1) Wetenschap
2) Kunst
Van een bescheiden begin heeft de durfkapitaalsector (VC) zich ontwikkeld tot een van de belangrijkste en zeker bekendste activaklassen binnen de private equity-ruimte. Door durfkapitaal gesteunde startups hebben hele industriële concepten opnieuw gedefinieerd, waarbij enkele van de pioniers de traditionele olie- en bankreuzen overnamen om de meest waardevolle bedrijven ter wereld te worden. De durfkapitalisten die hen steunen, hebben ook hun plek in de schijnwerpers ingenomen, met mensen als Marc Andreessen, Fred Wilson en Bill Gurley die erkenning krijgen tot ver buiten de grenzen van Sand Hill Road. Je zou deze persoonlijkheidscultus kunnen vergelijken met die van het 'corporate raider'-tijdperk van de jaren tachtig, toen Michael Milken et al katalyseerde het begin van de LBO- en junkbond-boom.
Mede hierdoor heeft de durfkapitaalruimte een instroom van deelnemers en professionals gezien. Nieuwe fondsbeheerders blijven nieuwe VC-fondsen aantrekken met gezonde clips, en de eens zo duidelijke scheidslijnen tussen risicokapitaal en private equity, groeiaandelen en andere private activaklassen beginnen te vervagen. Corporates zijn ook naar de ruimte verschoven, creëren venture-wapens en nemen op steeds grotere schaal deel aan startup-financiering. En misschien wel het grootste teken van de tijd, beroemdheden gooien steeds vaker hun hoed in de startup-investeringsring. Zoals John McDuling het zegt,
Durfkapitaal is [een van] de meest glamoureuze en opwindende hoeken van financiën geworden. Vroeger openden rijke erfgenamen platenlabels of probeerden ze films te produceren, nu investeren ze in start-ups.
Slagen in durfkapitaal is niet eenvoudig. Hoewel gegevens over de activaklasse als geheel schaars zijn (en gegevens over individuele fondsprestaties nog moeilijker te verkrijgen zijn), is het duidelijk dat de activaklasse niet altijd aan de verwachtingen heeft voldaan. Zoals de Kauffman Foundation aangeeft,
VC-rendementen hebben sinds het einde van de jaren negentig niet significant beter gepresteerd dan de openbare markt en sinds 1997 is er minder geld teruggegeven aan beleggers dan er in VC is geïnvesteerd.
Zelfs de meest bekende durfkapitaalfondsen zijn onder de loep genomen vanwege hun resultaten:eind 2016 toonden gelekte gegevens aan dat de resultaten voor de eerste drie fondsen van Andreessen Horowitz niet spectaculair waren.
De redenen voor deze matige prestatie zijn natuurlijk gevarieerd en gecompliceerd. Sommigen geloven voortdurend dat we in een zeepbel zitten, wat, als het waar is, de minder dan bevredigende resultaten van veel fondsen zou kunnen verklaren (opgeblazen waarden die de haast naar exits vertragen en IRR's dempen). Anderen beweren dat de huidige fondsstructuren niet goed zijn opgezet om goede prestaties te stimuleren. Scott Kupor's verhaal over de gelekte resultaten van Andreesen Horowitz was dat een gebrek aan een breder begrip van de prestaties van de VC-activaklasse de negatieve retoriek drijft.
Maar hoewel dit allemaal wel of niet waar kan zijn, een andere mogelijke reden voor de matige prestaties van veel fondsen is dat ze een aantal fundamentele principes van VC-beleggen niet volgen . Terwijl voormalige bankiers en consultants zichzelf opnieuw uitvinden als durfkapitalisten, slagen ze er niet in om enkele van de belangrijkste verschillen te assimileren die meer gevestigde financiële en investeringsactiviteiten scheiden van de meer uitgesproken vorm van durfkapitaal.
Voor alle duidelijkheid, ik zit stevig in dit kamp. Als iemand die de overstap heeft gemaakt van de meer traditionele financiële wereld naar de wereld van durfkapitaal, heb ik uit de eerste hand de verschillen tussen deze activiteiten gezien. Ik benoem mezelf op geen enkele manier tot een wijze van durfkapitaal, maar door voortdurend te leren, erken en respecteer ik enkele van de belangrijke nuances die risicokapitaal onderscheiden van andere investeringsactiviteiten. Het doel van dit artikel is daarom om drie van de naar mijn mening de belangrijkste risicokapitaalportfoliotactieken te benadrukken die veel deelnemers in de ruimte niet kunnen internaliseren.
