor degenen die faalden. 74% van de snelgroeiende startups stopte vanwege te snelle schaalvergroting en degenen die dat wel deden, ontvingen ook 2-3x meer geïnvesteerd kapitaal dan nodig was tijdens de beginfasen.
Persoonlijk geloof ik niet dat het streven naar het investeren van startkapitaal in risicovolle startups plotseling als een misleiding is bestempeld; in ieder geval is de onderhandelingsdynamiek de afgelopen jaren eerlijker geworden. Het is normaal dat investeerders een zekere mate van rendement verwachten en ondernemers moeten caveat emptor zijn tot de realiteit dat ze spreekwoordelijk eten op tafel moeten zetten. Onderwijs en het managen van verwachtingen zijn essentieel en wanneer fondsenwervers mij om advies vragen, zeg ik dat ze de waarderingsformule van de Venture Capital Method moeten leren, zodat ze levendig kunnen zien dat de doelpalen boven hun hoofd worden geplaatst.
Maar als bekendheid minachting is, wat kan er dan aan gedaan worden?
Op inkomsten gebaseerde financiering werd in het NYT-artikel genoemd als een remedie voor oprichters die initiële startfinanciering moeten aantrekken, maar het toekomstige pad van hun bedrijf uit eigen wil willen laten uitstippelen. Sommige investeerders die hiervoor aandacht hebben gekregen, zijn Indie.vc en Earnest Capital, de laatste die een vorm van notitie gebruikt die de SEAL wordt genoemd.
Een overzicht op hoog niveau van de voorwaarden van dergelijke investeringen kan als volgt zijn:
Ik vond dit een interessant concept en een concept dat geen verborgen bedoelingen lijkt te hebben, noch iets dat door cynici als een liefdadigheids-/marketinggimmick kan worden weggewuifd. Ik begrijp dat degenen die op deze manier beleggen waarschijnlijk worden gedreven door een hoger doel dan alleen maar op zoek zijn naar rendement, maar om dit soort beleggen in populariteit te laten toenemen, moeten niet-ingewijden en onpartijdige mensen worden overtuigd van het rendementspotentieel.
Dat is wat ik met dit artikel wil doen, door de volgende vragen te beantwoorden:
Toen ik de strategie voor de durfkapitaalportefeuille besprak, waren de drie kernthema's:1) tegen de trend in bij het beoordelen van nieuwe concepten, 2) elke investering afzonderlijk behandelen en 3) doorbreken voor degenen die beginnen te slagen. Ik wil dit nu opnieuw bekijken om dieper in de portefeuillebeheerhoek te graven en te zien of het mogelijk is om aantrekkelijke portefeuillerendementen te behalen voor een bredere selectie van beleggingen.
Als we terugkeren naar de beroemde Correlation Ventures-gegevens, kunnen we kijken hoe een hypothetische venture-portefeuille eruit zou zien als men \(n\) keer zou investeren en de verwachte resultaten zou krijgen.
Om dit schoon te maken, heb ik de volgende veronderstellingen gemaakt 1) negeer beheerskosten 2) gebruik de mediaan van de meerdere haakjes 3) neem aan dat het een index is en we kunnen fractionele investeringen hebben en 4) sloot de dikke staart op een conservatieve 50x (de voordeel van venture-rendementen zijn theoretisch oneindig:Google kocht 10.000x rendementen aan sommige vroege investeerders).
Het meervoudig rendement (“DPI”) van dit fonds (de “benchmark”) zou 2,16x zijn, wat het dubbele is en verandert ten opzichte van het oorspronkelijk geïnvesteerde kapitaal. In termen van wat een durfkapitaalfonds zou moeten benchmarken voor zijn volledige rendement aan beleggers, wordt in het algemeen 3x en/of een IRR van 20% als een respectabel doel gezien. In ons geval heeft de conservatieve weging van 50x "eenhoornschijf" een delta van 20 basispunten op het totale rendement. Dus als andere variabelen constant blijven, zou een rendement van 260x nodig zijn op de "home run" om deze portefeuille op 3x te krijgen.
Kijkend naar de benchmarkportefeuille, heeft deze al ondermaats gepresteerd op de gewenste multiples voor exit-rendementen, maar op tijd-waardebasis zou het nog steeds de 20%-drempel kunnen halen, op voorwaarde dat het sneller rendement realiseert (als we hypothetisch aannemen dat alle rendementen plaatsvinden binnen de hetzelfde jaar).
