De financiële media lijken in de war te zijn over de afvlakkende rentecurve - het verschil tussen korte rente en lange rente - en hoe ze ons zogenaamd vertellen dat er een recessie op komst is.
Er is een verband tussen de twee, maar het is niet wat iedereen denkt, en dit is niet het moment om in paniek te raken.
De rentecurve is een momentopname van de rentetarieven voor obligaties die op verschillende tijdstippen in de toekomst verschuldigd zijn. Een normale of oplopende rentecurve vertelt ons dat de korte rente lager is dan de middellange rente, en de middellange rente lager dan de lange rente.
Logisch dat kredietverstrekkers een extra vergoeding willen voor het uitlenen van geld voor langere tijd. Ze lopen immers langer risico.
Het bijhouden van de Treasury-rentes over het gehele looptijdenspectrum is echter een hele opgave. Dat is de reden waarom veel mensen dingen vereenvoudigen door de spread, of het verschil, tussen de tarieven op de tweejarige schatkist en de 10-jarige schatkist te bekijken. Het is de 2-10 spread die momenteel ieders aandacht trekt.
De rentecurve vertelt ons ook iets over het beleid van de Federal Reserve en de verwachtingen van het publiek voor inflatie en groei. Kortlopende obligaties, zoals driemaands schatkistpapier, reageren sterk op veranderingen in de bewegingen van de Fed. De tweejarige schatkist reageert bijna net zo goed.
Aan het langere uiteinde van de curve reageert de 10-jarige obligatie meer op inflatie- en groeiverwachtingen. Dat is de reden waarom de langetermijnrente ongewijzigd kan blijven, zelfs als de Fed de kortetermijnrente begint op te trekken.
Als we nu naar de spread van 2-10 kijken, zullen we zien dat deze historisch erg laag of smal is. Terwijl de Fed de kortetermijnrente opvoerde, lijken de groeiverwachtingen te zijn vastgelopen na hun opzwepende prestaties in 2017.
De vraag is:"Betekent dit dat er een recessie komt?"
Het antwoord is:"Waarschijnlijk ... maar voorlopig niet."
Eén ding is zeker:'Waarschijnlijk' levert geen pakkende kop op. Het zal zeker niet op dezelfde manier lezers trekken als u zou kunnen door erop te wijzen dat de laatste keer dat de rentecurve er zo uitzag vlak voor de financiële crisis van 2007-09 en de berenmarkt.
De Fed weet dat ze in een moeilijke situatie zit. Het weet dat het geen monetair beleid kan gebruiken om een recessie te bestrijden als de rente al laag is. Het weet ook dat het verhogen van de rente de curve nog meer zal afvlakken, tenzij de groei zich uitbreidt. Dus wat kan het?
Wel, het kan de spelregels veranderen.
In de notulen na de vergadering van juni introduceerde de Fed een nieuwe formule voor de rentecurve, een formule die aangeeft dat de curve opwaarts loopt en de situatie normaal is.
De nieuwe curve kijkt naar het verschil tussen de driemaandsrente en de verwachte rente over zes kwartalen. Met andere woorden, het is de spread van drie maanden/18 maanden. Dat verschil is best positief.
"Is het mogelijk dat de Fed wanhopig probeert om de beschikbare monetaire munitie voor de volgende recessie te vergroten?" vroeg Michael Lebowitz, Partner bij Real Investment Advice. Hij voegde eraan toe:"De Fed heeft ongepaste invloed op het korte einde van de curve", wat suggereert dat ze de curve niet wil overlaten aan de perceptie van het publiek over groei.
Ironisch genoeg is de reden voor de door de Fed voorgestelde wijziging, volgens Lebowitz, dat de eigen kwantitatieve versoepeling (QE) van de Fed de lange rente kunstmatig onderdrukte in vergelijking met de korte rente.
Laten we eens kijken naar de huidige rentecurve in zijn traditionele vorm.
Uit deze grafiek, met dank aan StockCharts.com, kunnen we zien dat het grootste deel van de curve van zeven jaar tot 30 jaar vrij vlak is. Maar in de regio tussen drie maanden en twee jaar is de helling vrij positief. Dit is waar de nieuwe rentecurve van de Fed leeft.
Ze mogen het noemen zoals ze willen. Het verandert niets aan het feit dat de spread van 2-10 uitzonderlijk krap is.
De consensusverwachting is dat er dit jaar nog twee renteverhogingen door de Fed komen, waarmee het totaal voor 2017 op vier komt. Volgend jaar worden meer wandelingen verwacht. Met de huidige staat van de rentecurve zou de volgende stap van de Fed de curve onmiddellijk negatief maken. De kortetermijnrente zou de langetermijnrente overtreffen, waardoor een "omgekeerde rentecurve" zou ontstaan.
