Inkoop van eigen aandelen is een zeer actueel onderwerp op de financiële markten, met 2019 op koers om een record te vestigen voor het aantal openbare aandelen dat door hun emittenten wordt teruggekocht. Dit is een onderwerp dat ik tijdens mijn carrière in aandelenonderzoek heb behandeld en met dit artikel wil ik veelvoorkomende mythes over het terugkopen van aandelen binnen de bedrijfswereld doorbreken.
Deze briefing, die in twee delen is opgesplitst, behandelt de doeltreffendheid en effectiviteit van de aandeleninkoopactiviteit op de Britse openbare aandelenmarkt gedurende de afgelopen 20 jaar. Dit eerste artikel gaat in op de positieve aspecten van terugkopen en waarom ze zo populair zijn, met voorbeelden van hoe ze met succes zijn ingezet, terwijl mijn vervolgstuk de contrasterende gevallen zal analyseren van wanneer ze hebben gefaald. Waarin ik een alternatief, robuuster kader zal presenteren voor toekomstige beslissingen over kapitaalallocatie.
Beursgenoteerde bedrijven zijn steeds meer verslaafd geraakt aan het terugkopen van aandelen. De onderstaande grafiek toont de bruto terugkopen als percentage van de marktwaarde voor een representatieve steekproef van Britse bedrijven. Na verloop van tijd is er een duidelijke groeitrend, ondanks marktdalingen (grijze gearceerde gebieden).
Een soortgelijk patroon is zichtbaar in andere landen, met name de VS. Een belangrijke vraag is waarom ?
De grondgedachte voor het terugkopen van aandelen is goed geoefend. Academici hebben betoogd dat terugkopen het volgende bieden:
Toonaangevende managementconsultants, zoals McKinsey, zijn het erover eens:"De impact van een terugkoop op de aandelenkoers komt van […] de signalen die een terugkoop afgeeft." Dit wordt vaak herhaald door de pratende hoofden op financiële tv-stations zoals CNBC, activistische investeerders en uitvoerende managementteams die betere prestaties willen stimuleren van uit de gratie geraakte bedrijven. Wie kan Carl Icahn vergeten die Tim Cook overhaalt om het aandeleninkoopprogramma van Apple via Twitter te vergroten?
Vandaag een leuk gesprek gehad met Tim Cook. Mijn mening besproken dat er nu een grotere terugkoop moet worden gedaan. We spreken elkaar binnenkort weer.
— Carl Icahn (@Carl_C_Icahn) 13 augustus 2013
Een groeiende groep commentatoren heeft zich tegen deze ontvangen wijsheid gekeerd. Ze observeren aandeelhouders die kapitaalwinsten willen benutten in plaats van inkomstenbelastingen, die hun aandelen toch altijd gewoon op de open markt kunnen verkopen. Ze zijn zelden afhankelijk van terugkopen. Ze merken op dat de inkoop van aandelen vaak procyclisch was. Het uitvoerend management heeft tijdens het cyclische dieptepunt minimale belangstelling getoond om aandelen terug te kopen. Aandeleninkopen van overgewaardeerde aandelen in de buurt van de top van de cyclus vernietigen waarde.
De signalerende waarde van permanente, voortschrijdende terugkoopprogramma's is ook in twijfel getrokken. Met deze lens van de advocaat van de duivel wordt het primaire motief voor terugkopen gezien als financiële engineering (het verhogen van de gerapporteerde winst per aandeel, een maatstaf die vaak gekoppeld is aan beloning), in de hoop duurzame waarde te creëren. Het is een feit dat de meeste bedrijven slechts een klein deel van hun aandelen terugkopen (zie bovenstaande grafiek). Als ik 20 jaar terugkijk, laat mijn analyse gemiddeld zien dat bijna 80% van de Britse bedrijven aandeelhouders verwatert of minder dan 2% van hun marktwaarde terugkoopt in een bepaald jaar. Minder dan 5% van de bedrijven streeft naar agressieve terugkopen.
Politici, zoals Bernie Sanders in de VS, hebben dit thema ontwikkeld. Hoewel het bewijs betwist blijft, beschuldigen ze Amerikaanse beursgenoteerde bedrijven ervan te weinig te investeren en de lonen en vergoedingen na pensionering van hun werknemers uit te persen om terugkoopprogramma's te financieren. Copycat-beschuldigingen elders zouden kunnen volgen.