Het eerste, en misschien wel belangrijkste, concept dat we moeten begrijpen, is dat risicokapitaal een spel van homeruns is, geen gemiddelden. Hiermee bedoelen we dat wanneer we nadenken over het samenstellen van een durfkapitaalportefeuille, het absoluut cruciaal is om te begrijpen dat het overgrote deel van het rendement van een fonds zal worden gegenereerd door een zeer klein aantal bedrijven in de portefeuille . Dit heeft twee zeer belangrijke implicaties voor de dagelijkse activiteiten als durfinvesteerder:
Voor velen, vooral degenen met een traditionele financiële achtergrond, is deze manier van denken raadselachtig en contra-intuïtief. De conventionele strategie voor financieel portefeuillebeheer gaat ervan uit dat het rendement van activa normaal wordt verdeeld volgens de efficiënte-markthypothese, en dat daarom het grootste deel van de portefeuille zijn rendementen gelijkmatig over de hele linie genereert. Een 66-jarige steekproefanalyse van 1-daagse rendementen van de S&P 500 komt in feite overeen met dit belcurve-effect, waarbij de modus van de portefeuille min of meer het gemiddelde was.
Beleggingsstrategieën in particuliere markten keren zich af van de meer liquide openbare markten en benadrukken ook sterk de noodzaak om een portefeuille zorgvuldig in evenwicht te brengen en de neerwaartse risico's te beheersen. In een interview met Bloomberg zei de legendarische private equity-investeerder Henry Kravis dit:
Toen ik begin dertig was bij Bear Stearns, dronk ik na het werk een drankje met een vriend van mijn vader, die ondernemer was en een aantal bedrijven bezat. Maak je nooit zorgen over wat je aan de bovenkant zou kunnen verdienen, zou hij zeggen. Maak je altijd zorgen over wat je aan de andere kant zou kunnen verliezen. En het was een geweldige les voor mij, omdat ik jong was. Het enige waar ik me zorgen over maakte, was proberen een deal rond te krijgen, voor mijn investeerders en hopelijk voor mezelf. Maar weet je, als je jong bent, maak je je vaak geen zorgen dat er iets misgaat. Ik denk dat je je daar zorgen over gaat maken naarmate je ouder wordt, want er zijn veel dingen misgegaan.
En afgezien van wat we uit de financiële theorie hebben geleerd, vermeldt VC Chris Dixon hoe de tegenslag voor verliezen een ingebouwd menselijk mechanisme kan zijn:
Gedragseconomen hebben op beroemde wijze aangetoond dat mensen zich veel slechter voelen over verliezen van een bepaalde omvang dan over winsten van dezelfde omvang. Geld verliezen voelt slecht, zelfs als het deel uitmaakt van een beleggingsstrategie die in totaal slaagt.
Maar de kern van het punt met durfkapitaalinvesteringen is dat de bovenstaande manier van denken volledig verkeerd en contraproductief is. Laten we eens doornemen waarom dat zo is.
De meeste nieuwe bedrijven verdwijnen. Of we het nu leuk vinden of niet, het gebeurt regelmatig. En helaas zijn er voldoende gegevens om dit te ondersteunen. Het Amerikaanse ministerie van Arbeid schat bijvoorbeeld dat het overlevingspercentage voor alle kleine bedrijven na vijf jaar ongeveer 50% is, en drastisch daalt tot 20% naarmate er meer tijd verstrijkt. Als het gaat om startup-investeringen door durfkapitaalfondsen, zijn de gegevens somberder. Een onderzoek van Correlation Ventures van 21.640 financieringen over de jaren 2004-2013 toonde aan dat 65% van de durfkapitaalovereenkomsten minder opleverde dan het kapitaal dat erin was geïnvesteerd, een bevinding die wordt bevestigd door een vergelijkbare reeks gegevens van Horsley Bridge, een belangrijke LP in verschillende Amerikaanse durfkapitaalfondsen die in de loop van 1975-2014 naar 7.000 van hun investeringen keken.
Oplettende lezers kunnen er natuurlijk op wijzen dat het mislukkingspercentage van startup-investeringen eenvoudig opwaarts kan worden vertekend door een aantal slechte fondsen die slecht hebben geïnvesteerd. En het zou ze vergeven zijn als ze dat dachten. Maar de fascinerende uitkomst van de gegevens van de Horsley Bridge is dat dit in feite niet klopt. Integendeel, de beste fondsen hadden meer strikeouts dan middelmatige fondsen . En zelfs gewogen naar het geïnvesteerde bedrag per deal, is het beeld onveranderd.
Met andere woorden, uit de gegevens blijkt dat het aantal mislukte investeringen die VC's doen geen afbreuk lijkt te doen aan het totale rendement van het fonds. Het suggereert eigenlijk dat de twee omgekeerd gecorreleerd kunnen zijn. Maar als dat het geval is, wat bepaalt dan de prestaties van een durffonds?