Onze benchmark zou vier jaar nodig hebben om de 20% IRR-doelstelling te halen, wat twee minder is dan een beoogde 3x-portefeuille. Deze factor tijdsdruk laat zien waarom ondernemers onder druk staan om te schalen door hun investeerders. Fondsen hebben een beperkte juridische levensduur (meestal tot tien jaar). Binnen deze tijdspanne moeten investeringen sneller groeien om hun meervoudige waardering te verhogen en vervolgens worden verkocht of openbaar worden gemaakt om liquiditeit te realiseren.
Tijd is je vijand:Portefeuillebedrijven hebben altijd twee keer zoveel kapitaal nodig en twee keer zo lang om uit te stappen. Bedrijven in een vroeg stadium halen zelden mijlpalen zoals gepland en verbruiken altijd sneller geld dan verwacht. – Mahendra Ramsinghani
Dit is een smal venster, en als het verlengd wordt, kan het eindigen met de lastige situatie om illiquide effecten over te dragen aan LP's, tegen een haircut op de secundaire markten te verkopen of zelfs terug naar de startup voor een ceremoniële prijs.
Met opstartfouten die rond de ⅔ schommelen, wordt het onpraktisch geacht om kleine hits te scoren om een totaal 3x rendement te vormen. Investeerders hebben een natuurlijk instinct en ambitie om te proberen grote winsten te behalen en in werkelijkheid, als een investering eenmaal is gedaan, ligt het lot hoe dan ook buiten hun handen. De onderstaande matrix demonstreert deze noodzaak om op eenhoorn te jagen om een respectabel portefeuillerendement te behalen - als 70% van de investeringen mislukt, heb je 10x van de rest nodig om een totaal van 3x te bereiken.
Om de (oneindige) honkbalmetaforen voort te zetten, is het beter mogelijk om te streven naar een "slugging-percentage" van het streven naar meer afgeronde rendementen in een portefeuille in een later stadium van durfkapitaal (losjes aangeduid als groeivermogen). Op dit punt is het schip enorm en op cruise control; het van koers houden, is grotendeels moeilijk te verknoeien. Vervolgens hebben de rendementen in dit stadium een kleiner meervoudig bereik vanwege het verminderde risico, maar met minder rendementsvariantie en, belangrijker nog, lagere faalpercentages (29%).
Het spelen van de gemiddelden is dus mogelijk als u later belegt in minder risicovolle activa. Maar met durfkapitaalinvesteringen in een vroeg stadium zijn de opstartresultaten zo grillig dat het niet belachelijk zou zijn om te suggereren dat de meeste investeerders zouden zeggen dat het gemakkelijker is om je te concentreren op het vinden van die ene 50x+ eenhoorn in plaats van het beheren van alle overlevenden tot een gemengd rendement van>7x.
Het hoge uitvalpercentage is het knelpunt. Hoe kunnen we dit verminderen?
Gebruikmakend van mijn interpretatie van de regels van Indie.vc's open source legals voor zijn op inkomsten gebaseerde financieringsstructuur, presenteerde het de volgende beslissingsboom van mogelijke resultaten. In tegenstelling tot traditionele durfinvesteringen, die slechts één knooppunt zullen hebben, geeft dit op inkomsten gebaseerde model aanleiding tot verschillende financiële scenario's, gedicteerd door het eerste knooppunt of de startup aanvullende financieringsrondes binnenhaalt.
Dit is interessant, aangezien we drie potentiële bronnen van financieel rendement hebben:
Laten we, nu de theorie is behandeld, eens kijken hoe dit in de praktijk kan uitpakken.
Op inkomsten gebaseerde financiering werkt alleen als geïnvesteerde bedrijven de capaciteit hebben om terug te betalen. Het kan een ontmoedigend vooruitzicht lijken om tot 3x van een investering terug te betalen en een die kan worden gezien als een opportuniteitskostengebruik van de vrije kasstroom. Daarvoor zal een dergelijke financiering alleen echt werken als de startup al in staat is om inkomsten te genereren, een voldoende lange aflossingsvrije periode heeft om wat ademruimte te krijgen en een terugbetalingskorting heeft die niet exorbitant is.
Toen ik dit aan een paar vrienden in de branche vertelde, moest ik lachen, meestal in de trant van:"Hoe gaat een startup 3x van zijn investering terugbetalen ?!" Dit zegt misschien meer over de tijd waarin we leven, waarin het maken van inkomsten tot een merkwaardige zeldzaamheid is gedegradeerd.