Wat kunnen we leren van eerdere terugkoopactiviteiten? Werkt financiële engineering? Kunnen directies en medewerkers deze ogenschijnlijk diametraal tegengestelde opvattingen met elkaar verzoenen? Of zal de opkomst van het populisme een einde maken aan de huidige praktijk van aandeleninkoop?
Terugkijkend op de afgelopen twintig jaar is er sprake geweest van aanzienlijke inkoop van eigen aandelen met toegevoegde waarde. Britse gegevens over de ineenstorting van de TMT-zeepbel, de financiële crisis en het daaropvolgende herstel bieden een bewijs. Bij het beoordelen van de gegevens is het belangrijk onderscheid te maken tussen bedrijven op basis van:
Mijn eigen analyse, uitgevoerd op bedrijven die gemiddeld>=4% van de marktwaarde terugkopen, geeft aan:
De bewijskracht is duidelijk. Vergelijkbare trends zijn waarneembaar in de VS. Interessant is dat het aantal Britse bedrijven dat outperformance levert aanzienlijk toeneemt naarmate de tijdshorizon zich uitstrekt. Intuïtief is dit logisch en suggereert het dat substantiële terugkoopactiviteiten signaalwaarde blijven bieden aan belanghebbenden buiten het uitvoerend managementteam.
BAT is al lang een affiche voor het terugkopen van aandelen. Aan het begin van de eeuw waren de tabaksvoorraden diep onder druk, als gevolg van een wijdverbreid negatief sentiment met betrekking tot het risico op rechtszaken als gevolg van negatieve gezondheidsuitkomsten. Relatieve waarderingsmultiples bevonden zich op dieptepunten, met BAT-handel op ongeveer 5x NTM PE (zie onderstaande grafiek), wat een dividendrendement van bijna 7% opleverde.
Afgezien van het uitvoerend management waren er maar weinigen die geloofden dat deze bedrijven het regelgevingsrisico met succes zouden kunnen beheersen en dalende volumes zouden kunnen overwinnen. Zo had het eigen vermogen van BAT in 1999 een negatief rendement van bijna 30% geboekt, omdat investeerders massaal naar dotcom-bedrijfsmodellen gingen.
Begin 1999 stemde BAT ermee in om Rothmans International van Richemont over te nemen, wat een grotere schaal, politieke invloed en mogelijkheden voor kostenbesparingen bood. Gezien de meningsverschillen tussen investeerders (Mr. Market) en het management, was M&A een rationele eerste keuze voor kapitaal.
De deal werd gefinancierd met aandelen. Deze transactie resulteerde in aflossingen van preferente aandelen van £ 695 miljoen (ongeveer $ 1,0 miljard) in 2000 (ongeveer 8% van de gemiddelde marktkapitalisatie in het jaar) tegen £ 5,75 (ongeveer $ 8,60) per aandeel, een beslissing die de resterende BAT-aandeelhouders rijkelijk beloonde. Het totale aandeelhoudersrendement (TSR) in het jaar na de aflossing bedroeg +50%, vergeleken met een daling van de large-cap UK-index met 4%. Over twee, drie en vier jaar hebben de BAT-aandeelhouders enorme prestaties geleverd. In juni 2004, vier jaar na de aflossing, bedroeg de BAT TSR bijvoorbeeld 142%, tegenover de Britse index op -18% in dezelfde periode.
Niet tevreden, startte BAT begin 2003 een verder agressief programma voor de inkoop van gewone aandelen, waarbij bijna £ 700 miljoen (ongeveer $ 1,1 miljard) aan aandelen werd teruggekocht, wat overeenkomt met ongeveer 5% van de marktwaarde (op een dagelijkse gemiddelde marktkapitalisatiebasis). TSR bleef indrukwekkend, wat je kunt zien in de onderstaande tabel.
BAT's transcriptie van de resultaten van 2002 biedt inzicht in deze beslissing. Tijdens de oproep van 2002 benadrukte Martin Broughton, voorzitter en CEO van de groep, dat het terugkopen van aandelen de minst geprefereerde route van de raad was voor kapitaalallocatie. Verdere M&A was duidelijk de wens van het bestuur. Gezien de sterkte van de balans van BAT (ongeveer 5-9x de brutorentedekkingsratio is een redelijk bereik volgens het executive team) en het kennelijke onvermogen om een deal te sluiten, voelde de raad van bestuur zich genoodzaakt om een inkoop van eigen aandelen te starten. Achteraf gezien is het gemakkelijk om krachtige signalen te herkennen die worden overgebracht.