Waar het om gaat is de andere kant van de medaille:de homeruns. En overweldigend zo. Terugkerend naar de gegevens van Horsley Bridge, is het opmerkelijk hoe het rendement van de best presterende fondsen meestal wordt afgeleid van een paar geselecteerde investeringen die uiteindelijk buitensporige resultaten opleveren. Voor fondsen met een rendement van meer dan 5x, produceerde minder dan 20% van de deals ongeveer 90% van het rendement van het fonds. Dit geeft een tastbaar voorbeeld van de Pareto Principle 80/20 wet die binnen VC bestaat.
Maar het gaat verder dan dit:niet alleen hebben betere fondsen meer homeruns (en zoals we hierboven hebben gezien, ook meer strike-outs), maar ze hebben nog grotere homeruns. Zoals Chris Dixon het stelt:"Geweldige fondsen hebben niet alleen meer homeruns, ze hebben homeruns van grotere omvang", of zoals Ben Evans zegt:"De beste VC-fondsen hebben niet alleen meer mislukkingen en meer grote overwinningen - ze hebben grotere grote overwinningen.”
Welke manier men ook kiest om het te verwoorden, de afhaalmaaltijd is duidelijk. Het rendement van durfkapitaal op fondsniveau wijkt sterk af van het rendement van enkele opvallende succesvolle beleggingen in de portefeuille. Deze beleggingen zijn uiteindelijk verantwoordelijk voor het grootste deel van de algehele prestaties van het fonds. Het is een darwinistisch bestaan , waar er geen tijd is voor het snoeien van een portefeuille met stop loss- en take-profitorders, zoals te zien is in traditionele vermogensbeheerarena's.
Misschien is de beste manier om dit alles samen te vatten, afkomstig van Bill Gurley, een van de meest succesvolle durfkapitalisten die er zijn. Hij verklaarde:“Durfkapitaal is niet eens een thuisbedrijf. Het is een grand slam business.”
Het bovenstaande heeft geleid tot wat in de venture capital-ruimte gewoonlijk het 'Babe Ruth-effect' wordt genoemd voor startup-investeringen. Voor degenen die niet bekend zijn met Babe Ruth, hij wordt algemeen beschouwd als een van de grootste honkbalspelers aller tijden. Wat hem vooral zo beroemd en zo'n publiekstrekker maakte, was zijn slagvaardigheid. Babe Ruth vestigde meerdere slagrecords, waaronder 'career homeruns (714), binnengeslagen punten (RBI's) (2.213), honken op ballen (2.062), slugging-percentage (0,6897) en on-base plus slugging (OPS) ( 1.164)”.
Maar wat verrassend en minder bekend is, is dat Babe Ruth ook een vruchtbare balmis was. Met andere woorden, hij viel uit. Veel. Zijn bijnaam was jarenlang de King of Strikeouts. Maar hoe konden die twee dingen met elkaar worden verzoend? Het antwoord ligt in de slagstijl van Ruth. In zijn eigen woorden:
Hoe je homeruns slaat:ik zwaai zo hard als ik kan, en ik probeer dwars door de bal te zwaaien […] Hoe harder je de knuppel vastpakt, hoe meer je hem door de bal kunt zwaaien, en hoe verder de bal zal gaan . Ik zwaai groot, met alles wat ik heb. Ik raak groot of ik mis groot. Ik leef graag zo groot als ik kan.
De reden waarom Babe Ruth deze abstracte associatie heeft met de strategie voor durfkapitaalportefeuilles, is dat dezelfde principes achter de slagstijl van Ruth kunnen en moeten worden toegepast op startup-investeringen. Als strikeouts (mislukte investeringen) er niet toe doen, en als de meeste rendementen van durfkapitaal worden gedreven door een paar homeruns (succesvolle investeringen die buitensporige resultaten opleveren), dan zou een succesvolle durfkapitalist moeten investeren in die bedrijven die het potentieel voor echt buitensporige resultaten, en u hoeft zich geen zorgen te maken als ze mislukken . Om de gedachten van Henry Kravis over private equity-beleggingen tegen te spreken:in VC moet men zich geen zorgen maken over de keerzijde, maar alleen focussen op de bovenkant.
Jeff Bezos gaat nog verder in deze analogie en stelt het plafond van een 4-run baseball grand slam tegenover de oneindige mogelijkheden van een succesvolle financiële deal:
Het verschil tussen honkbal en zakelijk is echter dat honkbal een ingekorte uitkomstverdeling heeft. Wanneer je zwaait, maakt het niet uit hoe goed je contact maakt met de bal, de meeste runs die je kunt krijgen zijn vier. In het bedrijfsleven kun je af en toe, als je op de plaat stapt, 1.000 runs scoren.
