versie van dit artikel vertaald door Marisela Ordaz De private-equitysector is tegenwoordig een van de grootste en belangrijkste activaklassen ter wereld. De invloed ervan op de economieën van landen over de hele wereld is uitgesproken. Als we bijvoorbeeld kijken naar de werkgelegenheid in de VS, als men de top vijf van private equity-groepen bij elkaar optelt, zouden ze volgens een recente studie samen de op één na grootste werkgever zijn na Walmart. En soortgelijke conclusies kunnen worden getrokken wanneer hetzelfde wordt gedaan in Europa of Azië-Pacific (grafiek 1).
Maar wat is private equity precies? Hoe kan een industrie die zo slecht wordt begrepen tot de topwerkgevers van Amerika behoren? Hoe werkt het en wie zijn de belangrijkste spelers? Hoe is het door de jaren heen geëvolueerd? Waarom is het de laatste tijd zo'n hot topic? Dit artikel is bedoeld om alle bovenstaande vragen te beantwoorden en de evolutie van deze industrie te onderzoeken, met een beoordeling van de uitdagingen waarmee deze wordt geconfronteerd en een blik op hoe verschillende spelers in de industrie deze aanpakken met nieuwe strategieën en door minder concurrerende investeringsniches te vinden.
Op zichzelf is de definitie van private equity (PE) niet eenvoudig. Je zou kunnen stellen dat het meer dan een activaklasse is, maar een stijl van beleggen waarin beleggers, met de hulp van een beheerder, bedrijven kopen met als doel operationele efficiëntie te vinden over vrij lange perioden van bezit (meestal 5-7 jaar). Voor degenen die het wel als een activatype beschouwen, is private equity een subklasse binnen het bredere private capital sector (tabel 1).
Particulier kapitaal is een breed label dat wordt toegepast op elk particulier investeringsfonds of -vehikel dat belegt in aandelen of schuldeffecten van bedrijven, onroerend goed en andere reële activa. De vorm en vorm van deze voertuigen kan aanzienlijk variëren, maar in de kern is wat ze allemaal bindt dat ze in privébezit zijn, in tegenstelling tot openbaar verhandeld.
Van de verschillende klassen binnen particulier kapitaal is een van de grootste buy-out private equity (Grafiek 2). En deze classificatie is wat we private equity noemen, en de focus van dit artikel. Nu we het speelveld hebben verkleind, kunnen we nu verder gaan met het schetsen van de belangrijkste kenmerken van deze activaklasse - of beleggingsstijl - en de kenmerken die deze bepalen.
Buyout private equity bestaat uit het creëren van fondsen als commanditaire vennootschappen die zijn opgericht met het specifieke doel om geld te investeren. Dergelijke fondsen hebben traditioneel een investeringsperiode van 5-7 jaar. De beheerder van het fonds, vaak aangeduid als de algemene partner (GP), is een bedrijf dat het partnerschap structureert en verantwoordelijk is voor het beheer van de activiteiten van het fonds. De GP haalt het geld op bij investeerders (de commanditaire vennoten genoemd) en neemt de taak op zich om investeringsmogelijkheden te vinden / te sourcen, deze te analyseren en deze ter goedkeuring voor te leggen aan de investeringscommissie (vaak voornamelijk bestaande uit de LP's).
Limited partners (LP's) hebben beperkte aansprakelijkheid en hebben meestal voorrang op huisartsen bij liquidatie van het partnerschap. Doorgaans behoren institutionele beleggers zoals verzekeringsmaatschappijen, pensioenfondsen en universiteitsfondsen tot de grootste LP's. Andere belangrijke investeerders zijn vermogende particulieren en fondsen van fondsen.
Het doel van buy-out private equity is om aandelenbelangen te kopen in bedrijven in verschillende sectoren (meestal een meerderheidsbelang) en om vervolgens operationele efficiëntie te vinden en de bedrijven te laten groeien om deze later te verkopen en winst te maken.
Dergelijke overnames brengen doorgaans een soort hefboomwerking met zich mee, zij het van banken, particuliere investeerders of andere vormen van schuld, zoals mezzanineschulden. Hefboomwerking als goedkoper alternatief voor aandelen voor financieringsovereenkomsten helpt private-equityfondsen om het rendement van gedane investeringen te verhogen. Simpel gezegd, het eigen vermogen neemt deel aan de opwaartse kracht, terwijl de schuld niet. Bijgevolg, hoe meer schuld u gebruikt, hoe meer opwaartse kracht naar het PE-fonds gaat in tegenstelling tot de schuldverschaffer (meestal de banken). Het gebruik van grote hoeveelheden schuld bij de overname van bedrijven heeft geleid tot de term leveraged buy-out, of LBO. LBO's zijn synoniem geworden met de private equity-industrie (hoewel ze geen vereiste zijn) en vormen de belangrijkste focus van dit onderzoek.