In het jaarverslag van 2003 noemde Broughton het verbeteren van de winst per aandeel als een belangrijk motief, wat misschien duidt op meer geluk dan oordeel van de kant van het uitvoerend managementteam bij het timen van de terugkoopbeslissing. Dat gezegd hebbende, zou het geen verrassing moeten zijn dat TSR een belangrijke aanjager was van langetermijnplannen voor de beloning van bestuurders bij het bedrijf. Het terugkopen van goedkope beursgenoteerde aandelen versus hun intrinsieke waarde was een slimme beslissing van het executive team dat aandeelhouders beloonde.
Dit is belangrijk. ESG-beleggen als beleggingscategorie is de afgelopen jaren aanzienlijk gegroeid. Door ESG geleide beleggers weren vaak beleggingen in de tabakssector en andere schadelijke bedrijfsmodellen negatief af, en wijzen op zorgen over 'duurzaamheid'. De ervaring van BAT herinnert ons eraan dat het sentiment te negatief kan worden over dit soort bedrijfsmodellen. Duurzaamheid kan veel duurzamer blijken dan gevreesd. Anders gezegd, investeerders die deze bedrijven willen steunen op punten van aanzienlijk pessimisme, kunnen buitensporige rendementen behalen . Leidinggevenden en investeerders in de huidige markt kunnen leren van deze casestudy. In eenvoudige bewoordingen werkt het terugkopen van ondergewaardeerde aandelen.
De kledingretailer Next, in het vizier van de notoir uitdagende Britse winkelstraat, valt ook op. Dit is een bedrijf dat regelmatig op opportunistische basis aandelen inkoopt.
Toen de TMT-bubbel zich in 1999 ontwikkelde, waren fysieke retailers zoals Next zwaar uit de gratie, waarbij e-commerceplatforms naar verwachting hun klantenbestand zouden stelen. Met de eindejaarsresultaten tot 29 januari 2000 reageerde Next en kondigde een aanzienlijk aandeleninkoopplan aan. In het jaarverslag wijst de Next-voorzitter op de uitstekende balanspositie (zij het nog steeds een nettoschuldpositie) en een verwachting van sterke positieve toekomstige kasstromen. Als zodanig was Next van mening dat “aandeelhouderswaarde kan worden verhoogd door overtollig kapitaal terug te geven aan aandeelhouders.”
Gedurende het resterende kalenderjaar kocht Next bijna 8% van de gemiddelde marktwaarde in. De daaropvolgende rendementen voor aandeelhouders waren indrukwekkend. TSR in 2000 was +39%, met aanzienlijke positieve rendementen die zich in de komende drie jaar opstapelden, zoals de onderstaande grafiek laat zien.
Next was niet tevreden met zijn aanvankelijke terugkoopplan en herhaalde de truc voortdurend, waarbij hij in de komende jaren>4% van zijn gemiddelde marktwaarde terugkocht, waarbij 2002, 2003, 2006 en 2007 bijzonder belangrijk waren in omvang. De opbrengsten van deze aankopen waren ook indrukwekkend.
Het beleid van Next om alleen aandelen terug te kopen als dit in het belang is van hun aandeelhouders, is succesvol gebleken. In tegenstelling tot veel andere bedrijven die zich bezighouden met terugkopen, heeft Next altijd het primaire belang van investeringen in het bedrijf benadrukt en duidelijk aangegeven dat ze ernaar streven om aandelen terug te kopen. Anders gezegd, het terugkoopproces voor Next bevatte waardevolle signaalinformatie.
Het Britse beursgenoteerde Russische staal- en mijnbouwbedrijf dat wordt gecontroleerd door Roman Abramovich, biedt ook een interessante case study voor het terugkopen van aandelen. Met de jaarresultaten van 2014 kondigde Evraz een kapitaalteruggave aan de aandeelhouders aan “in het licht van sterke financiële prestaties” met een limiet (ongeveer 8% per aandeelhouder). Er werd een minimale verdere onderbouwing geboden. Bij de Q4-call die volgde op de resultaten, merkte de Evraz CFO een verminderde hefboomwerking en verbeterde liquiditeit op als het verstrekken van overtollig kapitaal, waarbij terugkoop de voorkeursoptie voor rendement was. De terugkoop vond plaats in april 2015.
