versie van dit artikel vertaald door Marisela Ordaz Het proces van het kopen en verkopen van bedrijven is van nature complex en langdurig. Of de reden nu deel uitmaakt van een groei-door-acquisitiestrategie of een oprichter die kapitaal wil aantrekken via een gedeeltelijke desinvestering, fusies en overnames kunnen worden gedestilleerd in twee componenten:waardering en risicoallocatie. In mijn vele jaren als M&A-beoefenaar en expert, heb ik veel gevallen meegemaakt waarbij strategisch gunstige transacties voor beide partijen niet werden voltooid vanwege verschillen in toegeschreven waardering of voor het onvermogen van de koper om risico's te beperken. In andere gevallen heeft slimme structurering de verschillen tussen twee uiteenlopende partijen overbrugd tot geweldige resultaten, zoals bij de overname door Extreme Network van Broadcom's Data Center Business, waarbij gebruik werd gemaakt van verschillende vormen van uitgestelde en voorwaardelijke betalingen.
Als abstracte concepten zijn zowel waardering als risico geworteld in de toekomstige vrije kasstromen van de doelonderneming. In het bijzonder is waardering, vaak weergegeven als de ondernemingswaarde, de contante waarde van de toekomstige kasstromen van een bedrijf, verdisconteerd tot op de dag van vandaag tegen de gewogen gemiddelde kapitaalkosten. Het impliciete risico is ingebed in de relatieve onzekerheid van deze toekomstige kasstromen.
Helaas, maar vaak, vergroten exogene factoren in een dynamische markt de relatieve onzekerheid over toekomstige kasstromen, zodat zowel de mening van de koper als de verkoper over waardering buiten de overeenstemmingszones worden geduwd. Wanneer dit gebeurt, zijn voorwaardelijke vormen van betaling, waaronder earn-outs, escrows, holdbacks en clawbacks, vaak de enige beschikbare instrumenten om de impasse in de onderhandelingen te doorbreken.
Dit artikel onderzoekt de structurering en het gebruik van earn-outs, met name als een van die instrumenten om waarderingsimpasses bij het sluiten van fusies en overnames te overbruggen. Als onderdeel van dit proces zal ik proberen zowel kopers als verkopers te wapenen met (1) inzicht in de voordelen en risico's van earn-outs; (2) inzicht in wanneer earnouts het beste worden ingezet en het meest effectief zijn; (3) een analytisch kader voor het begrijpen van de samenstellende/structurele elementen van earnouts; en (4) empirisch bewijs dat earnout-structuren ook dienen als effectieve instrumenten voor neerwaartse/risicobeperking.
Onze eerste vraag moet zijn:wat is een earn-out? Een earn-out is een contractuele regeling tussen een koper en een verkoper waarbij een deel of de gehele aankoopprijs wordt uitbetaald op voorwaarde dat de doelonderneming vooraf gedefinieerde financiële en/of operationele mijlpalen bereikt na het sluiten van de transactie. Earnouts bieden een reeks voordelen aan degenen die ze gebruiken.
Voordelen voor beide partijen:
Voordelen voor kopers:
Voordelen voor verkopers :
Zoals met de meeste gestructureerde financieringsoplossingen, zijn er ook enkele duidelijke nadelen aan earn-outs. De grootste hiervan is het potentieel voor rechtszaken in de periode tussen het sluiten van de transactie en het verstrijken van de earn-out. Hoewel Earnouts in theorie de belangen van zowel koper als verkoper afstemmen op het financiële en operationele succes na de overname, zijn er verschillende gebieden waar belangen, plannen en voorkeuren nog steeds uiteenlopen.
De meest voorkomende hiervan is hoe het doelbedrijf wordt geleid op weg naar het bereiken van de wederzijds overeengekomen doelen. Deze uitdaging komt het meest voor wanneer het overgenomen bedrijf onderdeel wordt van een groter bedrijf en grotere strategie en dus wordt verwacht dat het anders gaat werken dan het deed als een op zichzelf staande entiteit. Hoewel de reikwijdte van dit artikel niet zo ver reikt als het onderzoeken van geschillen, moeten er contractuele bepalingen worden ingevoerd die kopers beschermen tegen mogelijke rechtszaken van verkopers.