Private equity firma's worden gecompenseerd door te werken met de 2 en 20 kostenstructuur (of 2/20-model ). De 2 vertegenwoordigt de jaarlijkse beheervergoeding van 2% op het ingezette kapitaal dat wordt gebruikt om salarissen te betalen en overhead te dekken - om 'de lichten aan te houden', zo u wilt. De 20 staat voor de 20% carry (of anders gezegd, de commissie) die in rekening wordt gebracht boven een bepaalde rendementsdrempel die de private equity-onderneming mag houden.
Doorgaans hebben private-equityfondsen een drempel van rond de 8%, hoewel dit van fonds tot fonds en van regio tot regio verschilt. Zodra het schuldgedeelte van het fonds is gehonoreerd, begint de verdeling van de fondsen voor de verschillende belanghebbenden.
Onder de drempelwaarde hebben alleen commanditaire vennoten recht op eventuele retouren. Maar zodra de drempelwaarde is overschreden, hebben algemene partners recht op een aandeel van 20% op alles boven de drempel en, in de meeste gevallen, op alles dat onder de drempel is gegenereerd. Dat wil zeggen, nadat de hindernis is overschreden, komen fondsen in de zogenaamde "inhaal"-regio wanneer daaropvolgende distributies na de hindernis aan de algemene partners worden toegerekend totdat de overgedragen rente gelijk is aan 20% van het totale rendement van de commanditaire vennoten. Als er ten slotte nog uitkeringen over zijn, begint de winstdelingsfase waar commanditaire vennoten recht hebben op 80% van de winst en de beherende vennoot recht heeft op 20% van de winst.
De Noord-Amerikaanse private equity-markt is qua waarde verreweg de grootste. Volgens Bloomberg was meer dan 57% van de wereldwijde dealwaarde in 2015 of ongeveer $ 459 miljard geconcentreerd in Noord-Amerika (grafiek 4). Het op één na meest actieve gebied ter wereld in termen van waarde van deals was Europa, waarbij China steeds meer een PE-supermacht werd. Volgens Bloomberg zal de dominantie van China als PE-supermacht naar verwachting de komende jaren alleen maar toenemen.
Wat betreft het aantal fondsen is het beeld grotendeels onveranderd. De VS is de thuisbasis van het grootste aantal top private equity-fondsen, gevolgd door West-Europa en vervolgens China (grafiek 5). Een snelle scan van de grootste fondsen ter wereld onthult enkele bekende namen. De Carlyle Group is de grootste private equity-manager ter wereld en heeft de afgelopen 10 jaar in totaal $ 66 miljard opgehaald. Het wordt gevolgd door de Blackstone Group met $ 62,2 miljard en KKR met $ 62,2 miljard. Goldman Sachs, TPG, Warburg Pincus, Advent International, Bain Capital en Apollo zijn ook allemaal belangrijke fondsen in de ruimte en inmiddels relatief bekende namen in de financiële sector.
Gezien de ambiguïteit van de definitie van private equity, is het moeilijk om een precies historisch pad voor de industrie te traceren. Overnames van bedrijven en minderheidsinvesteringen in bedrijven vinden immers al honderden jaren plaats. Als we echter onze bovenstaande definitie volgen en de reikwijdte beperken met behulp van twee specifieke aspecten van het model, namelijk a) de LP/GP-structuur, en b) het gebruik van leverage bij buyouts, zou men kunnen stellen dat de geboorte van de moderne private equity-industrie kan worden teruggevoerd tot 1955, toen McLean Industries, Inc. de aandelen van Pan Atlantic Steamship Corporation en Gulf Florida Terminal Company, Inc. kocht van Waterman Steamship Corporation. Dit wordt door velen beschouwd als het eerste voorbeeld van een leveraged buy-out, waarbij de totale overnameprijs voornamelijk werd gefinancierd door het gebruik van schulden.
Niettemin kan het eerste echte private-equityfonds (althans volgens de definitie die we hierboven hebben geschetst) waarschijnlijk worden toegeschreven aan KKR, dat in 1976 werd opgericht. Opgericht door Jerome Kohlberg, Henry Kravis en George Roberts, verhoogde KKR zijn eerste institutionele fonds in 1978 na de herziening van de Employee Retirement Income Security Act, die de weg vrijmaakte voor grotere investeringen in dit soort financiële instrumenten. Datzelfde jaar voltooide KKR de grootste overname aller tijden met de overname van de beursgenoteerde Houdaille Industries voor $ 380 miljoen.