De koersontwikkeling van het bedrijf rond de aankondiging van speciale rendementen blijft fascinerend. Vanaf het voorjaar van 2014 kenden de staalprijzen een uitverkoop. Dit versnelde van eind 2014 tot begin 2015. Volgens het management van Evraz daalden de wereldwijde staalprijzen in 2015 met ongeveer 28%, ondersteund door structurele overcapaciteit en een zwakke vraag. De wereldwijde bezettingsgraad daalde eind 2015 tot ongeveer 65%, het laagste niveau sinds het dieptepunt van de wereldwijde financiële crisis.
Met andere woorden, de terugkoop werd aangekondigd ondanks de verslechterende bedrijfsomstandigheden naarmate de staalprijzen daalden. De eerste resultaten van de aankondiging van de terugkoop leken rampzalig. Terwijl de terugkoop aan de gang was, daalde de prijs van het Evraz-aandeel van een ongestoorde prijs van £ 1,88 per aandeel (31/03/2015) tot £ 0,73 op 31/12/2015. Hoewel het management niet in staat was de absolute bodem te bepalen in hun aandelenwaardering, is het daaropvolgende herstel van de aandelenkoersen vanaf begin 2016 buitengewoon gebleken. Op basis van een vierjaarlijks overzicht vanaf de datum van de aankondiging, kwam TSR uit op +232% ten opzichte van de Britse index op slechts +20% voor dezelfde periode.
Dit is een bedrijfsmodel met een aanzienlijke operationele hefboomwerking. Voeg daarbij de financiële hefboomwerking en het Russische landenrisico, het is niet verwonderlijk dat de aandelenwaarde van Evraz zich volatiel gedroeg. Dat gezegd hebbende, kunnen we duidelijk de signaalwaarde van het terugkoopbesluit zien. Door met name de capaciteitsbezettingsgraad aan te halen, deed het management een krachtige oproep tot herstel en steunde het het oude gezegde "de remedie voor lage prijzen is lage prijzen". Deze casestudy staat in schril contrast met de ervaring van BHP en Rio Tinto, die ik in mijn volgende artikel zal onderzoeken.
Terugkopen van Melrose Industries (2011, 2014 en 2016), een industrieel conglomeraat; Landeffecten , een REIT (1999 en 2002); Schroders , een vermogensbeheerder (2006 en 2008); en Astra Zeneca (2011-12), een zorgbedrijf dat rond een patentklif draait, leveren ook positieve casestudies.
Deze zeer succesvolle inkoop van eigen aandelen kan helpen bij het informeren en bekritiseren van de prioriteiten van het kapitaalbeheer van vandaag. Soortgelijke casestudy's zijn beschikbaar voor de VS en andere markten.
Ondanks deze casestudy's, zou het in een stijgende aandelenmarkt geen verrassing moeten zijn dat het terugkopen van aandelen over het algemeen resulteert in positieve rendementen. Gezien het feit dat er de afgelopen twintig jaar twee significante bullmarkten zijn geweest (en het einde van een derde in de TMT-zeepbel), is het redelijk om de representativiteit van de steekproef in twijfel te trekken. Een nieuwe, langdurige berenmarkt zou nieuwe inzichten kunnen opleveren.
In het licht hiervan zal ik in mijn volgende artikel de alternatieve kijk op het terugkopen van aandelen onderzoeken en laten zien wanneer ze niet hebben gedaan. werkte. Net als in dit artikel zal ik enkele voorbeelden laten zien van bedrijven die ze suboptimaal hebben ingezet, gevolgd door enkele van mijn suggesties over hoe beslissingen over kapitaaltoewijzing door organisaties beter kunnen worden afgehandeld.
Winstaandeel vs. Aandelenaandeel
Wat is een terugkoopaftrekbaar?
Zillow-aandelen stijgen met terugkoop van eigen aandelen en einde van huizenkoop
Huren? Eigen? Enkel? Kinderen? 4 casestudy's laten zien hoe nieuwe belastingwetgeving u kan beïnvloeden
Netwerken voor succes
Hoe terugkoop van aandelen toepassen?
Wat is terugkoop van aandelen?