Deze contractuele bepalingen vallen doorgaans in twee categorieën. De eerste is om elke impliciete verplichting van de kant van de koper om de winst te behalen teniet te doen, zodat ontevreden verkopers geen beroep kunnen doen op convenanten van goed vertrouwen en eerlijke handel die beweren dat de koper het doelbedrijf heeft bestuurd op een manier die de prestatie van het bedrijf frustreerde. En de tweede bepaling zou moeten bepalen dat de koper absolute discretie heeft over de werking van het doelbedrijf na de overname.
Zoals eerder vermeld, zullen kopers en verkopers tijdens een onderhandeling meestal verschillende opvattingen hebben over waardering. Dit is geen reden tot zorg zolang hun opvattingen binnen de zone van mogelijke overeenstemming (ZOPA) vallen. Echter, en zoals eerder vermeld, doen zich omstandigheden voor waarbij de mate van onzekerheid over de toekomstige kasstromen van de doelonderneming zo hoog is dat de standpunten van beide partijen buiten de ZOPA worden geduwd. Deze omstandigheden vallen doorgaans in een of meer van de volgende categorieën:
Daarnaast zijn er nog andere variabelen die de toegekende waarde tijdens M&A-onderhandelingen ook omhoog of omlaag duwen. Een voorbeeld hiervan is sentimentele gehechtheid van verkopers die de prijs opdrijven, wat meestal gebeurt wanneer oprichters ervoor kiezen hun bedrijf te verkopen (d.w.z. hun "levenswerk" of "baby"). Kopers hebben ook hun reeks emotionele drijfveren. Een voorbeeld van zo'n veelvoorkomend voorbeeld zijn kopers die een doelwit onderwaarderen als een door angst veroorzaakte reflexmatige reactie op een eerdere ervaring die slecht is geworden.
Op basis van mijn vele ervaringen uit het verleden heb ik een casestudy opgesteld die zal helpen bij het simuleren en uitleggen hoe een effectieve verdiensten kunnen worden gestructureerd. Het is als volgt:
Firma A (inkoper) heeft een interne strategische review uitgevoerd en is tot de conclusie gekomen dat er sprake is van een belangrijke productkloof. Het concurrentielandschap is zodanig geëvolueerd dat zijn klanten nu de voorkeur geven aan one-stop-shop-oplossingen met Product X, dat het momenteel niet produceert. Aangezien een snelle marktintroductie van cruciaal belang is in de arena van bedrijf A en het bedrijf veel kennis heeft van het concurrentielandschap, kiest het voor de overname van een startup, bedrijf B, dat gespecialiseerd is in product X. NDA's en financiële en operationele gegevens beginnen te worden uitgewisseld in een kamer.
Bedrijf B voert zijn interne verdisconteerde kasstroomanalyse (DCF) uit die een ondernemingswaarde ("EV") van $ 16 miljoen oplevert, hieronder:
Firma A voert zijn DCF-analyse uit die een aanzienlijk lagere EV van $ 4 miljoen oplevert, hieronder:
Firma A doet een bod van $ 4 miljoen en Firm B gaat hiertegen in met een vraag van $ 16 miljoen, op grond waarvan beide firma's elkaar ontmoeten en persoonlijk onderhandelen. Firma A legt uit dat Firm B slechts één jaar (2017) financiële geschiedenis heeft en dat ze, hoewel winstgevend, nog moeten bewijzen dat ze marktaandeel van andere concurrenten kunnen veroveren.
Omgekeerd legt firma B uit dat Product X wordt aangedreven door gepatenteerde, gepatenteerde technologie (lagere kosten) en voldoende gedifferentieerd is van andere producten op de markt om niet alleen marktaandeel te veroveren, maar ook om nieuwe vraag te creëren. Firm B is van mening dat dit zal leiden tot een omzetgroei die ver boven het sectorgemiddelde ligt.
Na dagen van onderhandelen, bevinden beide bedrijven zich in een impasse over de aankoopprijs en vertrekken zonder overeenstemming.
Afbeelding 3 hierboven illustreert/weergeeft het model en de aannames van de koper:de x-as toont de EBITDA 3-jaars CAGR van firma B en de y-as toont de impliciete ondernemingswaarden. De EV-functie van de koper weerspiegelt het scala aan impliciete EV-mogelijkheden voor bedrijf B als een functie van de disconteringsvoet, de omzetgroei en de aannames op basis van de kosten die het tijdens zijn analyse heeft aangenomen.