Omgekeerde rentecurves gaan vaak vooraf aan recessies. Het gebeurde in 2000 en het gebeurde in 2007, en elk werd gevolgd door een recessie en een grote bearmarkt in aandelen. Als het dit jaar gebeurt, zullen experts op hun zeepkist springen om te verkondigen dat de volgende recessie eraan komt.
Mark Ungewitter, Senior Vice President Investment Officer bij Charter Trust Company, zegt dat de veronderstelde relatie van omgekeerde rentecurves met aandelentoppen grotendeels gebaseerd is op drie gevallen:2007, 2000 en 1990.
De relatie was echter vaag in de jaren zeventig en in feite was de curve helemaal niet omgekeerd aan de top van 1987. Als je daar rekening mee houdt, realiseer je je dat dit helemaal geen rigoureus bewijs is.
"De waarheid is dat de curve over het algemeen van steil naar vlak of omgekeerd gaat naarmate een bullmarkt vordert", zegt Ralph Vince, president van Vince Strategies LLC. “De dalende lange rente is historisch gezien bullish geweest, maar dat geldt ook voor de stijgende korte rente. En zelfs wanneer de rentecurve afvlakt, is hij niet bearish totdat hij een kritiek vlakke of omgekeerde toestand bereikt.”
Het goede nieuws is dat, gezien de lange periode van dergelijke lage rentetarieven in het algemeen, het de basis zou kunnen zijn voor een langdurige omgekeerde curve voordat er iets breekt.
In de jaren tachtig zei wijlen investeringsmanager Martin Zweig:"Vecht niet tegen de tape en vecht niet tegen de Fed." Voor velen betekende het dat wanneer de Fed de rente begint te verhogen, het tijd is om hun investeringshoorn in te halen.
Dat mist echter de helft van het citaat. De tape, of de trend op de aandelenmarkt, is nog steeds positief.
Maar nogmaals, wat moeten beleggers doen als en wanneer de curve inverteert?
Het antwoord is om niets anders te doen dan ze nu doen. Een omgekeerde rentecurve heeft de neiging om recessies met maar liefst twee jaar te leiden. En dit sluit aan bij Vince's argument dat de afvlakkende rentecurve op dit moment eigenlijk bullish is voor aandelen.
Zelfs voordat de curve omkeert, zoemen mensen al van angst over de mogelijkheid. Danielle DiMartino Booth, CEO van Quill Intelligence en voormalig Senior Economisch Adviseur bij de Dallas Fed, merkte vorige maand een enorme piek in zoekopdrachten in Google Trends op naar termen die lijken op 'omgekeerde rentecurve'. Het wedijverde met de piek van december 2005. Blijkbaar heeft het sentiment al extremen in angst bereikt.
Vanuit het oogpunt van marktanalisten betekent extreme angst dat mensen al op een bepaalde manier denken en handelen. En dat betekent dat het veronderstelde effect van hun zorgen misschien niet tot wasdom komt.
Met andere woorden, een omgekeerde rentecurve betekent deze keer misschien niet veel.
Booth voegde toe dat de focus op de 2-10 spread een kuddementaliteit heeft gecreëerd. Maar het echte probleem dat ze ziet, is dat andere inflatiecurves al zijn omgekeerd. In mei rapporteerden Amerikaanse kleine bedrijven de grootste inversie ooit tussen toekomstige en huidige looninflatie. En vier regionale onderzoeken van de Fed in de industrie – New York, Philadelphia, Richmond en Dallas – hebben onlangs een omkering tussen toekomstige en huidige prijsinflatie aan het licht gebracht.
Niet alles wordt verpakt in een strak pakket.
Te midden van deze inversies en de afvlakkende rentecurve kan de klok al tikken voor een recessie. En vanwege kwantitatieve versoepeling is het streefdoel voor de aanvang ervan aanzienlijk korter dan twee jaar.
Jason Goepfert, CEO van Sentimentrader.com, bracht het tegenovergestelde argument naar voren door te zeggen dat het feit dat de curve niet omkeert, niet betekent dat de economie niet in een recessie zal belanden. "Aangenomen dat economische wetten gevaarlijk zijn."
De rentecurve en recessies lijken met elkaar verbonden, maar garanties zijn er niet. Er is geen wet die stelt dat inversie en recessie altijd samen voorkomen.
De afhaalmaaltijd? Een einde aan de huidige bullmarkt in aandelen of het begin van de volgende recessie is op dit moment niet aangewezen, alleen maar omdat de rentecurve zo vlak is. We kunnen echter zeggen dat eind 2019 misschien niet zo aangenaam zal zijn.