Sindsdien is de private-equitysector gestaag blijven groeien, zowel in omvang als in belang. Zoals met veel andere markten, kan de opkomst van de PE-industrie worden gevolgd door een paar boom/bust-cycli. De eerste was in de jaren tachtig, toen verschillende nieuwe PE-fondsen opkwamen om te profiteren van de toenemende belangstelling van beleggers voor dit nieuwe type investeringsvehikel. De groei van deze fase werd sterk ondersteund door de opkomst van junk bonds (ook bekend als High Yield bonds), die veel van de LBO's van de periode hielpen financieren. Dit was de periode waarin de inmiddels (be)bekende overname van RJR Nabisco plaatsvond, een deal die later vereeuwigd werd in het boek Barbarians at the Gate.
Met de komst van de spaar- en kredietcrisis en de ineenstorting van de markt voor rommelobligaties had de PE-industrie te lijden en kwam er een einde aan de eerste boom/bust-cyclus. Halverwege de jaren negentig was de industrie echter al hersteld en in het resterende deel van het decennium zagen veel LBO's die de kranten haalden, waaronder Duane Reade (1997), J. Crew (1997), Domino's Pizza (1998) en Petco ( 2000). Desalniettemin, met het uiteenspatten van de technologiebubbel en de bijbehorende beurscrash, werd de sector opnieuw geconfronteerd met bezuinigingen. Met name veel PE-fondsen hadden zwaar geïnvesteerd in de telecommunicatiesector, die natuurlijk zwaar werd getroffen door de crash. De markten voor hoogrentende obligaties bevroor ook, wat de LBO-activiteit des te moeilijker maakte.
Toen het stof van de Dotcom-crash was neergedaald, begon de PE-industrie in de vroege jaren 2000 aan de nieuwste en misschien wel meest spectaculaire bloeiperiode voor de industrie. De fondsenwerving groeide met ongelooflijke snelheden en bereikte in 2006/2007 een recordhoogte (grafiek 6). Gevoed door een omgeving met lage rentetarieven die gunstige omstandigheden op de schuldenmarkt bevorderde, en door toenemende regulering van openbare bedrijven (waardoor take-private's aantrekkelijker werd), ging de PE-industrie een periode van mega-buy-outs in, waarin dertien van de vijftien grootste LBO's aller tijden zijn voltooid. De PE-industrie kende ook een sterke groei over de hele wereld, waarbij de activaklasse in Europa en Azië sterk aantrekt.
Ook opmerkelijk in deze periode was de lancering van verschillende beursgenoteerde PE-fondsen, waaronder KKR, dat een permanent investeringsvehikel van $ 5 miljard ophaalde, en Blackstone, dat feitelijk de eerste beursgenoteerde private equity-onderneming werd (wat betekent dat de beheermaatschappij openbaar wordt verhandeld) . Deze periode zag ook een institutionalisering en formalisering van de secundaire markt voor private equity als activaklasse. Meer dan ooit tevoren kochten en verkochten LP's hun aandelen in PE-fondsen, waardoor in wezen een hele subsector van de markt ontstond die voorheen vrij niche was.
In veel opzichten markeerden de jaren 2000, tot de komst van de wereldwijde financiële crisis van 2008, de gouden eeuw voor de sector toen deze recordhoogten bereikte en niveaus van diepte en verfijning die nog nooit eerder waren gezien.
Een van de redenen waarom private equity het in het verleden zo goed heeft gedaan, is te danken aan het rendement. Ongeacht de tijdshorizon waarmee men rekening houdt, kort of lang, private equity heeft het in alle belangrijke regio's beter gedaan dan de publieke markten. Deze verklaring geldt voor de VS, Europa en Azië-Pacific. De Amerikaanse Private Equity Index van Cambridge Associates bijvoorbeeld, behaalde tussen 1986 en 2015 jaarlijks 13,4% (na aftrek van kosten) met een standaarddeviatie van 9,4%, terwijl de Russell 3000 Index (een bekende beursindex) 9,9% opleverde met een standaarddeviatie van 16,7% over dezelfde periode.
Maar hogere rendementen gaan ten koste van de liquiditeit:zoals besproken, heeft private equity een veel langere investeringshorizon die comfortabel is voor geduldige kapitaalbezitters die het zich kunnen veroorloven om grote hoeveelheden geld in sommige gevallen tot tien jaar vast te houden. Het is geen verrassing dat pensioenfondsen en universiteitsdotaties, die een zeer lange termijnhorizon hebben, traditioneel favoriet zijn bij dergelijke investeringsvehikels. Openbare markten daarentegen bieden vrijwel onmiddellijke liquiditeit, maar zijn onderhevig aan veel meer dagelijkse schommelingen.