Aangezien firma A de strategische waarde begrijpt van het verwerven van de mogelijkheid om Product X zo snel mogelijk te produceren, kiest het ervoor om een winststructuur te ontwerpen die de waarderingskloof overbrugt, gedreven door zijn toekomstige zorgen over de cashflow en zo de onderhandelingsimpasse te doorbreken.
In de volgende sectie wordt ingegaan op elk van de belangrijkste elementen waarmee rekening moet worden gehouden bij het structureren van een effectieve winst, waarvan er zeven zijn:(1) totale/hoofdaankoopprijs, (2) vooruitbetaling, (3) voorwaardelijke betaling, (4) winstperiode, (5) prestatiestatistieken, (6) meet- en betalingsmethodologie, en (7) doel/drempel en voorwaardelijke betalingsformule. Deze elementen kunnen het best opeenvolgend worden uitgelegd en begrepen, waarbij elk element voortbouwt op het volgende.
Totale aankoopprijs (of algemene aankoopprijs): De eerste stap is om te bepalen wat het totale bedrag is dat de verkoper zal ontvangen. Als de koper de vraag van de verkoper kent en een sterke onderhandelingspositie wil behouden, stelt de koper meestal de totale aankoopprijs gelijk aan de vraag van de verkoper.
Dit geeft de verkoper het signaal dat de koper bereid is om de gehele waarderingskloof te overbruggen en geeft de verkoper de mogelijkheid om de gevraagde koopprijs te verdienen. Op andere momenten is de koper misschien niet bereid om de volledige waarderingskloof te overbruggen en stelt hij in plaats daarvan de totale aankoopprijs vast op 70% tot 80% van de vraag van de verkoper.
Onze gesimuleerde case-study gaat uit van een totale aankoopprijs van $ 16 miljoen, gezien de strategische waarde van het doelwit en hoe concurrerend het acquisitielandschap zou kunnen worden als anderen lucht krijgen van de transactie.
Vooruitbetaling: De tweede stap is om te bepalen welk deel van de totale aankoopprijs zal worden betaald bij het sluiten van de transactie. Vanuit het perspectief van een koper moet het maximale bedrag van de vooruitbetaling gelijk zijn aan zijn berekening van EV en is het een variabele die van het grootste belang is, aangezien het het risicokapitaal van de koper vertegenwoordigt, d.w.z. het kapitaal in de risicozone (zie figuur 4 hieronder) die zal worden afgeschreven als het doelwit zo aanzienlijk minder presteert dat zijn EV lager is dan de vooruitbetaling. Vaak willen kopers de transactie verder verkleinen door de vooruitbetaling te verlagen tot onder hun berekening van de bedrijfswaarde, waardoor de risicozone kleiner wordt.
Deze casestudy gaat uit van een vooruitbetaling van $ 4 miljoen, aangezien bedrijf A een hoge mate van vertrouwen heeft in zijn projecties en analyse van de kasstromen van bedrijf B.
Voorwaardelijke betaling: De derde stap is het bepalen van de voorwaardelijke betaling, waarbij de voorwaardelijke betaling wordt gedefinieerd als de totale aankoopprijs minus de vooruitbetaling. De impliciete voorwaardelijke betaling voor deze simulatie is $ 12 miljoen ($ 12.000.000 =$ 16.000.000 - $ 4.000.000).
Prestatiestatistieken: De vijfde stap is het bepalen van de prestatiemaatstaf die vooral zal worden gebruikt om de prestaties van het doelbedrijf te evalueren. Dergelijke statistieken moeten onderling worden overeengekomen, goed worden begrepen, duidelijk worden gedefinieerd en gemakkelijk kunnen worden gemeten.
