Tesla-aandelen zijn de afgelopen 12 maanden met ~60% gestegen en presteren relatief goed, zelfs met de impact van het coronavirus op de bredere aandelenmarkt (S&P 500 daalde met ~11% in dezelfde periode). De marktkapitalisatie en de ondernemingswaarde zijn nog meer gegroeid dankzij de uitgifte van aandelen en op aandelen gebaseerde beloningen, terwijl een fors stimuleringspakket voor de CEO ongeveer 20% verwijderd is van 'in the money' zijn. Op het hoogtepunt had Tesla een volledig verwaterde marktkapitalisatie van bijna $ 190 miljard, meer dan alle andere autofabrikanten behalve Toyota.
De handelsvolumes zijn enorm gestegen met meer dan $ 55 miljard aan Tesla-aandelen die gedurende enkele dagen van de recente razernij in handen hebben geruild, meer dan vijf keer groter dan het gemiddelde verhandelde volume van Apple op de tweede plaats (AAPL), ook al is Apple het grootste bedrijf in de VS met een marktkapitalisatie van $ 1,1 biljoen – ruim 10 keer die van Tesla.
Wat is er de afgelopen maanden veranderd en wat is er aan de hand? We zullen de aandelengroei van Tesla bekijken en proberen het oorverdovende lawaai te doorbreken dat zich rond deze naam heeft opgebouwd.
Beveiligingsanalisten houden van cijfers. Ze gebruiken cijfers om hun beslissingen te sturen en proberen irrationele overtuigingen zoals mediahype, emoties of zelfs een persoonlijke connectie met een product te vermijden.
Een overzicht van de cijfers die Tesla onlangs plaatste, lijkt echter op het eerste gezicht niet erg inspirerend:
Er zijn veel verklaringen gegeven waarom de cijfers van Tesla eruit kwamen zoals ze waren, zoals een veel grotere verkoopmix van goedkopere auto's met een lagere marge (het Model 3). Analisten moeten echter de verklaringen doornemen en de cijfers voor zichzelf laten spreken.
Zijn deze cijfers een verbetering ten opzichte van het voorgaande jaar? Marginaal wel. Zeker, de vermindering van de nettoschuld geeft het bedrijf een sterkere financiële basis. Misschien kunnen we de stijging van het aandeel toeschrijven aan het toegenomen vertrouwen in het genereren van een positieve vrije kasstroom. Maar zijn dit de cijfers die ervoor zorgen dat Tesla's waarderingsmultiple wordt toegepast op inkomsten (in tegenstelling tot winst) vanwege de halsbrekende groei? Eerlijk gezegd niet.
Als je alleen maar naar de cijfers kijkt, is het moeilijk in te zien hoe Tesla aanzienlijk meer winst gaat maken, terwijl de omzet per eenheid zo sterk daalt. Aan de andere kant is het bemoedigend om te zien dat de bedrijfskosten beperkt zijn gebleven, maar de dalende brutomarges zijn zorgwekkend.
Laten we het dus op een andere manier aanpakken. Aangezien Tesla-fans beweren dat het bedrijf meer is dan alleen een autofabrikant - en inderdaad, alle rechtgeaarde effectenanalisten zijn het erover eens dat het veel meer moet zijn dan een autofabrikant om de waardering van Tesla vandaag te rechtvaardigen - laten we eens kijken naar wat het bedrijf nog meer doet , waarbij de belangrijkste activiteiten van het bedrijf worden onderzocht:automobielproductie, technologie voor autonome voertuigen en de zonne-/batterijdivisies van het bedrijf. Het is de moeite waard erop te wijzen dat, als Tesla zou worden gewaardeerd in lijn met autofabrikanten met een K/W-ratio van ongeveer 3,5x en de winst in het vierde kwartaal van 2019 op jaarbasis zou zijn, aandelen onder de $ 10 zouden worden verhandeld , een aanzienlijk lagere prijs dan de huidige ~ $ 430.
Wall Street heeft geprobeerd de huidige aandelenkoers te verklaren door Tesla te vergelijken met Apple, wat in zekere zin logisch is omdat ze allebei voornamelijk fysieke producten van topkwaliteit verkopen, maar sommige verkopers zijn ook gekomen met vergelijkingen met Google, Microsoft, of Netflix, die tegen veel hogere veelvouden worden verhandeld. Maar voor rationeel ingestelde mensen komt dit erop neer dat de spreekwoordelijke appels met peren worden vergeleken.