Ondanks de enorme groei die de industrie de afgelopen drie decennia heeft gezien, zijn de nieuwste trends die we zien klassieke tekenen dat de ruimte een fase van volwassenheid ingaat. We zien met name een reeks van wat we 'top-down'-bedreigingen noemen, evenals verschillende 'bottom-up'-bedreigingen, die er allemaal op wijzen dat het groeitraject van de sector waarschijnlijk zal afvlakken en misschien zelfs terugvallen en dat er de komende jaren waarschijnlijk fundamentele veranderingen zullen plaatsvinden. We nemen deze achtereenvolgens door.
Op geen enkel moment in de geschiedenis is de private equity-ruimte zo competitief geweest als nu. Tussen de jaren 2000 en 2016 is het aantal private-equityfirma's wereldwijd verdrievoudigd en is het beheerd vermogen gegroeid van bijna $600 miljard in 2000 tot bijna $2.500 miljard (grafiek 8).
De enorme hoeveelheden kapitaal die in de private-equitysector zijn gestroomd, betekenen ook dat het geaccumuleerde "droog poeder" recordhoogtes bereikt. Droog poeder, de term in de sector voor niet-geïnvesteerd kapitaal, groeide in maart 2017 tot meer dan $ 500 miljard (grafiek 9).
LP's zijn geen fan van droog poeder. Inactief kapitaal betekent dat huisartsen vergoedingen in rekening brengen over activa onder beheer zonder dat die fondsen werken aan het genereren van rendement. Zoals later zal worden besproken, heeft dit LP's ertoe aangezet om verschillende investeringsmodellen te zoeken, zoals directe investeringen of co-investeringen.
Waarschijnlijk de grootste bedreiging waarmee buy-outbedrijven tegenwoordig worden geconfronteerd, is die van bedrijven die de afgelopen jaren enorme hoeveelheden contant geld hebben verzameld (grafiek 10). Bedrijven concurreren daarom vaak met PE-fondsen bij het verwerven van doelactiva.
Een belangrijk voordeel van bedrijven ten opzichte van PE-fondsen is dat ze a) strategische synergieën uit hun acquisities kunnen halen, waardoor de waarde van deze doelen hoger wordt, en b) ze dit kunnen doen over een langere investeringshorizon. Terwijl private-equityfirma's op zoek zijn naar exits in het bereik van 5-10 jaar, houden bedrijven in de meeste gevallen gewoon hun posities vast, waardoor ze hogere waarderingsmultiples op hun acquisitiedoelen kunnen absorberen.
Het resultaat is dat private equity-fondsen nu nog meer verliezen bij fusies en overnames aan niet-financiële bedrijven dan in de voorgaande jaren. In 2016 daalde het wereldwijde aandeel van buy-outbedrijven in alle fusies en overnames tot 4,2%, het laagste niveau sinds de recessieminima van 2009. Dit was een daling van 5,4% in 2014 en een recordhoogte van 7,9% in 2006 (grafiek 11). Dezelfde trend is zichtbaar in Europa en in de VS, de twee grootste markten van private equity.
Het meest recente voorbeeld van private equity-groepen die worden overboden door bedrijven, is de overname van Verizon van Yahoo voor $ 4,5 miljard. TPG, Bain Capital en Vista Equity, drie van de grootste PE-groepen ter wereld, waren de andere bieders op deze deal. Maar zelfs in gevallen waarin private equity-bedrijven uiteindelijk de zakelijke investeerders overbieden, gaat dit ten koste van veel hogere waarderingen (en dus veel lagere rendementen voor hun investeerders). In een recent voorbeeld was Polycom, de fabrikant van videoconferentietechnologie, het voorwerp van een biedingsoorlog tussen Mitel Networks (een bedrijf) enerzijds en Siris Capital, een op technologie gerichte private equity-onderneming. Deze biedingsstrijd tussen beide groepen leidde ertoe dat het oorspronkelijke bod van Siris Capital met meer dan 20% werd verhoogd, wat resulteerde in een deal van $ 2,0 miljard.
Het is niet verrassend dat de overmatige vraag naar deals de waarderingen naar hoge waarden heeft gedreven die alleen in de jaren vóór de recessie werden gezien:een mediane aankoopprijs van 9,2 keer de EBITDA wereldwijd en 10,9 keer de EBITDA in de VS, het hoogste cijfer sinds 2007.
De resulterende situatie is daarom een perfecte storm voor PE-fondsen:recordhoge waarderingen ondersteund door recordniveaus van concurrentie tussen PE-bedrijven en corporates. Dit suggereert daarom dat waarderingen waarschijnlijk alleen maar zullen blijven groeien, PE-bedrijven zullen moeite hebben om aantrekkelijke deals te vinden en dat het rendement over het algemeen zal lijden onder de ongunstige marktomstandigheden.