Er zijn twee categorieën prestatiestatistieken, financieel en operationeel. Financiële statistieken zijn meestal gebaseerd op inkomsten of winst, bijvoorbeeld inkomsten of EBITDA. Inkomsten worden gebruikt wanneer het doelbedrijf volledig is geïntegreerd in de koper, waardoor het erg moeilijk is om het stand-alone winstprofiel na assimilatie te meten. En op winst gebaseerde statistieken zoals EBITDA worden gebruikt wanneer het doelbedrijf zal blijven opereren als een op zichzelf staande dochteronderneming met zijn eigen reeks discrete financiële gegevens. Operationele statistieken worden meestal gemeten via mijlpalen en komen het meest voor bij technologiebedrijven of farmaceutische bedrijven waar een nieuw productontwikkeling de EV van het doelbedrijf aanzienlijk kan verhogen.
Voor onze casestudy is EBITDA geselecteerd omdat we ervan uitgaan dat het overgenomen bedrijf tot in de eeuwigheid onafhankelijk zal blijven opereren.
Meet-/betalingsfrequentie en methode: De zesde stap is het bepalen van de meet- en betalingsfrequentie. Er zijn in dit opzicht twee algemene opties:(1) meerdere, gefaseerde metingen en betalingen, jaarlijks of vaker uitgevoerd; en (2) een enkele meting en eenmalige betaling, meestal aan het einde van de uitbetalingsperiode.
Als een langdurige M&A-beoefenaar, zal ik altijd de methode van meerdere metingen/betalingen afraden, omdat het proces ervan vaak gepaard gaat met aanzienlijke spanning, ruis en afleiding voor het management. Dat gezegd hebbende, en om voor de hand liggende redenen, is het gebruikelijk dat de verkoper de voorkeur geeft aan kleinere en frequentere mijlpalen en betalingen, om de nadelige gevolgen voor hun bedrijfsrisico te spreiden en te beperken.
Naast de frequentie van betalingen moet ook de meetmethodiek worden bepaald. Er zijn twee algemene methoden:(1) een groeipercentage van de financiële prestaties tussen de overnamedatum en de vervaldatum van de earn-out, bijv. omzet of EBITDA samengestelde jaarlijkse groeipercentages (CAGR), of (2) streefwaarde voor absolute waarde, haalbaar tussen de overnamedatum en de earn-out vervaldatum, bijv. cumulatieve EBITDA.
Onze case study gaat uit van een enkele meting en betaling in december 2020 op basis van een 3-jarige EBITDA CAGR van 2017-2020.
Figuur 6 hierboven illustreert een voorwaardelijke betalingsfunctie en bijbehorende betalingen onder verschillende 3-jaars EBITDA CAGR-realisaties. We zullen ons model gebruiken om te illustreren hoe de drie componenten van de voorwaardelijke betalingsfunctie kunnen worden bepaald:
Hogere kant van de voorwaardelijke betalingsfunctie: Zoals ① hierboven weergegeven, is dit de doelmaatstaf waarop de volledige voorwaardelijke betaling wordt betaald, doorgaans vastgesteld volgens de prestatieprognoses die zijn ingediend door het management van het doelbedrijf. Dit plaatst de koper in een sterke onderhandelingspositie, aangezien de verkoper gewoon zijn prognose moet waarmaken om zijn vraagprijs te ontvangen. Houd er rekening mee dat als algemene regel het hogere deel van de voorwaardelijke betaling de EV-functie van de koper niet mag overschrijden.
De casestudy gaat uit van een streefwaarde bij de 3-jaars EBITDA CAGR van 68% om de volledige voorwaardelijke betaling van $ 12 miljoen te ontvangen.
Onderkant van de voorwaardelijke betalingsfunctie: Getoond als ③ hierboven, is dit de drempelwaarde waarop een bepaald niveau van voorwaardelijke betaling begint te worden betaald. Er zijn twee componenten die voorafgaand aan dit moment moeten worden bepaald:(A) de uitkomst van de drempel; en (B) het startbedrag van de voorwaardelijke betaling uitgaande van de realisatie van de uitkomst. Het is belangrijk op te merken dat de doelstatistiek (d.w.z. drempeluitkomst) altijd hoger moet zijn dan (of rechts van) waar de EV-functie van de koper de getoonde voorwaardelijke betalingsfunctie kruist (weergegeven als ② hierboven). De logica is dat de koper, nadat hij de vooruitbetaling heeft ingesteld, alleen een voorwaardelijke betaling moet betalen wanneer de ondernemingswaarde van de doelonderneming ten minste gelijk is aan of groter is dan de vooruitbetaling, d.w.z. het break-evenpunt. Meestal wordt de aanvangsbetaling op nul gesteld; afhankelijk van waar de onderkant is ingesteld, kan de verkoper echter een bepaald niveau van voorwaardelijke betaling eisen. Houd er rekening mee dat als algemene regel de voorwaardelijke startbetaling voor een bepaalde doelstatistiek de EV-functie van de koper niet mag overschrijden.