Tesla is geen softwarebedrijf en distribueert ook geen inhoud. Het is een autofabrikant, zij het met geavanceerde technologie die in de voertuigen is geïmplementeerd, maar in zijn huidige vorm moet het nog steeds fysieke auto's verkopen om zijn technologie aan klanten te kunnen leveren. En autoproductie heeft niet dezelfde schaalbare economie als Google, Microsoft of Netflix.
Maar laten we door dit konijnenhol gaan. Tesla heeft eigen technologie die ongetwijfeld waardevol is, net als andere autofabrikanten. Zou het kunnen dat de technologie van autonome voertuigen de grootste waarde is? Die verklaring houdt geen steek, aangezien Tesla’s zelfrijdende technologie – voor zover iedereen kan zien – zich waarschijnlijk in een vergelijkbaar ontwikkelingsstadium bevindt in vergelijking met concurrenten Google, GM, Uber en anderen. Deze concurrenten geven grote bedragen uit aan de ontwikkeling van hun technologieën, waarbij Uber vorig jaar nog 20 miljoen dollar per maand uitgaf.
En om de zaken in perspectief te plaatsen:de zelfrijdende auto-eenheid van Uber werd vorig jaar gewaardeerd op $ 7,25 miljard in een investering van SoftBank, Toyota en de Japanse autofabrikant Denso. Dit verbleekt echter in vergelijking met Tesla's bedrijfswaarde van ~ $ 87 miljard.
Maar misschien is het het potentieel van autonome technologie dat aandelen de stratosfeer in heeft geschoten. Beloften van het bedrijf, voornamelijk van CEO Elon Musk, zijn zelden nagekomen, en autonoom rijden was bijzonder verraderlijk voor klanten, aangezien de add-on-functie vele duizenden dollars kost en nog steeds niet bestaat. In 2015 verklaarde Musk dat volledige autonomie "een veel gemakkelijker probleem was dan mensen denken dat het is" en voorspelde hij dat het ongeveer twee jaar zou duren. Begin 2016 voorspelde Musk dat mensen hun auto binnen twee jaar vanaf duizenden kilometers afstand zouden kunnen 'oproepen'. In oktober 2016 voorspelde Musk dat Tesla-voertuigen eind 2017 van kust tot kust zouden kunnen rijden zonder mensenhanden aan het stuur. Onnodig te zeggen dat dit nog niet is gebeurd.
Meer recentelijk, in een interview in februari 2019, zei Musk:"Ik denk dat we dit jaar volledig zelfrijdend zullen zijn, wat betekent dat de auto je op een parkeerplaats kan vinden, je kan ophalen, je allemaal kan meenemen de weg naar uw bestemming zonder tussenkomst - dit jaar. Ik zou zeggen dat ik daar zeker van ben. Dat is geen vraagteken.”
Maar zijn de voorspellingen van Musk te vertrouwen gezien zijn wankele geschiedenis?
Laten we, ondanks de teleurstellingen in het verleden, Tesla het voordeel van de twijfel geven en aannemen dat technologie voor autonoom rijden snel zal worden geïntroduceerd in Tesla-voertuigen en het bedrijf een voorsprong op de concurrentie zal geven, en op zijn beurt het bedrijf de mogelijkheid zal geven om zijn verheven auto-industrie te behouden. brutomarges.
De niet-auto-eenheden hebben problemen (sommige Tesla-klanten die het Solar Roof hebben besteld, hebben bijvoorbeeld geen idee wanneer ze het zullen krijgen) en maken verlies. Omdat er waarschijnlijk technologie van aanzienlijke waarde in zit, zouden we geen negatieve waarde toekennen, maar we kunnen aannemen dat deze tegenwoordig een verwaarloosbaar bedrag waard zijn; en zelfs als het positief zou zijn, zou de waarde neerkomen op een afrondingsfout als we naar de EV van het bedrijf als geheel kijken op ongeveer $ 90 miljard. Dus dat laat de autoproductieactiviteiten over.