Gezien al het bovenstaande zou de logische vervolgvraag moeten zijn hoe VC's hun kansen op het vinden van een homerun-investering kunnen maximaliseren? Dit is een controversieel onderwerp om te beantwoorden en ik ga het in twee gebieden verdelen die het onderzoeken waard zijn.
Ik zal deze afzonderlijk behandelen, te beginnen met de laatste:
Als we de kansen volgen die hierboven zijn uiteengezet met betrekking tot de percentages van het slaan van een homerun, zullen we opmerken dat ongeacht welke dataset wordt gekozen, de kansen erg laag zijn. Uit de gegevens van Correlation Ventures blijkt dat minder dan 5% van de investeringen een rendement van meer dan 10x opleveren, en daarvan valt slechts een klein deel in de categorie 50x+. Evenzo laten de gegevens van Horsley Bridge zien dat slechts 6% van de deals meer dan 10x retourneert.
Volgens deze logica zou een redelijke conclusie de volgende kunnen zijn:Om uw kansen op het slaan van een homerun te maximaliseren, moet u meer slagbeurten hebben .
Verschillende VC's hebben deze weg ingeslagen. De meest opvallende en uitgesproken voorstander van deze investeringsstrategie is Dave McClure, formeel van 500 Startups. In een veelgelezen blogpost schetst McClure zijn proefschrift duidelijk:
De meeste durfkapitaalfondsen zijn veel te geconcentreerd in een klein aantal (<20-40) bedrijven. De sector zou er beter aan doen om het gemiddelde [aantal] investeringen in een portefeuille te verdubbelen of te verdrievoudigen, met name voor beginnende investeerders waar het verloop van het opstarten nog groter is. Als eenhoorns slechts 1-2% van de tijd voorkomen, is het logisch dat de portefeuille minimaal 50-100+ bedrijven moet bevatten om een redelijke kans te maken om deze ongrijpbare en mythische wezens vast te leggen.
Zijn proefschrift wordt ondersteund door een paar illustratieve portfoliovoorbeelden, die hij gebruikt om het belang van portfoliogrootte aan te tonen, en die we hieronder hebben weergegeven.
Zijn cijfers zijn sterk afhankelijk van een aantoonbaar over het hoofd gezien concept als het gaat om portefeuillestrategie:de wet van afronding . Hij heeft natuurlijk gelijk, in die zin dat je geen fractie van een startup kunt hebben. Wat betekent dat, aangenomen dat de waarschijnlijkheid die hij gebruikt correct is (het is aan de hoge kant in vergelijking met andere waarnemingen, die variëren van 0,07% tot 1,28%), als je er echt zeker van wilt zijn dat je op een eenhoorn landt, je moet investeer in ten minste 50 startups om het te laten gebeuren (gezien zijn kans op een eenhoornaanval van 2%).
Het algemene punt van McClure is interessant. Het lijkt op de "moneyball-stijl" beleggingstactieken die met succes uit de sport zijn voortgekomen in verschillende financiële gebieden. En zoals gezegd hebben verschillende andere fondsen een vergelijkbare aanpak gevolgd. In zekere zin is dit een fundamentele filosofie achter alle acceleratorprogramma's.
En toch volgen de meeste durfkapitaalfondsen deze strategie niet. Hoewel informatie over de fondsomvang moeilijk te vinden is, heb ik gegevens van Entrepreneur.com's 2014 VC-ranglijst in kaart gebracht en een 3-weg kruisverwijzing getoond van het aantal deals (x) versus de gemiddelde dealgrootte (y) versus het fondsvermogen onder beheer (z), ontstond er een interessante segmentatie van de markt.
We kunnen in de bovenstaande grafiek zien dat het grootste deel van de fondsen de neiging heeft om 1-20 investeringen per jaar te doen, waarbij grotere fondsen (afgezien van enkele uitschieters) gericht zijn op de onderkant van het bereik. Binnen de context van een investeringsperiode van 4-5 jaar leidt dit tot een impliciete portefeuilleomvang die kleiner is dan het door McClure voorgestelde aantal. Uit het bovenstaande blijkt duidelijk dat de strategie om in veel bedrijven te investeren in plaats van in minder, niet de norm is. Maar als de analyse van McClure correct is, waarom hebben de meeste durfkapitaalfondsen dan niet deze benadering gevolgd? Dit is wat hij zei:
Mijn gok is dat het te wijten is aan de verkeerde overtuiging van traditionele VC's dat ze rechtstreeks in besturen moeten dienen, in plaats van simpelweg de nodige stemrechten en controle te verkrijgen die ze willen, die meestal gepaard gaan met bestuurszetels. Of misschien denken ze dat ze gewoon beter zijn dan de rest van ons die niet lang, blank of mannelijk zijn of niet naar de juiste school gingen. Of die geen kaki dragen. Of misschien komt het door al die starttijden, ik weet het niet helemaal zeker.
