Tegenwoordig kiezen steeds meer bedrijven ervoor om langer privé te blijven, waarbij ze regelgeving en publieke belanghebbenden omzeilen. Terwijl het totale aantal Amerikaanse bedrijven blijft groeien, is het aantal op de beurzen verhandelde bedrijven met 45% gedaald sinds de piek 20 jaar geleden. Zoals gerapporteerd door The Economist in 2017, bedroeg het aantal beursgenoteerde bedrijven 3.671, een daling van 7.322 in 1996. De waardering van particuliere bedrijven is dus op de voorgrond getreden, vooral omdat het vereist is voor alles, van potentiële overnames tot bedrijfsherstructureringen en financiële rapportage. . Begrijpen hoe discontovoeten worden geschat en hun rol bij financiële beslissingen is belangrijk voor zowel particuliere ondernemers/exploitanten als investeerders/taxatieprofessionals. In tegenstelling tot de waardering van openbare bedrijven ontbreken bij de waardering van particuliere bedrijven vaak openbaar beschikbare gegevens. Beide soorten waardering hebben echter iets gemeen:het gebruik van de Discounted Cash Flow (DCF)-analyse, die (1) een schatting van toekomstige kasstromen en (2) een disconteringsvoet vereist.
Dit artikel richt zich op best practices voor het schatten van disconteringspercentages voor particuliere bedrijven, of de gewogen gemiddelde kapitaalkosten (WACC), gebaseerd op mijn 12 jaar ervaring met het uitvoeren van waarderingen van particuliere bedrijven en verschillende edities van Cost of Capital:Applications and Voorbeelden . De discussie begint met een overzicht van de DCF-analyse en de WACC, gevolgd door een gedetailleerde instructie over de onderdelen van de WACC. Hoewel dit artikel de WACC behandelt zoals die wordt onderwezen in boekhoudlessen en het CFA-programma, laat het ook zien hoe de uitdagingen in de praktijk het beste kunnen worden aangepakt. Het is misschien niet verwonderlijk dat veel klasregels in de echte wereld niet werken. En aangezien variabelen voor het schatten van de WACC niet simpelweg uit een database worden gehaald, is veel analyse en oordeel nodig.
Misschien wel het meest basale en alomtegenwoordige concept van bedrijfsfinanciering is dat van het schatten van de contante waarde van verwachte kasstromen met betrekking tot projecten, activa of bedrijven. Dit wordt bereikt via een DCF-analyse, die de volgende stappen omvat:
Dit stuk zal zich concentreren op de tweede stap. Om de relatie tussen verwachte kasstromen en disconteringsvoet te illustreren, moet u echter het volgende in overweging nemen. Enerzijds vereist een Amerikaanse staatsobligatie een lage rente om de verwachte toekomstige kasstromen te verdisconteren, gezien het zeer voorspelbare karakter van de kasstromen (vrijwel risicovrij). Aan de andere kant zou een technologiebedrijf met meer volatiele toekomstige kasstromen een hogere disconteringsvoet hebben. Hoewel risico kan worden verantwoord door de verwachte kasstromen aan te passen, is de meest gebruikelijke manier om de geschatte disconteringsvoet voor kasstromen met een hoger risico te verhogen.
Een uitgebreide analyse zou de disconteringsvoet in een DCF-analyse moeten ondersteunen, aangezien onnauwkeurige disconteringspercentages rechtstreeks van invloed zijn op de resulterende waarderingsresultaten en kunnen leiden tot een inferieure investering of het omzeilen van een waardecreërende kans.
De WACC is een verplicht onderdeel van een DCF-waardering. Simpel gezegd heeft een bedrijf twee primaire bronnen van kapitaal:(1) schulden en (2) eigen vermogen. De WACC is het gewogen gemiddelde van de verwachte rendementen die de verschaffers van deze twee kapitaalbronnen eisen. Merk op dat de disconteringsvoet moet overeenkomen met de beoogde ontvangers van de verwachte kasstromen in het DCF. Dat wil zeggen, als de kasstromen bestemd zijn voor alle kapitaalhouders, is de WACC de juiste disconteringsvoet. De kosten van het eigen vermogen zijn echter de juiste disconteringsvoet als kasstromen naar aandeelhouders worden geprojecteerd.