Aangezien aandelenmarkten verdisconteerde voorspellers zijn van toekomstige kasstromen naar aandeelhouders, laten we eens in de toekomst kijken om te zien hoe Tesla eruit zou moeten zien om zijn huidige aandelenkoers van ongeveer $ 430 te rechtvaardigen. We zullen de volgende (charitatieve) veronderstellingen maken om de waardering te ondersteunen:
Als we de bovenstaande aannames gebruiken, zou Tesla 1,1 miljoen auto's per jaar moeten produceren om de huidige aandelenkoers te rechtvaardigen, of 2,6x de run-rate van 413.000 in Q4/19. Dat impliceert een productiegroei CAGR van 21%, wat beter is dan het bedrijf deed in het vierde kwartaal (18%), maar onder het groeipercentage van 46% dat het bedrijf voor 2020 heeft nagestreefd.
Gezien het feit dat het IEA voorspelt dat de BEV-markt (batterij elektrisch voertuig) tegen 2024 bijna 6x zal groeien tot 41 miljoen eenheden, lijkt het groeiverhaal van Tesla in dit licht haalbaar. Dus misschien kan de rage op de markt worden toegeschreven aan de geweldige mogelijkheden die het bedrijf in petto heeft.
Aangezien China nu de eerste productiefaciliteit van Tesla is buiten zijn thuisbasis in de VS, heeft het nieuwe coronavirus een effect op het vraag- en aanbodbeeld daar. De omvang is moeilijk te bepalen, aangezien de autoverkopen in China met 80% zijn gedaald met de economie in volledige crisismodus, maar de Tesla-verkopen van bijna 4.000 eenheden in februari die een derde van deze sterk verzwakte markt voor elektrische voertuigen veroverden, lijken veelbelovend. Aan de aanbodzijde was de fabriek in Shanghai een paar weken stilgelegd, maar de leveringen werden medio februari hervat, dus het effect is waarschijnlijk niet erg groot. Wereldwijd zal het kortetermijneffect op de vraag brutaal zijn, maar Tesla lijkt meer problemen te hebben gehad aan de aanbodzijde dan aan de vraagzijde, dus als de pandemie eenmaal is opgelost, zou het redelijk zijn om aan te nemen dat de vraag zal toenemen op middellange termijn stijgen.
Het bedrijf verwacht snel uit te breiden, en zoals we hebben onderzocht, moet het om zijn huidige aandelenkoers te rechtvaardigen. Voor incrementele groei is echter de bouw van nieuwe fabrieken nodig, in plaats van alleen meer abonnementen te verkopen (zoals in het geval van Netflix bijvoorbeeld). Gelukkig staat de balans er nu beter voor. Met waarde die bijna onmogelijk te vinden is op de Amerikaanse kapitaalmarkten, zijn veel investeerders op zoek naar groei waar ze die maar kunnen vinden, en Tesla had een verhaal te vertellen, zodat het aantoonbaar zou kunnen worden toegevoegd aan de FAANG-groep van hoogvliegende groei bedrijven. Maar zal Tesla in staat zijn om uit te voeren? Er zijn veel redenen om aan te nemen dat het historische record van het bedrijf op het gebied van uitvoering veel redenen voor twijfel laat.
Musk is een van de meest ambitieuze mannen die vandaag de dag leven en hij heeft Tesla uitgebouwd tot een bedrijf dat honderdduizenden elektrische auto's produceert die gemakkelijk door de markt zijn geaccepteerd. Hij leidde de ontwikkeling van tal van innovatieve inspanningen, waaronder het eerste particuliere bedrijf dat een ruimtevaartuig uit een lage baan om de aarde terugbracht, begon een innovatief tunnelbouwbedrijf en veroverde de reguliere verbeelding met relatief betaalbare en aantrekkelijke elektrische auto's.
Er zijn echter een groot aantal niet-vervulde beloften geweest en de herhaalde mislukkingen van de hierboven geschetste autonome voertuigen zijn niet het einde ervan. Laten we het fiasco van de "geborgde financiering" niet vergeten. En is het managementteam geloofwaardig te geloven na de uitgifte van aandelen, slechts enkele weken nadat ze hadden beloofd dat het niet nodig was? Er is ook een zorgwekkend bedrag aan omzet van het topmessing exclusief Musk geweest.