Er is hier wat wiskunde in het spel en, aangezien de uitbetalingsverwachtingen en de inkomsten hiervan een essentiële bepalende factor zijn, moet de initiële investering moeten een acceptabele omvang hebben in verhouding tot de huidige ARR. De onderstaande formule beschrijft het volledige uitbetalingsscenario en het oplossen van \(n\) geeft een eerste schatting van wanneer het volledige rendement kan worden gerealiseerd:(m =einde van de aflossingsvrije periode)
\[\overset{n}{\underset{i=m}{\sum}} \left(revenue_0 \cdot \left (1 + g \right )^m \cdot cut \right ) =hindernis \cdot investering\]Om de uitbetaling beter te visualiseren, heb ik een aantal scenario's gemodelleerd, gebaseerd op de volgende aannames:
Zoals u kunt zien, betaalt de investering zich in een dergelijk scenario comfortabel terug binnen een mediaan tijdsbestek van ongeveer acht jaar, met een delta van ongeveer één jaar tussen de verlagingsbereiken van 5 of 10%. Dit is een conservatief scenario, maar wel een met tijdschema's die binnen de levensduur van een closed-end fonds vallen.
Dit toont in ieder geval de kracht van inkomsten en samenstelling aan, met $ 4.167 van de initiële MRR die tegen het tienjarige punt ˜ $ 720.000 bereikt. Dit laat niet alleen zien hoe gemakkelijk een terugbetaling van $ 450.000 binnen dergelijke parameters mogelijk is, maar ook hoe een klein bedrijf kan uitgroeien tot een lucratief bedrijf, met slechts een beetje tijd en geduld. De aflossingsvrije periode is ook perfect op elkaar afgestemd, omdat tijdens de eerste twee jaar het volledige versterkende effect van de omzetgroei nog niet van kracht is, dus het in rekening brengen van een verlaging zou een immaterieel effect hebben.
We hebben gezien hoe u kunt geld verdienen met op inkomsten gebaseerde financiering, maar laten we nu eens kijken naar wat je kunt maken.
Door de rendementsgegevens van Correlation Ventures over de uitkomsten van de beslissingsboom te gebruiken, kunnen we een rendementsscenario voor op inkomsten gebaseerde financiering modelleren om dit te vergelijken met de 'benchmark'. In dit geval heb ik 3x als rendementslimiet gebruikt en 48% als de ratio die direct wordt omgezet in equity, vanwege een tweede ronde.
De eerste resultaten waren intrigerend:
In dit scenario zou de op inkomsten gebaseerde portefeuille 1,70x rendement opleveren, wat 0,46x lager is dan de gebenchmarkte rendementen. Dit is te verwachten, aangezien het tekort wordt toegeschreven aan de geplafonneerde rendementen aan de inkomsten-terugbetalingszijde van de portefeuille. Het enige voordeel dat meer dan 3x aan deze kant van de portefeuille wordt ontvangen, is voor de 10% resterende aandelenposities die overblijven na aflossingen van de hoofdsom.
Kijkend naar de tijdswaarde van deze rendementen, heeft financiering op basis van inkomsten een vlakkere curve die convergeert naar de benchmark aan de staart, vanwege het effect van het ontvangen van eerdere kasinstromen uit de terugbetaalde hoofdsomgedeelten. Het gebruik van de terugbetalingslimiet als variabele om een "break-even" ten opzichte van de benchmark te vinden, is bijna zinloos, omdat een stapsgewijs toenemende limiet de lagere rendementsbeugels van de portefeuille effectief "maximaliseert". Als er iets is, is 3x al optimaal omdat het de zekerheid geeft dat alles, behalve de storingen, de capaciteit heeft om terug te betalen.
Dit geeft ons de kwantitatieve invalshoek, die concludeert dat op inkomsten gebaseerde rendementen theoretisch lager zijn dan de traditionele investeringsstijl van durfkapitaal. Maar het kriebelt ook dat er hier een interessante tijd-waarde van geld is om mee te spelen en het onbetwiste potentieel voor verschillende soorten beleggingsresultaten.
Er zijn enkele bekende onbekenden over de kenmerken van op inkomsten gebaseerde financiering die kunnen helpen bij het verlagen van het mislukkingspercentage van 0x-deals. Aangezien de bovenkant van de deal beperkt is tot de terugbetaalde investeringen, is het verminderen van het aantal mislukte deals duidelijk het gebied waarop u zich moet concentreren om ervoor te zorgen dat het portefeuillerendement wordt gemaximaliseerd.
