Op 27 december keurde het Congres een historische belastingwet goed die miljarden dollars aan voorheen belaste inkomsten heeft vrijgemaakt voor Amerikaanse bedrijven. Vóór deze hoeksteenwetgeving had de Amerikaanse C-Corporations (C-Corps) met 35% een van de hoogste marginale belastingtarieven ter wereld. Het wetsvoorstel verlaagde dit marginale belastingtarief tot 21%; en voor pass-through-entiteiten zoals S-Corps en LLC's, de aftrek van hun inkomen met 20% verhoogd.
In de periode die volgde, volgde een spervuur van krantenkoppen waarin werd gespeculeerd over hoe Amerikaanse bedrijven hun hervonden spaargeld zouden kunnen en/of zouden moeten besteden. Deze methoden varieerden van het toekennen van eenmalige bonussen aan werknemers zoals bij Chipotle tot het verhogen van de kapitaaluitgaven zoals bij AT&T, die een verhoging van $ 1 miljard toezegde voor 2018.
Hoewel het toekennen van loonsverhogingen aan werknemers en het uitgeven van meer aan persoonlijke eigendommen als waardetoevoegende manieren kunnen worden beschouwd om belastingbesparingen uit te geven, vertegenwoordigt de belastingaanslag veel meer dan alleen een belastingverlaging. In het bijzonder, en zoals het onderwerp van dit artikel zal zijn, zijn traditionele aftrekposten voor rentekosten (belastingschilden) afgezwakt door de rekening - een totale verandering die nu al winnaars en verliezers creëert (volgens de onderstaande grafieken).
Dit artikel is bedoeld om lezers te helpen bij het strategisch plannen van de veranderingen in de omgeving van de aftrekbaarheid van rentelasten als gevolg van de belastinghervormingswetgeving, en de implicaties op lange termijn voor de waarderingsmethoden die traditioneel door bedrijven worden gebruikt om waarde te beoordelen, zoals de verdisconteerde kasstroom (DCF). ) en de EBITDA meerdere technieken.
De afgelopen decennia zijn de Amerikaanse kapitaalmarkten eraan gewend geraakt dat de uitgiften van schuldpapier jaarlijks in volume toenemen. Deze groei in de afgelopen tijd is te danken aan een omgeving met lage rentetarieven, de mogelijkheid om rente volledig af te trekken van het belastbare inkomen en de mogelijkheid om schulden te gebruiken om de inkoop van aandelen te financieren en de winst per aandeel te verhogen.
Hoewel bedrijven in 2018 hun netto rentelasten onder de nieuwe belastingwet kunnen blijven aftrekken, zullen ze dit slechts tot 30% van de EBITDA kunnen doen; en vanaf 2022 wordt de wet nog strenger, waardoor het 30%-plafond alleen van toepassing is op EBIT. Zoals gezegd, zullen deze veranderingen de rol die schuld van oudsher heeft gespeeld in de kapitaalstructuur van de meeste bedrijven veranderen en zullen ze ook een duidelijk effect hebben op het netto-inkomen, de kasstromen uit investeringen, de gewogen gemiddelde kapitaalkosten (WACC), en dus de bedrijfswaarderingen .
John Graham en Young Jun Song, economen aan de Duke Fuqua School of Business, hebben de waarschijnlijke effecten van de nieuwe renteaftrekomgeving op Amerikaanse bedrijven in 2018 onderzocht. Ze kwamen tot de conclusie dat het gemiddelde bedrijf 41% van zijn renteaftrek zal verliezen, met sectoren als omdat gezondheidszorg, farmaceutica en energie bijzonder hard worden getroffen, zelfs nu het federale wettelijke belastingtarief voor bedrijven daalt van 35% naar 21%.
Laten we een hypothetisch bedrijf bekijken om de impact van de nieuwe limieten van de renteaftrek op het belastbaar inkomen beter te begrijpen. Overweeg bedrijf A, ervan uitgaande dat er voor de eenvoud geen afschrijvingen of afschrijvingen zijn, met een EBITDA van $ 1 miljoen. Het bedrijf heeft een uitstaande schuld van $ 10 miljoen vergaard, met een coupon van 6,0%.