Het is een kleurrijk argument dat geloofwaardig is door zijn ervaringen, maar het is natuurlijk subjectief en moeilijk te beoordelen. Helaas is een gegevensgestuurde benadering bij het evalueren van de niet-kapitaal "toegevoegde waarde" die VC's voor startups brengen, bijna onmogelijk. De toegevoegde waarde van VC zou voortkomen uit een mix van kennisoverdracht, governance, verbindingen, platformvoordelen en positieve signaaleigenschappen .
Desalniettemin zijn er enkele gegevens die de stelling van McClure lijken tegen te spreken. Als we kijken naar de bastions van at-bat-investeringen, acceleratorprogramma's, blijkt uit gegevens van CB Insights dat het slagingspercentage van door accelerator gefinancierde bedrijven om een vervolgfinancieringsronde te realiseren aanzienlijk lager is dan het marktgemiddelde. En als Forbes-columnist Brian Solomon gelijk heeft als hij zegt dat "Slechts 2% van de bedrijven die uit de top 20 van accelerators komen, heeft nog een succesvolle exit gehad", dan zou dat opnieuw ondergemiddelde resultaten impliceren.
Als we dit allemaal bij elkaar optellen, blijkt dat er waarschijnlijk een afweging is tussen de omvang van de portefeuille en de kwaliteit . Hoewel de startup-activiteit de afgelopen jaren enorm is toegenomen (wat betekent dat de steekproef om uit te kiezen enorm is gegroeid), is het moeilijk te geloven dat het fotograferen voor meer dan 100 bedrijven in een portfolio zorgt voor handhaving van de kwaliteitsnormen. Maar de waarheid zal uiteindelijk te zijner tijd aan het licht komen, naarmate gegevens meer openbaar beschikbaar komen en de tijd dringt voor recente fondsjaren.
Dus als we de moneyball-achtige benadering afwijzen en in plaats daarvan de meer traditionele doctrine omarmen, die stelt dat VC-bedrijven minder bedrijven moeten kiezen en ze moeten 'cultiveren' om te slagen, dan wordt de vraag:Hoe kunt u uw investeringen verstandig kiezen in om de kansen op een homerun te maximaliseren?
Dit is natuurlijk een doos van Pandora met een vraag, en een die de succesvolle durfkapitaalinvesteerders onderscheidt van de rest. Immers, als het zo eenvoudig was, zou het rendement op durfkapitaal veel beter zijn dan het werkelijk is. De praktijk om te kiezen in welke startups wordt geïnvesteerd, is meer een kunst dan een wetenschap, en als zodanig kan er geen definitief draaiboek worden opgesteld. Desalniettemin zijn er een paar algemene punten die naar voren komen uit het scannen van de geschriften van de beste investeerders.
Bij een investeringsbeslissing worden twee factoren beoordeeld:het idee en de mensen erachter. Er moet meer nadruk komen te liggen op de beoordeling van het team. Achter de jockey, niet het paard, om zo te zeggen. In de woorden van Arthur Rock, de vroege investeerder van Apple en Intel:
Ik investeer in mensen, niet in ideeën […] Als je goede mensen kunt vinden, als ze het mis hebben over het product, zullen ze een overstap maken, dus wat heb je eraan om het product dat ze maken te begrijpen?
Ideeën zijn kneedbaarder dan mensen. Iemands persoonlijkheid is veel moeilijker te veranderen dan het uitvoeren van een productpivot. De visie en het talent van een oprichter is de drijfveer achter alles in het bedrijf en in deze tijd van beroemde oprichters is het ook een merkoefening.
Er worden nu empirische gegevens vrijgegeven die deze theorie ondersteunen. Een onderzoek door professoren Shai Bernstein en Arthur Korteweg met Kevin Laws van AngelList wees uit dat op het platform van laatstgenoemde teaser-e-mails over nieuwe Angel Deals met meer prominente informatie over het oprichtende team de klikfrequenties met 14% verhoogden.
Als elke gedane investering het potentieel moet hebben voor buitensporige rendementen, dan is een voor de hand liggend facet van deze bedrijven dat ze een grote adresseerbare marktomvang hebben. Total Addressable Market-dia's zijn nu een steunpilaar van pitchdecks (en evenzeer een bron van spot wanneer ze allemaal de nu schijnbaar verplichte marktkans van $ 1 biljoen bevatten).