Sommige durfkapitaalfondsen mogen gerealiseerde opbrengsten herverdelen in nieuwe investeringen, om meer slagbeurten te geven. In een "traditioneel" fondsscenario met een gesloten einde kan het venster van dergelijke kansen smal zijn vanwege de tijdsdruk van de instroom van contanten die alleen afkomstig is van IPO's of fusies en overnames, wat over het algemeen enige tijd in beslag neemt.
Voor een op inkomsten gebaseerde financieringsstructuur zijn er, zoals we hebben gezien, meer kasinstroomscenario's vanwege de aflossingsschema's van de hoofdsom. Zodra deze zich voordoen, zal de fondsbeheerder regelmatig kapitaalinstromen ervaren, zij het in kleine hoeveelheden.
Het potentieel om dit geld weer aan het werk te zetten is duidelijk. Als we teruggaan naar het basisscenario van het op inkomsten gebaseerde fonds, komt 0,55x van het rendement uit aflossingen van de hoofdsom. Als dit kapitaal opnieuw wordt geïnvesteerd, wordt het 1,7x-multiplicatoreffect gerepliceerd, dus het terughalen van winsten in de trechter zou een extra rendement van 0,93x opleveren voor de totale portefeuille, waardoor het totale rendement op 2,63x komt.
Investeren met de stelling dat je niet op zoek bent naar de volgende Uber/Airbnb/WeWork, kan een belegger in feite blootstellen aan een onaangeboord en onbemind universum van levensvatbare bedrijven.
Ik werk regelmatig op afstand en kruis paden met ondernemers die succesvolle micro-ondernemingen op afstand hebben op gebieden zoals e-commerce, consulting en SaaS. Ze hebben misschien geen behoefte aan hypergroei, maar de bedrijven genereren meestal vanaf het begin cashflow door een combinatie van meer gemeten verwachtingen, MVP-drukte en slankere operaties.
Kwantitatieve gegevens om een idee te geven van waarin hierin moet worden geïnvesteerd, zijn lastig, omdat, door hun ontwerp, zelfvoorzienende bedrijven die niet veel geld hebben opgehaald, de neiging hebben om niet in de schijnwerpers te staan. Maar als we kijken naar grote startup-verticalen en de mediaanniveaus van het opgehaalde kapitaal uitzetten tot de mediane inkomsten, kunnen we enkele aanwijzingen krijgen. Laten we eens kijken en de uitbijters opruimen.
Geen verrassingen om autodelen op zichzelf te zien, maar huisdierentechnologie is een verrassend lucratieve industrie! Als we dan ingaan op de onderkant van de assen, met name degenen die minder dan $ 2 miljoen hebben opgehaald, maar een mediane omzet van meer dan $ 1 miljoen hebben, kunnen we een beeld krijgen van welke sectoren hier zouden kunnen werken.
Dit is een zeer ongelijksoortige groep van verticals, waarvan sommige kunnen worden aangemerkt als 'stars' startups en andere, zoals nanotechnologie, meer niche. Als ik uit deze selectie enkele conclusies zou mogen trekken, dan zou het zijn dat dit verticale markten zijn met herhaald aankooppotentieel , grote marktomvang , en meer aan de kant van noodzaak boven luxe .
Zoals vermeld, is er een algemene toename van de onderhandelingspositie ten opzichte van ondernemers die deals kunnen rondkijken en tussen investeerders kunnen kiezen. Het is gemakkelijker om op verschillende kanalen te tikken, informatie te verzamelen en, voor degenen die al een trackrecord hebben van uitvoering en/of zichtbare tractie, kunnen ze over het algemeen hun taart eten en opeten.
Elk financieringsmodel dat ondernemers meer flexibiliteit en opties biedt, zoals financiering op basis van inkomsten, zal op hun radar verschijnen. Dit zou in theorie een geschikte fondsbeheerder naar voren kunnen brengen voor de beste deals. Als je deze A+-operators combineert met de slankere/methodische types die niet op zoek zijn naar hypergroei, zou je een zeer interessante dynamiek van portfoliosamenstelling kunnen krijgen.