In 2017 zou dit bedrijf $ 140.000 belasting hebben betaald en een netto-inkomen van $ 260.000 hebben gehad, wat een effectief belastingtarief van 35,0% impliceert. Vanaf 2018 kan dit bedrijf nu echter alleen rentekosten tot 30% van de EBITDA aftrekken, wat een limiet van $ 300.000 impliceert. Ditzelfde bedrijf zal nu $ 147.000 belasting betalen, wat resulteert in een netto-inkomen van $ 253.000, of een effectief belastingtarief van 36,75%.
Zoals geïllustreerd in figuur 5, bleef de EBITDA van bedrijf A hetzelfde, zowel vóór de belastingaanslag als na; het effectieve belastingtarief van het bedrijf steeg echter, waardoor het netto-inkomen daalde. Dit effect/fenomeen, veroorzaakt door de nieuwe limieten voor renteaftrekbaarheid, heeft nieuwe problemen gecreëerd voor de doeltreffendheid van EBITDA als een proxy voor cashflow, en dus voor de EBITDA meervoudige waarderingsmethodologie die hieronder wordt uiteengezet.
Jarenlang hebben bedrijfs- en financiële professionals variaties van de EBITDA multiple-methodologie (technisch "de marktbenadering" genoemd) gebruikt als een legitieme methode voor het waarderen van bedrijven. De meest voorkomende van deze variaties is lange tijd de 'total enterprise value to EBITDA multiple' (TEV/EBITDA)-benadering geweest, waarbij men de TEV/EBITDA-multiple toepast van een vergelijkbaar beursgenoteerd bedrijf ('trading Comps'-benadering) of een recent gekocht vergelijkbaar bedrijf (“transactiecomposities”-benadering) op de EBITDA van het betreffende bedrijf om de totale ondernemingswaarde te benaderen.
Zoals eerder vermeld, is de reden voor de wijdverbreide toepassing van de TEV/EBITDA multiple-methode dat EBITDA lange tijd werd beschouwd als een sterke proxy voor cashflow, waarvan de theorie diepgaand wordt onderzocht door Toptal Finance Expert, Puneet Gandhi, in een tot nadenken stemmend stuk getiteld, Should We Rethink the Use of EBITDA?. Echter, met de nieuwe wetgevende onmogelijkheid om 100% van de rentelasten af te trekken, zal de EBITDA een veel grotere variabiliteit gaan vertonen, als een appels-tot-appels vergelijking tussen bedrijven, zowel wat betreft operationele kasstromen als netto-inkomsten.
De variabiliteit tussen EBITDA en vrije kasstroom zal het grootst zijn voor bedrijven met lage operationele marges of bedrijven met een hoge hefboomwerking. De drijvende kracht achter de variabiliteit is dat met de 30% van de EBITDA-limiet voor renteaftrekbaarheid in het spel, waar EBITDA bijna onvoldoende is om al uw rentekosten, netto-inkomsten en vrije kasstroom onevenredig te laten dalen als gevolg van het onvermogen om al uw rentekosten af te trekken. van de rente. Omgekeerd, waar de hefboomwerking laag genoeg is of de EBITDA hoog genoeg, waarbij het alle rentelasten voldoende dekt, zelfs uitgaande van het aftrekplafond van 30%, profiteren het netto-inkomen en de vrije kasstroom onevenredig omdat men nu alle rente kan aftrekken.
Een enigszins tangentiële maar niettemin relevante onderbreking van dit gesprek is dat de vrije kasstroom zelf ook wordt beïnvloed door de nieuwe belastingwetten. Er bestaat al lang een discussie over de vraag of het marginale belastingtarief of het effectieve belastingtarief het juiste tarief is om te gebruiken bij het bepalen van de vrije kasstroom van een bedrijf.