Een dieper begrip van de dynamiek van de markt die wordt aangepakt is noodzakelijk om te begrijpen hoe echt adresseerbaar deze markt is. Dit voorbeeld van Lee Howler vat deze drogreden goed samen:
Er wordt elk jaar meer dan $ 100 miljard uitgegeven aan vliegtuigvluchten, hotels en huurauto's in de VS [...] auto's en een heleboel hotels
Investeerders willen ondernemers zien die een diepgaand begrip hebben van de waardeketens en concurrentiedynamiek van de markt die ze aanpakken. Daarnaast moet een startup een duidelijke roadmap en USP laten zien hoe ze hierin een eerste niche kunnen creëren en kunnen groeien, of naar horizontale verticals kunnen gaan.
Goede durfinvesteerders zijn op zoek naar startups die exponentieel groeien met afnemende marginale kosten, waarbij de kosten voor het produceren van extra eenheden voortdurend krimpen. De operationele hefboomeffecten hiervan stellen bedrijven in staat sneller te schalen, meer klanten kunnen worden aangenomen voor weinig tot geen operationele verandering, en de verhoogde kasstromen kunnen worden teruggewonnen in investeringen voor nog meer groei. Hoe zou een belegger dit op dag 0 beoordelen? Steve Blank geeft een sterke definitie van een schaalbare startup:
Een schaalbare startup is met opzet vanaf dag één ontworpen om een groot bedrijf te worden. De oprichters geloven dat ze een groot idee hebben - een idee dat kan groeien tot $ 100 miljoen of meer aan jaaromzet - door ofwel een bestaande markt te verstoren en klanten van bestaande bedrijven te halen of een nieuwe markt te creëren. Schaalbare startups streven ernaar om hun oprichters en investeerders een obsceen rendement te bieden met behulp van alle beschikbare externe middelen
Overweeg Tesla om zijn patenten open te sourcen. Dit was niet bedoeld als een louter welwillend gebaar van Elon Musk; in plaats daarvan was het een poging van hem om innovatie binnen de elektrische autoruimte te versnellen door externe partijen aan te moedigen om in zijn arena te innoveren. Meer inspanningen om betere technologie te produceren (d.w.z. batterijen met een langere levensduur) zullen Tesla uiteindelijk helpen zijn marginale kosten sneller te verlagen.
Het belang van operationele leverage is onder meer een van de belangrijkste redenen waarom durfkapitalisten zich vaak richten op technologiebedrijven. Deze hebben de neiging om sneller en gemakkelijker te schalen dan bedrijven die niet afhankelijk zijn van technologie.
Startups worden geconfronteerd met gevestigde en meer ervaren gevestigde exploitanten met als doel hen over te nemen. In dit David vs Goliath-scenario moeten startups onconventionele tactieken gebruiken die niet gemakkelijk kunnen worden gerepliceerd door de gevestigde exploitanten om te winnen. Een investeerder moet kijken naar welke innovatieve strategieën de startup gebruikt om grotere concurrenten aan te pakken. Aaron Levie van Box vat dit samen in drie vormen van oneerlijk voordeel:via product, businessmodel en cultuur. Laten we hier drie voorbeelden van bekijken.
Een oneerlijk product: Waze zet geo-mapping op zijn kop door zijn daadwerkelijke gebruikers in te zetten om zijn kaarten gratis te genereren. Exponentieel sneller en de spot drijven met de verzonken kosten van gevestigde exploitanten als TomTom.
Een oneerlijk bedrijfsmodel: Dollar Shave Club realiseert zich dat de meeste scheerapparaten er weinig om geven dat Roger Federer Gillette gebruikt en creëert een slanke, virale marketingcampagne die scheerapparaten van hoge kwaliteit levert voor een fractie van de prijs. Het was onmogelijk voor gevestigde exploitanten om hierop te reageren zonder hun bestaande lijnen te kannibaliseren.
Een oneerlijke cultuur: De twee voormalige punten zullen worden aangedreven door een cultuur in de startup die meer lasergericht is dan een zittende. Kijk eens naar dit voorbeeld van Dashlane, dat een uniforme cultuur heeft opgebouwd door traditionele startup-voordelen te mijden en innovatieve videotechnologie te gebruiken om zijn Franse en Amerikaanse kantoren bij elkaar te brengen.
Door te kijken naar de redenen voor succes bij een reeks startups, concludeerde Bill Gross van Idealab dat timing verantwoordelijk was voor 42% van het verschil tussen succes en mislukking. Dit was het meest kritische element van zijn onderzoek, dat ook rekening hield met team, idee, bedrijfsmodel en financiering.