En in feite zien we nu al de effecten van dit alles. Volgens PitchBook is de Amerikaanse buy-outactiviteit de afgelopen drieënhalf jaar afgenomen en bereikte in het tweede kwartaal van 2016 het niveau van 2013 (grafiek 13).
De rendementen voor de activaklasse beginnen ook al te lijden. Zoals te zien is in onderstaande grafiek 14, is de mediane netto interne rentabiliteit (IRR's) sinds het begin van de eeuw grotendeels gestagneerd op 10% per jaar. In sommige opzichten volgden de rendementen de algemene markt naar beneden, maar zoals te zien is in grafiek 15, zijn de PE-rendementen, zelfs toen de openbare markten herstelden, niet significant verbeterd.
Een ander bewijs dat private equity een volwassen wordende industrie is, is de toegenomen hoeveelheid regelgeving die de sector de afgelopen jaren heeft ondergaan. In juni 2011 verplichtte de SEC dat buy-outfirma's de Dodd-Frank Act van 2010 naleven, een wijziging die de regelgevende instantie de wettelijke mogelijkheid gaf om de financiële gegevens van buy-outfirma's op een veel hoger detailniveau te controleren. En zoals vaak het geval is, leidt de implementatie van nieuwe regelgeving tot de ontdekking van niet-conforme spelers in de sector.
In mei 2014 zei het hoofd van het Office of Compliance Inspections and Examination van de SEC, Andrew Bowden, dat hij bij meer dan de helft van de 112 onderzochte buy-outbedrijven "illegale vergoedingen of ernstige tekortkomingen in de naleving" ontdekte. Op 6 mei 2014 publiceerde de toezichthouder later een rapport met de titel Spreading Sunshine in Private Equity, waarin het huisartsen beschuldigde van het gebruik van "brede, onnauwkeurige taal" die resulteerde in ondoorzichtigheid "wanneer transparantie het meest nodig is". Het rapport vermeldde ook dat van de bedrijven die de SEC had geïnspecteerd, "meer dan 50% van de tijd schendingen van de wet of materiële zwakheden in de controles [zijn gevonden]." Een andere observatie wees erop dat commanditaire vennoten (LP's) vaak moeite hadden om zowel hun investeringen als de activiteiten van hun huisartsen "adequaat te controleren". Bowden benadrukt dat hoewel LP's aanzienlijke due diligence uitvoeren voordat ze beleggen, het toezicht door beleggers veel lakser is na sluiting. Potentiële problemen in portefeuillebedrijven worden vervolgens verborgen of verwaterd door huisartsen door gebruik te maken van "breed geformuleerde onthullingen en slechte transparantie".
Een ander punt van controverse voor regelgevers was het belastingtarief dat fondsbeheerders moesten betalen over winst voor investeringen, de 'carried interest' zoals het wordt genoemd in de private equity-industrie. In de VS worden de beheervergoedingen van fondsbeheerders belast tegen inkomstenbelastingtarieven. In de meeste gevallen belandden de vergoedingen voor deze inkomsten aan managers in het hoogste niveau, of bijna 40%. Verdiende rente-inkomsten worden echter beschouwd als vermogenswinsten op lange termijn. In een poging om investeringen te bevorderen, heeft de Amerikaanse regering in de jaren dertig een bepaling in de belastingwet ingevoerd die een veel lager belastingtarief voor vermogenswinsten op lange termijn mogelijk maakt, ongeveer 20%. Dit wordt door velen gezien als een maas in het belastingstelsel, aangezien fondsbeheerders een oneerlijk laag belastingtarief zouden betalen over een groot deel van hun inkomsten, die in werkelijkheid als persoonlijk inkomen zouden moeten worden belast.
In juni 2015 werd het wetsvoorstel “Carried Interest Fairness Act of 2015” ingediend om deze maas in de wet te dichten. De cijfers die voortvloeien uit dit wetsvoorstel zijn niet triviaal. In een artikel in de New York Times schat professor Victor Fleischer dat de Amerikaanse regering over tien jaar wel 180 miljard dollar zou kunnen ophalen.
Bovendien heeft de Institutional Limited Partners Association (ILPA) in januari 2016 de Fee Reporting Template uitgegeven. Deze richtlijn is bedoeld om beleggers op een transparante manier te laten zien hoe geld wordt ingezameld door huisartsen, en hoe de kosten worden verantwoord en gecompenseerd. Hoewel het voor de meesten optioneel is, heeft de acceptatie van het sjabloon door gigantische fondsbeheerders ter grootte van TPG en andere belangrijke huisartsen een weg naar standaardisatie voor andere spelers in de sector gezet. Nu de concurrentie in de sector altijd hoog is, zullen beleggers die beheerders zoeken die een goed rendement bieden, maar ook meer transparantie gedurende de hele investeringscyclus.