De WACC is niet alleen een kritische input voor een bedrijfswaardering, maar dient ook als vergelijkingsbasis met het rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC) van het bedrijf. Een bedrijf genereert waarde door groei als de ROIC hoger is dan de WACC, maar vernietigt waarde als de ROIC lager is dan de WACC. Deze analyse kan door het management worden gebruikt om zijn aandacht te richten op winstgevendheid of groei om de bedrijfswaarde te vergroten.
Wiskundig gezien wordt het vereiste rendement van elke financieringsbron vermenigvuldigd met het respectieve gewicht in de kapitaalstructuur van het bedrijf. De som van de gewogen componenten is gelijk aan de WACC. De formule voor WACC is als volgt:
Hoewel de WACC-formule relatief eenvoudig is, maakt een gebrek aan transparantie het inschatten van de verschillende inputs ingewikkelder voor een particulier bedrijf. In de volgende paragrafen zal ik u helpen bij het schatten van elk onderdeel van de formule, te beginnen met de kosten van schulden en eigen vermogen, en hun respectieve gewichten. We zullen in de rest van het artikel een voorbeeldbedrijf (Bedrijf XYZ) onderzoeken om te laten zien hoe de verschillende componenten van de WACC van een particulier bedrijf kunnen worden geschat.
Onderstaande tabel bevat voorbeeldachtergrondinformatie die relevant is voor het schatten van de disconteringsvoet. Gezien de subjectieve aard van de inputs, is er een inherent gebrek aan precisie bij het schatten van disconteringsvoeten; daarom is het in de praktijk gebruikelijk om een reeks disconteringspercentages voor een bepaald bedrijf te schatten.
Merk op dat Bedrijf XYZ een in de VS gevestigd bedrijf is met alle inkomsten en winsten uitgedrukt in Amerikaanse dollars. Daarom zal de geschatte disconteringsvoet gebaseerd zijn op input uit de VS. Het is van cruciaal belang dat de disconteringsvoet wordt geschat in dezelfde valuta als de kasstromen (d.w.z. als de kasstromen in een vreemde valuta worden geschat, moeten de disconteringsvoetinvoeren ook uit hetzelfde land komen).
De kosten van schulden zijn de rente die een bedrijf betaalt over zijn schuld, die doorgaans is gebaseerd op het rendement tot de vervaldag (YTM), het verwachte rendement op een obligatie als de obligatie tot de vervaldatum wordt aangehouden, op zijn langlopende schuld. Particuliere bedrijven hebben geen beursgenoteerde schuld waaruit ze YTM kunnen afleiden, maar de kosten van schulden kunnen ook worden gezien als het tarief dat een voorzichtige schuldbelegger zou vragen voor vergelijkbare langlopende rentedragende schulden. Daarom is een geschatte kredietwaardigheid van het betrokken bedrijf nodig voordat bronnen worden beoordeeld op de kosten van schulden vóór belastingen.
Voor beursgenoteerde bedrijven zijn er twee bekende kredietbeoordelaars, Moody's en S&P, die een due diligence-onderzoek uitvoeren naar de financiële situatie van het lenende bedrijf en zijn vermogen om de nominale schuld af te lossen en terug te betalen. Hun ratingsystemen kunnen worden onderverdeeld in investment grade en speculative/non-investment grade, met een spectrum aan ratings binnen elke categorie. De onderstaande tabel geeft een overzicht van de beoordelingssystemen voor elk bureau.