Terugkomend op ons hypothetische bedrijf A ter illustratie, de beslissing is tussen het gebruik van het effectieve tarief van 36,7% of het marginale tarief van 21,0% om FCF af te leiden; een verschil in uitkomst dat materieel wordt naarmate het schuldkwantum dat door een bepaald bedrijf is aangegaan, stijgt. Het effectieve belastingtarief, hoewel het de werkelijke dollars weerspiegelt die door het bedrijf aan belasting zijn betaald, is een verkeerde keuze gezien de aanzienlijke schommelingen die van jaar tot jaar mogelijk zijn in de inkomsten die bedrijven in hun boeken rapporteren ten opzichte van de inkomsten die ze op hun aangiften laten zien.
Als zodanig ben ik van mening dat het marginale belastingtarief de verstandige keuze zal blijven voor zowel bedrijfsmanagers als beleggingsprofessionals. Het resultaat zal ongetwijfeld een hogere vrije kasstroom zijn, waarvan bedrijven niet alleen profiteren vanuit het oogpunt van waardering, maar ook vanuit het perspectief van discretionaire contanten - contanten die kunnen worden gebruikt om het dividend- of uitkeringsbeleid, beslissingen over groeikapitaalinvesteringen, fusies en overnames, aan te passen, en algemene kapitaalstructurering.
Hoogstwaarschijnlijk zullen bedrijfs- en investeringsprofessionals EV/EBITDA blijven gebruiken als een van onze go-to-methoden voor het waarderen van bedrijven. We moeten dit echter alleen doen met een gezonde waardering voor de complexiteit/nuances om in deze nieuwe omgeving EBITDA te blijven gebruiken als een proxy voor cashflow. Gezien de daling van het marginale belastingtarief van 35% naar 21%, zal de vrije kasstroom overschat worden in vergelijking met voorgaande jaren en zullen de waarderingen dus profiteren van een kunstmatige boost op korte termijn.
Net zoals de bedrijfskasstroom en het nettoresultaat worden beïnvloed door de nieuwe belastingwet, worden ook de gewogen gemiddelde kapitaalkosten (WACC) en de vrije kasstroom (FCF) beïnvloed. Vrije kasstroom wordt gedefinieerd als het bedrag aan contanten dat een bedrijf genereert nadat alle kapitaaluitgaven, schuldaflossingen, rentebetalingen, werkkapitaalafvoeren, belastingen en dividenden zijn verantwoord. Dus als de belastingdruk van een bepaald bedrijf daalt, stijgt de vrije kasstroom evenredig.
De WACC daarentegen is een berekening van de kapitaalkosten van een bedrijf waarbij zowel de kosten van schulden als de kosten van eigen vermogen worden gewogen in verhouding tot hun vertegenwoordiging in de kapitaalstructuur van een bepaald bedrijf. Conceptueel weerspiegelt de WACC het intrinsieke risico dat wordt gedragen door een investering en de tijdswaarde van geld die wordt gebruikt om FCF terug te verdisconteren tot de huidige waarde.
Het belastingtarief is een belangrijke input voor zowel de kosten van het eigen vermogen als de kosten van schulden in de WACC-berekening. De kosten van schulden worden beïnvloed door het bedrag aan rente dat aftrekbaar is, en de kosten van het eigen vermogen worden beïnvloed door de keuze van de bèta (deels bepaald door de belastingschijf van het bedrijf) of door het proces van onlevering en teruglevering voor een gekozen bèta. Als alles gelijk is, resulteert een lager belastingtarief in hogere schuldkosten na belastingen en een hogere relevered bèta, waarvan de laatste resulteert in hogere kosten van eigen vermogen.
Laten we opnieuw naar bedrijf A kijken om de impact van de belastingaanslag op de kosten van schulden en de WACC van een bedrijf beter te begrijpen. Als een bedrijf vóór 2018 $ 10 miljoen aan schulden had met een coupon van 6,0% en een marginaal belastingtarief van 35,0%, zouden de kosten van schulden na belastingen 3,9% zijn geweest. Het bedrijf kon al zijn rente aftrekken, waardoor deze berekening eenvoudig werd. In de huidige belastingomgeving is de berekening veel complexer geworden. Laten we aannemen dat het bedrijf nog steeds $ 10 miljoen aan schulden heeft, een coupon van 6,0%, een nieuw marginaal belastingtarief van 21,0% en een EBITDA van $ 1 miljoen. Uitgaande van deze cijfers is slechts $ 300.000 van de $ 600.000 aan rentekosten aftrekbaar, terwijl de resterende $ 300.000 volledig belastbaar is; wat dus een schuldkost na belastingen van 5,4% impliceert.