In een onderzoek uit 2016 onder managers van 103 fondsen, ontdekte Ernst &Young dat “het percentage fondsmanagers dat zei dat hun bedrijf de afgelopen twee jaar was onderworpen aan examens of audits, in 2015 steeg tot 47%, vergeleken met […] 28% in 2013” (grafiek 16). Het is dan ook geen verrassing dat in hetzelfde onderzoek 64% van de managers aangaf dat regelgeving een van de belangrijkste onderwerpen was die de dagelijkse bedrijfsvoering complexer maakten (grafiek 17). Nu meer landen de leidende voorbeelden van meer volwassen markten volgen, is regelgeving een onderwerp dat de dagelijkse bedrijfsvoering van LBO-fondsen complexer zal maken.
De regeldruk heeft nog een ander effect gehad. Volgens een onderzoek uitgevoerd door Preqin in juni 2016, vraagt een aanzienlijk aantal beleggers in toenemende mate lagere beheervergoedingen, vragen om meer transparantie van fondsbeheerders en vragen om meer transparantie in de rapportage van en een lager bedrag aan prestatievergoedingen (grafiek 18).
De vraag naar meer transparantie heeft ook geleid tot een verschuiving in het soort vehikels waarin beleggers hun geld willen steken. LP's evolueren en worden steeds verfijnder. Door afzonderlijke rekeningen te gebruiken, kunnen LP's hun blootstelling aan een specifieke activaklasse aanzienlijk vergroten. Directe investeringen en co-investeringen zijn enkele van de meest populaire investeringsvehikels die de afgelopen jaren zijn ontstaan, omdat ze investeerders in staat stellen deel te nemen aan transacties die op of bijna gelijk zijn aan die van huisartsen, en een ideale manier bieden voor beleggers om vergoedingen te verlagen.
De verschuiving is niet verrassend. Een fonds van $ 2 miljard dat werkt volgens het 2-20-model, waarbij een vergoeding van twee procent wordt berekend op het beheerde vermogen en een vergoeding van 20% op de gegenereerde winst, resulteert in een bedrijf dat deze activa beheert en elk jaar $ 40 miljoen verdient, ongeacht de winst. Een substantieel cijfer voor 'het licht aanhouden'. Zoals eerder getoond, bij de mediaan ~12% jaarlijkse IRR-winst op een fonds van $ 2 miljard zou resulteren in nog eens $ 48 miljoen aan prestatievergoedingen. Dit betekent dat in bijna 50% van de gevallen middelmatige beleggingsresultaten ertoe leidden dat de inkomsten uit beheervergoedingen hoger waren dan de op prestaties gebaseerde inkomsten, wat vragen opriep over de eerlijkheid van dergelijke vergoedingsstructuren.
Maar het probleem voor buy-outbedrijven dat voortvloeit uit directe investeringen en co-investeringen door LP's in portfoliobedrijven wordt pas echt duidelijk wanneer sommige van deze LP's gaan concurreren voor deals tegen de PE-fondsen zelf. Anders dan in de VS waar openbare pensioenfondsen niet mogen deelnemen aan directe overnames, is dit in andere landen zoals Canada niet het geval. Een voorbeeld van een LP/GP-competitie is de overname door Canada's Public Pension Plan (CPPP), juni 2015 van de buyout-leningtak van General Electric, Antares. CPPP betaalde $ 12 miljard om het actief te verwerven. Andere belanghebbenden bij de deal waren Apollo Management, Ares Capital (beide buy-outfirma's) en Mitsubishi Bank. Een andere biedingsstrijd waarbij de Canada Pension Plan Investment Board, de organisatie die verantwoordelijk is voor het investeren van de fondsen van de CPPP, die de Australische GPT Group, een grote buy-outfirma, overtrof, zich in het bod van $ 2,83 miljard bevond om de beursgenoteerde vastgoedtrust van de Commonwealth Bank of Australia over te nemen. Dit zijn bijzonder controversiële voorbeelden omdat Canadese pensioenfondsen van oudsher enkele van de belangrijkste commanditaire vennoten van de toonaangevende private-equityfirma's zijn.
Een ander gebied waarop LP's in toenemende mate hun bezorgdheid uiten, heeft betrekking op de participatie van huisartsen in hun fondsen. In de 2016 Global Private Equity Fund and Investor Survey van Ernst &Young gaf 73% van de beleggers aan dat ze de voorkeur gaven aan fondsen waarvan de algemene partners een commitment van ten minste 3% aan de fondsen hadden, waarbij bijna de helft van de respondenten de voorkeur gaf aan GP-toezeggingen van meer dan 5% van alle beheerd vermogen (grafiek 20). Beleggers verwachten dat huisartsen meer huid in het spel hebben, aangezien dit een van de beste manieren is om de enige afhankelijkheid van huisartsen van beheervergoedingen te verminderen en een grotere focus op de prestaties van het fonds te stimuleren. Volgens Preqin (grafiek 21) waren de verplichtingen van huisartsen in 56% van de gevallen minder dan 3% in 2014.