Aangezien kredietbeoordelingen doorgaans niet beschikbaar zijn voor particuliere bedrijven, zijn er twee primaire methoden om de kredietwaardigheid te schatten:
Methode één: Nadat een reeks vergelijkbare bedrijven is bepaald, kan de analist de kredietbeoordelingen opvragen voor elk bedrijf dat een schuld heeft van een van de grote kredietbeoordelaars. De analist kan bepalen of de vergelijkbare bedrijven moeten worden onderverdeeld door onderscheidende kenmerken, zoals relatieve hoeveelheden fysiek onderpand (of andere kenmerken die van invloed kunnen zijn op de rente op bedrijfsschuld). Met deze informatie kunnen de kredietbeoordelingen van vergelijkbare bedrijven worden gebruikt om een geschatte kredietwaardigheid van het betreffende bedrijf te ondersteunen.
Methode twee: Kan worden uitgevoerd in een proces in twee stappen, dat inhoudt:(1) het berekenen van de rentedekkingsratio, het bedrijfsresultaat gedeeld door de rentelasten, voor het betreffende bedrijf en (2) het gebruiken van de resulterende rentedekkingsratio om een "synthetische" rating te schatten die in overeenstemming is met de juiste ratingcategorie. Hoewel de ratingcriteria van Moody's en S&P beschikbaar zijn voor abonnees, publiceert professor Aswath Damodaran van de Stern School of Business aan de NYU routinematig rentedekkingsratio's op basis van kredietbeoordelingen op zijn website.
Met een geschatte kredietwaardigheid vastgesteld, kunnen de obligatierendementen van gepubliceerde bedrijfsobligatie-indexen worden gebruikt om de kosten van schulden vóór belastingen te schatten. Als u bijvoorbeeld de hierboven verstrekte informatie voor bedrijf XYZ gebruikt, valt de rentedekkingsratio (laatste en driejaarlijks gemiddelde) binnen het bereik van 4,0 tot 4,49 van de Baa-kredietrating. De kosten van schulden vóór belastingen, zoals geschat op basis van het rendement op Moody's Baa-bedrijfsobligaties, bedroegen 4,59% op 29 maart 2018.
Aangezien de rentebetalingen op vreemd vermogen aftrekbaar zijn voor de inkomstenbelasting, worden de kosten voor belastingen van schulden gecorrigeerd voor het verwachte marginale belastingtarief. De onlangs ondertekende Tax Cuts and Jobs Act van 2017 zal van invloed zijn op waarderingsanalyses via zowel verwachte kasstromen na belastingen als disconteringsvoeten, maar de nadruk ligt hier op de impact van de disconteringsvoet. Het primaire resultaat van lagere belastingtarieven zijn hogere schuldkosten na belastingen, wat resulteert in hogere WACC's (al het andere gelijk).
Gezien de kosten van schulden vóór belastingen van 4,59% en uitgaande van een verwacht marginaal belastingtarief van 26%, geeft de onderstaande tabel de berekening weer van de schuldkosten van onderneming XYZ na belastingen.
De kosten van eigen vermogen is het rendement dat wordt geëist door beleggers in aandelen, dat hen voldoende compenseert voor het risico dat wordt genomen door te beleggen in het eigen vermogen van een bepaald bedrijf. Er zijn verschillende modellen die kunnen worden gebruikt om de kosten van eigen vermogen te schatten, waaronder het Capital Asset Pricing Model (CAPM), de opbouwmethode, het Fama-Franse driefactorenmodel en de arbitrageprijsstellingstheorie (APT). Dit artikel gaat over CAPM.
Ondanks kritiek na de introductie in de jaren zestig, blijft CAPM de meest gebruikte methode om de kosten van eigen vermogen te schatten. CAPM schat het rendement op gewone aandelen als de risicovrije rente, plus een verwacht marktrendement boven de risicovrije rente, vermenigvuldigd met de "bèta" voor het aandeel. Toepassing van CAPM houdt ook rekening met een kleine aandelenpremie en bedrijfsspecifieke premies. De formule voor CAPM is als volgt.