Toen Indie.vc drie jaar geleden begon, zag het twee of drie aanvragen per week, meestal van afgewezen durfkapitaal. Nu krijgt het maar liefst 10 aanvragen per week, meestal van bedrijven die risicokapitaal zouden kunnen aantrekken, maar dat niet willen – Bryce Roberts, Indie.vc
Het beleggingsrendement levert meerdere curven op voor dergelijke cohorten die mogelijk voldoen aan een meer normale verdeling van de resultaten. Ik heb hier geen gegevens voor, maar het is een veronderstelling die verdienste heeft. Als stof tot nadenken:in ons basisscenario voor de op inkomsten gebaseerde financieringsportefeuille, als de kansen van de 0-1x- en 1-5x-scenario's zouden veranderen en alle andere aannames zouden blijven bestaan, zou het rendement van de gehele portefeuille de felbegeerde 3x bereiken .
Operationeel gesproken zou het runnen van een op inkomsten gebaseerd investeringsvehikel een meer hands-on element vereisen met betrekking tot incasso's en boekhouding. Het is duidelijk dat het niet zou worden beheerd als een traditioneel leenboek, met fysieke incassobureaus enzovoort. Van wat ik heb begrepen, worden terugbetalingen zacht afgehandeld en worden achterstallige betalingen meer behandeld als een oranje licht om in te grijpen en hulp te bieden, dan als een instructie om de deurwaarders te bellen. Maar desalniettemin zal op deze manier beleggen een gevarieerder kasstroomprofiel geven aan een fonds, wat een zwaarder operationeel beheer met zich meebrengt.
Het kan ook moeilijk zijn om LP's te verkopen in termen van de positionering en levensvatbaarheid van het fonds. Voor niet-ingewijden kunnen ze dergelijke investeringen als filantropie of niet-ambitieus bestempelen, wat geen van beide waar is. Er zal dus duidelijk moeten worden uitgelegd waarom dit beleggen een aantrekkelijk subsegment is om op te richten. Daarom heb ik dit artikel geschreven.
Ook zijn er in de koude harde realiteit van het leven altijd mensen die op zoek zijn naar een kortere weg en sommige ondernemers proberen misschien hun ingebedde putoptie te arbitreren binnen een op inkomsten gebaseerde financiering. Een wolf gekleed in een hoodie zou, om zo te zeggen, kunnen opkomen voor een duurzaam businessplan dat snel verdwijnt en vervolgens reanimeert als een meer op hypergroei gericht plan zodra de financiering rond is.
Op inkomsten gebaseerde financiering biedt de mogelijkheid voor een nieuwe manager, of een manager die wordt gedreven door een ander perspectief om een nieuwe niche te veroveren. Sommige soorten beleggers waarvoor ik denk dat dit zou kunnen werken, zijn:
Dus, houd de pers vast, de strategie voor durfkapitaalportefeuilles is inderdaad nog steeds een spelletje homeruns en dat lijkt niet te veranderen. Als er iets is, lijkt de vervorming verder te vervormen, met nog grotere deals en grotere fondsen.
Deze cultuur heeft echter sommige delen van de keten vervreemd die commercieel levensvatbare ondernemingen willen bouwen, maar niet in het hypergroeimodel dat het risico loopt op voortijdige schaalvergroting. Vanwege het gebrek aan financieringsalternatieven voor risicokapitaal, hebben veel ondernemers zich uiteindelijk aangemeld voor iets waar ze uiteindelijk spijt van hebben gekregen.
De vaak verguisde "vrienden, familie en dwazen" hebben generaties lang een doel gediend, namelijk het verstrekken van startkapitaal aan risicovolle ondernemingen, puur op basis van vertrouwen/bloedlijn. Sommigen doen dit door middel van informele leningen zonder rente, laat staan enig eigen vermogen. Dit teken van zowel vrijgevigheid als stoïcisme kan die financiële verplichting vaak veel belangrijker maken om terug te betalen in de ogen van een ondernemer, dan het leveren van rendement aan een "grow-or-go-home"-belegger die het geld van iemand anders uitgeeft.
Misschien is op inkomsten gebaseerde financiering een gelukkige middenweg tussen de twee, waarbij het doel een respectabel financieel rendement is en de stimulans van een terugkeer naar autonomie?
Tips over de financiering van eigenaars van een stacaravan
Verbeter uw online aanwezigheid voor uw bedrijf aan huis
Wat is werkkapitaal? Definitie, belang en meer.
Pak de besparingen! Maak je huis milieuvriendelijk
Deze 5 eigenschappen leiden tot een groter salaris
10 beste steden om een huis te verkopen in 2021
Blijf thuis man