Gezien het bovenstaande zijn PE-fondsen in toenemende mate begonnen te innoveren en hun traditionele bedrijfsmodellen te wijzigen om relevant te blijven. Hieronder schetsen we enkele van de belangrijkste manieren waarop ze dit proberen te doen.
Op basis van gegevens van Bloomberg wordt het grootste deel van de deals in de buy-outsector geplaatst in de sectoren consumptiegoederen en financiën (niet de traditionele banksectoren, maar waarschijnlijker de noodlijdende financiële activa) en deze trend zal naar verwachting in de toekomst aanhouden (grafiek 22 ). Desalniettemin, zoals Bloomberg opmerkt, zullen beleggers "uitzonderlijk selectief" moeten zijn om te voorkomen dat ze te veel betalen voor investeringen.
Maar er zijn andere sectoren die traditioneel niet worden geassocieerd met private equity, waar buy-outbedrijven hogere rendementen kunnen behalen. For instance, the boundaries between what investors consider the traditional private equity LBO space and the Venture Capital space are less clear than ever before. As mentioned in our opening section, Buyout private equity does not correspond to an asset class per se, but to a style of investment. The main difference between both models is, in essence, the maturity stage of the companies where each type of investment, venture or private, is destined to.
But as pressures grow on the PE space to change, buyout funds have increasingly been finding new opportunities to invest in late-stage, pre-IPO technology firms. Many of these target companies are still fast growing, profitable companies and offer high returns—even if they are still called “startups” in some cases. In fact, some of the most well known private tech “startups” such as Uber, Airbnb, Spotify, Pinterest, etc. all have significant investments from large and traditional private equity groups. In 2016, Supercell, the creators of the record-breaking Clash of Clans video game, raised $8.6 billion mainly from private equity funds. In 2015, Airbnb raised $1.5 billion with a leading investment by private equity Group General Atlantic. Uber has also raised several rounds of funding in which private equity or other private capital funds participated.
Interesting to note from the chart above is the recent close of Softbank’s enormous Vision Fund. As Bloomberg notes, with nearly $100 billion in capital, “The Vision Fund gives [Masayoshi Son] access to a pool of capital unparalleled in the worlds of private equity or venture capital – the equivalent of four Silver Lakes or 15 Sequoia Capitals.” With so much capital already starting to focus on the tech sector, it’s not unrealistic to expect that returns will soon also be affected in this space.
In a December 2016 article, McKinsey also highlights other sectors likely to see greater activity in 2016 include pharma and healthcare, as wealth is further concentrated in the hands of baby boomers. In February 2017, Blackstone acquired Team Health, a physician services organization, in a deal valued at $6.1 billion. Almost a year before that, private equity investor Riverside Company bought New Jersey-based Dermatology Group for an undisclosed total. On May 2016, Hellman &Friedman acquired MultiPlan, a provider of healthcare cost-management at a $7.5 billion valuation.
Another popular recent tactic has been the shift to, or greater emphasis on, “buy and build” strategies. Many buyout firms prefer to expand their investments into smaller companies within an industry that are similar to those already in their portfolios. Such acquisitions give PE firms the freedom to direct existing portfolio investments in new directions, and allows them to realize strategic synergies similar to corporate investors.
The merging of enterprises in adjacent markets and industries also allows buyout firms to create large targets that become interesting for larger corporations whose appetite would have ignored smaller players. According to BCG’s article The Power of Buy and Build:How private equity Firms Fuel Next-Level Value Creation , “As value creation has moved beyond financial engineering, operational improvement is the most frequently used lever. In particular, many PE firms are enhancing the value of their portfolio companies through add-on acquisitions.” According to the same study, buy and build deals outperform standalone PE deals generating an average of 31.6% from entry to exit, compared to an IRR of 23.1% on standalone deals.
One of the most significant recent examples of the buy and build strategy include Kraft’s acquisition of Heinz, where Berkshire Hathaway and 3G Capital were some of the main investors pouring $10 billion into the deal. The other most significant example was the 2016 acquisition of EMC by Dell for $67 billion, which resulted in the world’s largest privately-controlled tech company. In 2013, Silver Lake helped take Dell private in a deal valued at $24.9 billion. Two years later, Silver Lake continued its bet on the company by helping fund the acquisition of EMC in a deal valued at $67 billion (amounts invested by Silver Lake were not disclosed).