Geschatte component (2A):risicovrij percentage
De risicovrije rente is het theoretische rendement van een investering waarbij het verwachte rendement gelijk is aan het werkelijke rendement. Een waardering van een Amerikaans bedrijf maakt doorgaans gebruik van de YTM op de 20-jarige Amerikaanse staatsobligatie als indicatie voor de risicovrije rente. De rendementen op Amerikaanse staatsobligaties worden als 'risicovrij' beschouwd, in die zin dat als ze tot de vervaldatum worden aangehouden, hun risico op wanbetaling als verwaarloosbaar wordt beschouwd. Er wordt ook algemeen aangenomen dat een bedrijf in continuïteit zal opereren en dat de tijdshorizon oneindig is, wat het gebruik van een risicovrije langetermijnrente ondersteunt. De risicovrije rente bedroeg op 29 maart 2018 2,85% op basis van het 20-jarige rendement op Amerikaanse staatsobligaties.
Onderdeel schatten (2B):bèta
De bètacoëfficiënt is een maatstaf voor het aandelenrendement van een bedrijf ten opzichte van het totale marktrendement. Een aandeel met een 'gemiddeld risico' met een bèta van 1,0 zou een volatiliteit van rendementen hebben die gelijk is aan de algemene markt (meestal gemeten door de S&P 500). Een aandeel met een bèta hoger/lager dan 1,0 zou een volatiliteit van rendementen hebben die hoger/lager is dan de totale markt.
Het is het beste om zoveel mogelijk bronnen in overweging te nemen bij het schatten van een geschikt bètabereik. Er is een oordeel vereist omdat de verschillende berekeningsmethoden een breed scala aan bèta voor hetzelfde bedrijf kunnen opleveren. Alle bèta-berekeningen van aandelen vereisen in de loop van de tijd aandelenrendementen (dagelijks, maandelijks, jaarlijks, enz.), die niet bestaan voor particuliere bedrijven. Aangezien een niet-beursgenoteerd bedrijf geen beursgenoteerd eigen vermogen heeft, kan dezelfde vergelijkbare bedrijvenset die wordt gebruikt voor de kosten van de schuldanalyse worden gebruikt om een redelijk bereik van bèta voor het betreffende bedrijf te schatten.
Hoewel ze niet allesomvattend zijn, zijn veelvoorkomende bronnen van levered equity-bèta:
Houd er rekening mee dat de bèta's die door gemeenschappelijke bronnen worden geleverd, levered equity-bèta's zijn, die moeten worden aangepast aan een unlevered-bèta (of activa-bèta) om de impact van schulden uit de bèta van elk vergelijkbaar bedrijf te verwijderen. Ook wordt contant geld (waarvan wordt aangenomen dat het een bèta van nul heeft) opgenomen in de unlevered bèta en wanneer er rekening mee wordt gehouden, neemt de schatting van de unlevered bèta toe. De voor contanten gecorrigeerde unlevered bèta biedt de bèta van de bedrijfsmiddelen van een bedrijf. De geselecteerde bèta's van bedrijfsactiva worden vervolgens opnieuw uitgegeven tegen de beoogde schuldratio van het betreffende bedrijf.
Bèta's uit de industrie of de sector kunnen ook leerzaam zijn bij het schatten van bèta's van particuliere bedrijven. Professor Damodaran houdt een tabel bij met geschatte bèta's per sector, die 94 verschillende sectoren omvat (zie hieronder voor een steekproef). Merk op dat voor contanten gecorrigeerde unlevered-bèta's in de tabel variëren van 0,2 tot 1,36, wat wijst op de lage volatiliteit (risico) van rendementen op nutsvoorzieningen (water) ten opzichte van marktrendementen en hoge volatiliteit (risico) van aandelenrendementen van geneesmiddelen (biotechnologie) ten opzichte van de markt retourneert.
De bètaschatting voor bedrijf XYZ hield rekening met informatie op sectorniveau en vergelijkbare bedrijven om een reeks geschatte bèta's en doelkapitaalstructuur te schatten (gebruikt om de geselecteerde bèta's opnieuw te benutten en besproken in een later gedeelte) voor bedrijf XYZ.
Een reeks unlevered bèta's van 1,0 tot 1,3 werd geselecteerd op basis van de vergelijkbare bedrijven en de bouwmaterialenindustrie. Het geselecteerde bereik voor de beoogde kapitaalstructuur was 15% tot 20% vreemd vermogen ten opzichte van het totale kapitaal (zie het gedeelte Kapitaalstructuur hieronder voor details). De onderstaande tabel bevat het bereik van de berekende re-levered bèta's met behulp van de unlevered bèta's en het beoogde kapitaalstructuurbereik voor bedrijf XYZ.