Analisten van een bedrijf moeten altijd inzicht hebben in de beloning van bestuurders, en het beloningspakket dat de raad van bestuur deze CEO tot levende legende heeft toegekend, is mogelijk het grootste beloningspakket dat ooit is toegekend, met meer dan $ 50 miljard over een periode van 10 jaar. Verfrissend is dat het geen contante vergoeding toekent, zodat de CEO-betalingen volledig gekoppeld zijn aan de bedrijfsprestaties. Het grootste deel van het pakket is echter gekoppeld aan de marktkapitalisatie van het bedrijf , in plaats van de prijs per aandeel, waardoor de heer Musk evenveel prikkels heeft om het aantal aandelen te verhogen als de aandelenkoers te verhogen. Zou dit de reden kunnen zijn waarom Tesla zoveel converteerbare obligaties en zoveel aandelen heeft uitgegeven?
Inderdaad, de cap-tabel van het bedrijf is de moeite van het bekijken waard. Als aandelen blijven handelen waar ze zijn, zal het bedrijf automatisch een aanzienlijke waardevermindering boeken vanwege het grote aantal uitstaande converteerbare obligaties - inderdaad, Tesla-emissies maken 5% uit van de Amerikaanse converteerbare markt. Sommige commentatoren zijn van mening dat een factor die bijdraagt aan extreme volatiliteit in de aandelenkoers van Tesla te wijten is aan de hoge niveaus van korte rente, wat gedeeltelijk een neveneffect is van zoveel uitstaande converteerbare obligaties en converteerbare arbitragefondsen die aandelen short verkopen. Nu alle bekeerlingen in het geld zijn, zal het eigen vermogen op de vervaldag verwateren. Dit wordt echter bemoeilijkt door het feit dat het bedrijf callopties kocht om de verwatering te compenseren en deze calls financierde door warrants te verkopen tegen hogere uitoefenprijzen. Aangezien de aandelenkoers handelde in bereiken waar de warrants toeslaan, denken wij dat deltahedging de verhandelde volumes vergroot en ook de volatiliteit kan hebben vergroot.
In ieder geval zou de verwatering van het eigen vermogen naar schatting 13,1 miljoen aandelen zijn (op een basis van ~187 miljoen aandelen) als de warrants in the money zijn, in ruil voor $ 4,3 miljard aan schulden, wat betekent dat Tesla feitelijk het eigen vermogen heeft verkocht voor ongeveer $ 329. per aandeel (plus wat extra uitgaven voor uitgiftekosten en de betaalde premie voor de callopties die dichter bij het geld lagen dan de warrants). De verwatering van 13,1 miljoen aandelen zou de marktkapitalisatie van het bedrijf met ~ 8,5 miljard dollar verhogen als de aandelen worden verhandeld tegen 655 dollar (het hoogste niveau van warrants), terwijl er geen verwatering zou zijn als de aandelen op het huidige niveau blijven handelen.
Hoewel we veel voordelen hebben gegeven aan veel twijfels, hebben we nog steeds moeite om de huidige aandelenkoers te rechtvaardigen, die ervan uitgaat dat de sterren in het voordeel van het bedrijf zullen uitlijnen. De conclusie is dat de aandelen van Tesla niet voor analytisch ingestelde mensen zijn. Kopers van Tesla-aandelen in de afgelopen maand moeten gemotiveerd zijn door andere factoren:momentum, FOMO en de belofte van voortdurende technologische innovatie. Het kan gewoon toeval zijn, maar de tijd zal leren of wat vroeger hedgefondshotels werden genoemd, nu Robin Hood Motels zijn.
Dus waar komt dit allemaal op neer? Terugkijkend op de historische prestaties is er zeker ruimte voor scepsis, maar er lijkt een nieuwe generatie investeerders op het toneel te verschijnen die optimistischer is. Sommigen zouden het een moonshot noemen. En moeten we zo verbaasd zijn dat de oprichter van SpaceX probeert de maan te fotograferen?
Tesla (TSLA) sluipt de S&P 500 binnen
Disruptors stimuleren de automarkt
Waarom is mijn autoverzekering omhoog gegaan?
De beste autoverzekering in Texas
De beste autoverzekering in Illinois
Waarom het kopen van een gebruikte auto de beste keuze kan zijn?
De aard van bedrijfsethiek in de praktijk evalueren