Om een voorbeeld te geven van hoe hij dit definieerde, verwees hij naar Airbnb tijdens zijn TED Talk:
[Airbnb werd] beroemd door veel slimme investeerders doorgegeven omdat mensen dachten:niemand gaat een ruimte in hun huis verhuren aan een vreemde. Natuurlijk hebben mensen bewezen dat het niet klopte. Maar een van de redenen waarom het is gelukt, afgezien van een goed bedrijfsmodel, een goed idee en een geweldige uitvoering, is de timing.
De toenmalige recessie van 2009 gebruiken om dit in te kaderen:
[Dit was in een tijd] waarin mensen echt extra geld nodig hadden, en dat heeft mensen misschien geholpen hun bezwaar om hun eigen huis aan een vreemde te verhuren, te overwinnen.
Een durfkapitaalinvesteerder zal kijken naar de timing van startups als onderdeel van hun investeringsproces. Komt de deal op het optimale moment en maakt dit bedrijfsmodel een macro-economische of culturele golf mee? De investeerders in Airbnb zullen de visie hebben gehad om deze investering buiten de heersende vooroordelen van die tijd te plaatsen en het te zien als een unieke kans die op het perfecte moment arriveert. Degenen die Airbnb hebben doorgegeven, dachten misschien binnen de bestaande paradigma's van 'accommodatie', met hun hart erop gericht een andere Expedia te vinden.
The final venture capital portfolio strategy that I want to highlight, and one that many newcomers to venture investing fail to account for, relates to follow-on strategy. By follow-on, I mean the ability and disposition to invest further capital into future fundraising rounds of the companies that are already in the portfolio.
The importance of follow-ons was illustrated by Peter Thiel in his book, Zero to One. In it, he gives the following example:
Andreessen Horowitz invested $250,000 in Instagram in 2010. When Facebook bought Instagram just two years later for $1 billion, Andreessen netted $78 million—a 312x return in less than two years. That’s a phenomenal return, befitting the firm’s reputation as one of the Valley’s best. But in a weird way it’s not nearly enough, because Andreessen Horowitz has a $1.5 billion fund:if they only wrote $250,000 checks, they would need to find 19 Instagrams just to break even. This is why investors typically put a lot more money into any company worth funding. (And to be fair, Andreessen would have invested more in Instagram’s later rounds had it not been conflicted out by a previous investment). VCs must find the handful of companies that will successfully go from 0 to 1 and then back them with every resource.
The example above demonstrates vividly the importance of follow-ons. If only a few investments end up being home runs, then a successful fund will identify that and double down on its winners to maximize the returns of the fund.
The actual decision of when to double down is, however, not as simple as it may seem. At a high level, the chart below shows how a venture investor should choose their follow-on targets, using the analogy of doubling down at the “elbow.” As the slide behind this chart explains:“1) Invest at “The Flat” when prices are low, 2) Double-down if/when you detect “The Elbow” (if valuation isn’t crazy), and 3) Don’t invest at “The Wall” unless capital is infinite—if valuation starts running away, you usually can’t buy any meaningful ownership relative to existing.””
Nevertheless, in real life, being able to distinguish between Startup W, Startup K, and Startup L is not that easy. Mark Suster wrote a helpful post outlining his way of thinking about this issue, but the fact remains that the decision is not always a clear-cut one. But that is, of course, where, again, the best VCs will differentiate themselves from the also-rans. Successful following-on is a strong test of a venture manager’s chops, where they are presented with the sunk cost fallacy decision, of pouring more money into a loser in the hope it turns around, or letting the investment die.
Yet, despite these risks, following on actually presents opportune informational advantages to an investor. Unlike newcomers, who just have a pristine ten-slide deck, existing investors already know the business warts and all; the board minutes, the downside budgets, and the cultural dynamics. Just as with Blackjack, when you double down on an eleven because the dealer is sat on a three, you are in a brief position of potential advantage that would be prudent to capitalize on.
The importance of follow-ons to a fund’s overall returns stands out in the publicly available data. Union Square Ventures’ 2010 Opportunity Fund had a calculated IRR of 60.59% (Pitchbook), making it an extremely successful VC fund. If we look at follow-on trends (CB Insights) for USV after this period, the majority of its investment elections were going as follow-ons into their winners. They were doubling down and the fund result shows that this was indeed a profitable strategy.
This post has been about highlighting certain often overlooked venture capital portfolio strategies that serve to maximize performance. And this last point around follow-ons should not be considered least. Fred Wilson of USV sums it up:
One of the most common mistakes I see new emerging VC managers make is that they don’t sufficiently reserve for follow-on investments. They don’t go back for a new fund until they have invested 70 to 80% of their first fund and then they run out of money and can’t participate in follow-on rounds. They put too many companies into a portfolio and they can’t support them all. That hurts them because they get diluted by those rounds they can’t participate in. But it also hurts their portfolio companies because the founder and/or CEO has to explain why some of their VC investors aren’t participating in the financing round.