Inschatting van component (2C):aandelenrisicopremie
De aandelenrisicopremie (ERP) is het verwachte marktrendement boven de risicovrije rente die beleggers nodig hebben om te beleggen in aandelen met een grote kapitalisatie. De ERP is niet direct waarneembaar via een eenvoudig van de markt afgeleid datapunt en vereist uiteindelijk een beoordeling door de analist na overweging van verschillende bronnen. Ik ga verder met het samenvatten van enkele bronnen en algemene schattingen van de risicopremie voor aandelen.
Schattingen van de ERP worden bekeken uit verschillende bronnen (met tekortkomingen), waaronder:
Hoewel er geen consensus bestaat over de "juiste" ERP, variëren ERP-schattingen doorgaans tussen 4% en 6%. Op basis van de laatste impliciete ERP's (per 1 maart 2018) van professor Damodaran, lijkt een geschatte ERP van 5% redelijk.
Onderdeel schatten (2D):kleine voorraadpremie
Particuliere bedrijven zijn doorgaans kleiner (omzet, winst, activa, werknemers, enz.) dan openbare bedrijven, wat leidt tot risicovollere operaties en hogere disconteringsvoeten. Er moet echter worden benadrukt dat niet alle particuliere bedrijven klein zijn, aangezien veel particuliere bedrijven groot en bekend zijn. Grote particuliere bedrijven komen steeds vaker voor naarmate meer openbare bedrijven "privé gaan" en IPO's van grotere startups schaars blijven. De onderstaande tabel bevat de top 10 van grootste particuliere bedrijven uit de laatste Forbes-lijst:
Kleine bedrijven zijn doorgaans meer blootgesteld aan bepaalde risico's (toegang tot kapitaal, managementdiepte, klantenconcentratie, liquiditeit, enz.) dan grote bedrijven. Als gevolg hiervan, en ondanks vragen over het aanhouden van een "kleine aandelenpremie", is het gebruikelijk om een dergelijke premie te overwegen en toe te passen bij de meeste waarderingen van particuliere bedrijven.
Groottepremies worden jaarlijks geschat door Duff &Phelps in hun Valuation Handbook - U.S. Guide to Cost of Capital . De groottepremie wordt berekend als het verschil tussen het werkelijke historische meerrendement en het door CAPM voorspelde overrendement voor decielen bepaald door marktkapitalisatie. In overeenstemming met de theorie dat kleinere bedrijven meer inherent risico hebben, nemen de berekende groottepremies toe naarmate de marktkapitalisatie van de decielen afneemt. U hebt een geschatte marktwaarde van het eigen vermogen nodig om de juiste kleine aandelenpremie te selecteren, die circulair van aard is, aangezien de vastgestelde disconteringsvoet van invloed zal zijn op de bedrijfswaardering. Op basis van de informatie die voor bedrijf XYZ werd verstrekt, bedroeg de waarde van het eigen vermogen $ 475 miljoen, wat in het negende deciel valt. Daarom was het geselecteerde bereik van kleine aandelenpremies 2,75% tot 3,75%.
Inschatting van component (2E):bedrijfsspecifieke risicopremie
Bedrijfsspecifieke risicopremies zijn bedoeld om rekening te houden met niet-systematische risico's die nog niet zijn opgevangen door andere factoren die zijn opgenomen in CAPM. Enkele redenen die worden gebruikt voor het opnemen van bedrijfsspecifieke risicopremies in een schatting van de kosten van eigen vermogen zijn onder meer projectierisico, risico op klantconcentratie, inferieur managementteam, belangrijk werknemersrisico en beperkte liquiditeit.