De casestudy gaat uit van de drempeluitkomst bij een 3-jaars EBITDA CAGR van 19,7% en het startbedrag van $ 0. Voor de casestudy nemen we aan dat de koper financieel winst wil maken door een combinatie van de drempeluitkomst en het startkwantum in te stellen, wat resulteert in een kloof tussen de voorwaardelijke betalingsfunctie en de EV-functie van de koper (weergegeven als ④) .
Voorwaardelijke betalingsfunctie:betalingen tussen de lagere en hogere kant: Dit wordt meestal berekend met behulp van lineaire of exponentiële interpolatie, d.w.z. in een exponentiële functie zodat, naarmate het groeipercentage hoger wordt, de voorwaardelijke betalingen ook hoger zijn.
De case study gaat uit van een lineaire interpolatie tussen de onder- en bovenkant van de voorwaardelijke betalingsfunctie.
Vaak zijn kopers en verkopers het eens over de prijs; Kopers zien echter exogene risico's die neerwaartse druk kunnen uitoefenen op de prestaties van het doelbedrijf en proberen de winst te structureren om het risico van ondermaatse prestaties naar de verkoper te verschuiven. De meest typische exogene risico's die ik in mijn praktijk heb gezien, zijn angst voor recessie en klantconcentratie.
We gebruiken dezelfde case study om te illustreren hoe earn-outs het neerwaartse risico verminderen. Stel dat er twee kopers zijn voor bedrijf B. Koper A gelooft in de driejarige prognose van bedrijf B met een EBITDA CAGR van 68% over 3 jaar en daarom betaalt hij met gemak $ 16 miljoen vooraf (geen winst). Koper B gelooft ook in de voorspelling van Firma B, maar verwacht met een hoge mate van vertrouwen dat een ernstige recessie over een paar maanden zal plaatsvinden; voert daarom de earn-out in (dezelfde structuur als hierboven beschreven) om de neerwaartse risico's van de underperformance van firma B als gevolg van zijn macro-visies te beperken.
Afbeelding 7 hieronder toont de IRR voor zowel koper A als B, aangezien bedrijf B achterblijft bij zijn groeiverwachting en empirisch bewijs levert dat earnout-structuren het neerwaartse risico verminderen. De IRR's met een earn-outstructuur blijven positief en veel hoger dan die zonder een earn-out in een scenario waarin bedrijf B ondermaats presteert door te groeien met een snelheid die lager is dan de 3-jaars CAGR van 68%.
Concluderend, de discipline van fusies en overnames is een complexe en labyrintische discipline, doorspekt met zijn aandeel aan valse starts, spannende achtervolgingen en hartverscheurende tekortkomingen. Het falen om transacties tot een goed einde te brengen, ondanks maanden van ijver en voorbereiding, hofmakerij aan beide kanten en een gelijke bereidheid om waarde te creëren, komt vaak voort uit onverenigbare verschillen rond waardering of uit het onvermogen van een of beide partijen om het risico effectief te beperken.
Earnouts, hoewel vaak moeilijk en moeilijk te onderhandelen, zijn een van de grootste fusies en overnames aller tijden als hulpmiddelen om zowel impasses in de aankoopprijs te doorbreken als risico's opnieuw toe te wijzen. Ik moedig zowel aspirant- als ervaren M&A-beoefenaars aan om deze structuur te bestuderen en toe te voegen aan hun toolkit en vaardigheden, als ze dat nog niet hebben gedaan.
Maatschappelijke verantwoordelijkheid voor kleine bedrijven:teruggeven zonder de bank te breken
Investeren voor Dummies
Checklist voor zakelijk bankieren voor startups
13 tips voor succes bij elke onderhandeling
Termsheet-sjablonen - clausules waar u op moet letten tijdens onderhandelingen
Toepassingen van statistieken voor het meten van bedrijfsgroei
De WACC schatten voor de waardering van een privébedrijf:een zelfstudie