Most people think that VC is all about the initial portfolio construction, selecting the companies to invest in. But the truth is that is only half of it. What happens with the portfolio after you have selected it is the other half. That includes actively managing the portfolio (board work, adding value, etc.) and it includes allocating capital to the portfolio in follow-on rounds, and it includes working to get exits. And it is that second part that is the harder part to learn how to do. The best VC firms do it incredibly well and they benefit enormously from it.
At the start of this section, I said that following-on was an overlooked part of VC. This is because the initial investments and their associated glamor of decks and coffee meetings are the tip of the iceberg. The home runs are followed out of the park with the 66% of fund capital that is reserved for follow-ons . For new investors to VC, they suffer a rude awakening when they quickly deplete their dry powder and realize that there are no liquid secondary markets to replenish and follow-on.
At the beginning of the article, I mentioned how the venture capital industry, as an asset class, has posted generally unsatisfactory returns. A fascinating report by the Kauffman Foundation shed further light on the issue with some salient data points. In the report, called We Have Met the Enemy and He is Us , the Foundation uncovered that when looking at a collection of venture capital funds, only a few were responsible for most of the returns for the asset class as a whole.
In many ways, the performance of VC funds as an industry is analogous to the performance of venture deals:a few home runs and a lot of strikeouts . The shape of fund level returns follows a similar pattern to the distribution of single deal returns from the Correlation Ventures study from the beginning of the article, in which the 50x deals constitute a tiny portion of the sample, but with a significant magnitude of absolute returns.
The implication of the above is very significant. Readers will recall how returns of public stocks seemingly follow a normal distribution. What we hope to have conveyed in this article is that venture capital returns, both at a deal level as well as at a fund level, do not follow a normal distribution. Rather, they seem to follow a power law distribution, a long-tail curve where the vast bulk of the returns are concentrated within a small number of funds. The figure below illustrates the difference between a power law distribution and the more common normal distribution.
The concept of the VC industry conforming to a power law distribution was rendered popular by Peter Thiel in Zero to One. In it, he said:
The power law becomes visible when you follow the money:in venture capital, where investors try to profit from exponential growth in early-stage companies, a few companies attain exponentially greater value than all others. […] We don’t live in a normal world, we live under a power law.
On an empirical level, evidence is arising to support this claim. Dario Prencipe of the European Investment Fund performed a detailed statistical analysis of the fund’s returns from VC, which showed preliminary evidence supporting this power law principal . Investor Jerry Neumann also offers an in-depth look into the concept of power law existing in venture capital.
All of this implies that investors looking to succeed in the venture capital space must internalize the concepts and implications of the power law. Whether it is empirically and mathematically correct that venture capital returns are distributed according to a power law is perhaps still a question, but conceptually, it is very clear that the venture capital space is very much an “outlier-driven” industry.
Not only this, but once we have internalized the concepts underlying the power law, we then need to think about how to tactically use this to an advantage. The concepts outlined above regarding the number of at-bats and the importance of follow-ons are some of the more important ways to seize upon it.
The proliferation of startup “culture” and venture capital investing worldwide is arguably a positive phenomenon for the world. Paraphrasing Peter Relan:
[The world] needs new ideas, and citizens can’t expect the government to foster tomorrow’s disruption […][Startups] have become a pathway to achieve this approach; they give people an opportunity to make their dreams come true. And even if most of these ideas fail, they will still create innovations that can be reflected in the product technology in other spaces.
So, the influx of new professionals into the venture capital space is a good thing. But for this all to continue and succeed, LPs need to see positive results for their investments. If only a few venture capital funds really know what they’re doing, and drive most of the returns for the asset class, then perhaps the solution would be for there to be fewer venture capital funds. But following on the above, that could be detrimental to society. Instead, we’d like to think that the solution should be the other way around:More venture capital funds should know what they’re doing.
Hopefully this article can, even in a small way, be helpful in that regard.
Weet wat Venture Capital Trust is
Achter de joint venture met FirePower Capital
COVID‑19:Perspectieven en reacties op durfkapitaal
Levenscyclus van een handelsstrategie in een geautomatiseerde portefeuille
De evolutie van durfkapitaal:investeren in wereldwijd talent
ICO's, exoten en platforms:het perspectief van een insider op de toekomst van durfkapitaal
Corporate Venture Capital:de duivel... of een innovatief groeikanaal?