De bovenstaande casestudy laat zien hoe, zonder enige structurele verandering in de inkomsten of schuldenlast van een bepaald bedrijf, het nieuwe belastingregime de kosten van schulden verhoogt door het beperken van de mogelijkheid om rente volledig af te trekken. Dit impliceert hogere gewogen gemiddelde kapitaalkosten die op hun beurt de bedrijfs- en projectwaarderingen verlagen, en dus van invloed zijn op hoe bedrijven, investeerders en portfoliomanagers projecten en bedrijven in de toekomst beoordelen.
Hoewel er enige reden tot zorg is, hoeven deze portefeuillebeheerders, beleggingsprofessionals en bedrijfsmanagers geen lagere waarderingen te accepteren vanwege de nieuwe belastingaanslag. Uitgaande van statische, hogere kosten van schulden en op zijn beurt een hogere WACC die wordt gebruikt om de kasstromen van een bepaald bedrijf te verdisconteren (waardoor toekomstige kasstromen worden verlaagd), wordt impliciet aangenomen dat dat bedrijf het bedrijfsresultaat nooit boven de drempel van 30% renteaftrek zal verhogen tot in de eeuwigheid. Hoewel dit voor sommige bedrijven een redelijke aanname kan zijn, is dat voor de meeste bedrijven niet het geval.
De oplossing hier is om de WACC-berekening te behandelen als een dynamische, jaarlijks opnieuw beoordeeld en herberekend binnen iemands DCF-model, in plaats van een statische constante die wordt berekend op basis van de huidige kapitaalstructuur. Als de WACC niet jaarlijks wordt aangepast op basis van de dynamiek van een evoluerende kapitaalstructuur en cashflowprofiel, zal dit leiden tot aanzienlijke fouten bij het bepalen van intrinsieke waarden van een project en bedrijven, en dus tot sub-geoptimaliseerde beslissingen en resultaten.
Samengevat, dit is wat we weten:de rentetarieven zullen stijgen vanaf een historisch dieptepunt en de rente op bedrijfsschulden is niet langer volledig aftrekbaar. Managers en beleggingsprofessionals moeten dus veranderen hoe cashflow en WACC worden begrepen, of het risico lopen om bedrijven te onder-/overwaarderen of potentiële solvabiliteitsproblemen te onderschatten. Helaas is er geen pasklare oplossing voor alle bedrijven om de aandeelhouderswaarde na belastinghervorming te maximaliseren. De bedrijven die hun bedrijfsstructuur en kapitaalstructuur holistisch kunnen bekijken en zich daarop kunnen aanpassen, hebben echter het grootste potentieel om de aandeelhouderswaarde te vergroten en in de toekomst rendementen boven de markt te genereren. Analisten, portefeuillemanagers en bedrijfsmanagers moeten ook snel vertrouwd raken met de nieuwe effecten van de belastingwet - uw belastingadviseur kan slechts zo lang de zondebok zijn.
Zoals eerder besproken, gebruiken we de WACC om vrije kasstromen te verdisconteren om de intrinsieke waarde van bedrijven of projecten te bepalen. Bij het bepalen van de intrinsieke waarde volgens de DCF-methode gebruiken we ook een eindwaarde, gedefinieerd als de contante waarde van alle toekomstige kasstromen, tot in de eeuwigheid, verdisconteerd zodra een bedrijf een stabiel groeipercentage heeft bereikt. De eindwaarde moet, net als de tijdgebonden verdisconteerde vrije kasstromen, worden verdisconteerd bij de WACC.
De rol en taken van een raad van bestuur
Interesten en uitgaven op de resultatenrekening
Lange termijn vermogenswinstbelasting en de grootvader
Vrouwen en de toekomst van de genderkredietkloof
COVID-19-impact en de toekomst van kleine bedrijven
Tarieven, schulden, sociale zekerheid en de Fed
Het nieuwste gezicht van bedrijfsvertrouwen en verantwoordelijkheid