Beyond financial engineering of acquisitions, a critical tool for private equity firms to generate portfolio value is to find operational efficiencies. Financial engineering, aside from other tactics such as tax reduction, mainly consists of adding leverage to a company to maximize returns for investors and managing cash flows to guarantee the interests that need to be paid on that leverage are paid. With higher valuations on new portfolio companies at entry, this is no longer enough. Finding operational efficiencies is now becoming a necessity in order to generate value for investors.
As described in the Ernst &Young 2016 Private Equity Survey, “many fund managers have been forced to consider redesigning their business models as part of a renewed strategic focus on controlling costs and improving operational efficiencies.” Due diligence processes therefore no longer focus primarily (or even exclusively) on the capacity of a firm to absorb leverage, but also on the capacity to generate operational improvements (be it from a company’s capacity to grow its top line, reduce its operational overhead, or, in most cases, a combination of both).
The above means that PE funds have had to take far more active roles in their investments. As a Boston Consulting Group article reads:“The relatively passive, monitor-only approaches of yesteryear are no longer enough; industries as varied as retail and healthcare are being jostled and jolted so much that today’s portfolio businesses require constant interaction, exposure, and insights from experts—either internal or external—as well as constant recalibration of the growth assumptions behind the investments themselves.” In other words, private equity funds are no longer solely sources of capital, but are now strategic partners and advisors to the companies they acquire.
Private equity funds have started to invest in new software for portfolio analytics and management, digital platforms supporting better communication with investors, and increased automation of routine processes (a major area of pain for fund managers according to E&Y’s latest Private Equity Survey). With the variety of fund structures and operating models, there are unfortunately no off-the-shelf solutions that fit every need. But more generally, putting aside investment in technology solutions, managers are improving operational efficiencies by increasingly relying on outsourcing of administrative and tactical tasks.
Based on the Ernst &Young survey mentioned above, in terms of outsourcing certain operating functions, 88%, 82%, and 71% of investors agree that tax compliance, treasury, and fund accounting, respectively, are areas they feel comfortable moving to third parties. For fund managers, this is a great opportunity to focus more on their core activities and reduce the time needed on admin tasks that distract them from creating value for their LPs. Other areas where fund managers rely on third parties are in valuation of assets, due diligence processes and risk management services. More and more, outsourcing is endorsed by investors as a sustainable means to improve operational efficiency.
As we’ve shown, the traditional buyout model is showing symptoms of a maturing industry. And as has been the case in many other industries over the years, the winners will be those who learn to adapt to new market conditions. Some of the traditional private equity groups, such as Blackstone and Carlyle, are already showing their ability to embrace change.
In July 2016, Blackstone added Jim Breyer to its board of directors, a billionaire who made his fortune in the venture capital space. Blackstone president Hamilton James mentioned that “Jim’s stellar record as an investor and knack for identifying the winners of tomorrow make him a superb fit […] to move the firm forward in new ways.” In February 2017, Blackstone announced the acquisition of Aon Technology for $4.8 billion. Aon is the largest benefits administration platform in the US and a leading provider for cloud-based HR management systems.
In September 2015, Carlyle acquired PA Consulting, a British consulting firm specialized in technology, innovation, and public sector work. One of the reasons for the acquisition is “to give PA more firepower to attract and train staff and to buy other groups” as per the Financial Times article. This is perhaps one of the clearest examples to date of the PE sector’s increased focus on active portfolio management.
But regardless of the winds of change facing the industry, the good news for PE funds is that appetite from investors doesn’t seem to be slowing much for now. A record 1,829 funds are in the market seeking an aggregate of $620 billion. According to Preqin, with LPs also sitting very liquid as a result of continued distributions from the PE asset class, “fundraising has never looked so appealing.” Silver Lake Partners, the technology-focused private equity firm behind Dell, announced in April 2017 that it raised a $15 billion in capital for a tech-focused fund, overwriting its $12.5 billion target. Now the company has $39 billion in combined assets under management focused in the sector. Some of its portfolio holdings also include Alibaba and GoDaddy.
To conclude, the private equity industry seems highly likely to be entering a phase of maturity. But despite the strain, private equity funds are already starting to adapt to the new environment, suggesting that the asset class is likely to remain one of the favourites for private capital LPs in the years to come. As the now-legendary investor Henry Kravis says himself:
We thrive on innovation. George and I really try to stay on the cutting edge. I love it […] The [private equity] industry will stay certainly more competitive than the last 40 years, there’s no question about that. So I imagine there will be many more private equity firms than there are today. It’s very hard to kill a private equity firm. You can kill a hedge fund overnight; people pull their money out as fast as they put it in. You can’t pull your money out of a private equity firm as easily.