Hoewel deze factoren kunnen worden geïdentificeerd en beoordeeld, zal het kwantificeren van een passende premie uiteindelijk afhangen van het oordeel en de ervaring van de taxatiespecialist. Het ontbreken van algemeen aanvaarde ondersteuning voor het kwantificeren van aanpassingen kan leiden tot meningsverschillen tussen taxateurs en belastingautoriteiten (of andere reviewers/auditors). Elke incrementele bedrijfsspecifieke risicopremie moet verdedigbaar zijn en de analist moet ervoor zorgen dat hij een risicofactor die al in de andere inputs is vastgelegd (voornamelijk de kleine aandelenpremie) niet "dubbelt". Voor Bedrijf XYZ zijn er geen aanvullende bedrijfsspecifieke risico's die een extra risicopremie vereisen.
De onderstaande tabel geeft een samenvatting van de berekening van de levered cost of equity met behulp van de gegevens die in de bovenstaande paragrafen zijn besproken.
Na het vaststellen van methodologieën om de kosten van schulden en de kosten van eigen vermogen te schatten, zijn de streefgewichten van vreemd vermogen en eigen vermogen in de kapitaalstructuur de resterende inputs. De beoogde kapitaalstructuur voor een particuliere onderneming is doorgaans gebaseerd op die van vergelijkbare ondernemingen en de betreffende bedrijfstak. Dezelfde reeks vergelijkbare bedrijven en bedrijfstakken die werden gebruikt om de bèta te schatten, werden in aanmerking genomen om de beoogde kapitaalstructuur voor bedrijf XYZ te schatten.
Bovenstaande informatie geeft aan dat de vergelijkbare bedrijven een schuld aan het totale kapitaal hebben van 10,1% tot 22,3% met een gemiddelde en mediaan van respectievelijk 15,9% en 15,3%. De totale bouwmaterialenindustrie heeft een schuld aan het totale kapitaal van 17,7%. Op basis van deze informatie zou een redelijk bereik voor de beoogde kapitaalstructuur een schuld van 15% tot 20% zijn ten opzichte van het totale kapitaal voor bedrijf XYZ.
Met de doelkapitaalstructuur kunnen we de variabelen in de WACC-formule inpluggen om de disconteringsvoet voor bedrijf XYZ te schatten.
Met schattingen voor alle noodzakelijke variabelen kunnen we de eerder gepresenteerde WACC-formule toepassen om een bereik van WACC voor bedrijf XYZ te schatten. De volgende tabel geeft deze berekeningen weer.
Merk op dat de geschatte WACC op basis van belasting is. De disconteringsvoet moet worden geschat op dezelfde belastinggrondslag als de kasstromen (d.w.z. als de kasstromen na belastingen zijn, moet de disconteringsvoet na belastingen zijn). Houd er ook rekening mee dat verdere aanpassingen aan de disconteringsvoet nodig zijn voor S-corporations en andere pass-through-entiteiten.
De WACC is het gewogen gemiddelde van de verwachte rendementen van de twee primaire kapitaalverschaffers aan de onderneming:(1) schuld en (2) eigen vermogen. De WACC-formule zelf is relatief eenvoudig, maar het ontwikkelen van schattingen voor de verschillende inputs vergt meer inspanning voor een particulier bedrijf dan voor een bedrijf met beursgenoteerde effecten.
In dit artikel werden de beste praktijken in de sector besproken voor het schatten van kortingspercentages voor particuliere bedrijven en werden verschillende mogelijke problemen opgemerkt die zich in dit proces zouden kunnen voordoen. Hoewel dit artikel de WACC behandelde zoals die aan universiteiten over de hele wereld wordt onderwezen, breidde het ook de traditionele academische leringen uit om aan te tonen hoe de uitdagingen in de praktijk het beste kunnen worden aangepakt. In de echte wereld worden de meeste van de vereiste variabelen om de WACC te schatten niet eenvoudigweg uit een database gehaald en vereist analyse en beoordeling. Gezien het significante oordeel dat wordt toegepast bij het selecteren van inputs, vergeet niet om inputs te selecteren die gefundeerd zijn op basis van bekende feiten van de onderliggende business en projecties en niet inputs die tot een wenselijk waarderingsresultaat zullen leiden.