In 2019 zien we dat enkele beroemde particuliere startups zichzelf eindelijk openbaar maken via het IPO-proces. Bedrijfswaardering in deze fase van het leven van een bedrijf kan een grijs gebied zijn en ik kom vaak situaties tegen waarin er verwarring bestaat over welke methode het meest geschikt is. Aangezien u niet beursgenoteerd bent, kunt u niet rechtstreeks op de markt vertrouwen. Dus wat kan je doen? En hoe kunt u met investeerders in het reine komen?

Inzicht in de bedrijfswaardering, zowel die van uzelf als die van uw klant, is essentieel voor uw vermogen om een ​​goede deal te sluiten. Het heeft invloed op uw beleggersrendement, corporate governance, vermogen om talent aan te nemen en te behouden en uw vermogen om toekomstige rondes te verhogen.

Uiteindelijk zal uw waardering het resultaat zijn van onderhandelingen. Het zal zijn waar beleggers voor willen betalen, op basis van hun kwantitatieve en kwalitatieve beoordeling. Financiën is geen wetenschap. Desalniettemin, hoe meer u de waarde van uw bedrijf kunt aantonen door middel van rigoureuze, gekwantificeerde methoden, hoe beter u voorbereid zult zijn. Als u begrijpt wat uw onderneming waard kan zijn, vormt dit een goede basis voor discussies, krijgt u geloofwaardigheid en laat u investeerders zien dat u zich bewust bent van hun zorgen. Hoe meer bedrijfsgeschiedenis uw onderneming heeft, hoe relevanter de kwantitatieve aspecten zullen zijn.

Elke ondernemer krijgt wel eens met deze overwegingen te maken. Ik weet het heel goed. Ik bereid me voor om een ​​startup op het gebied van gezondheid en welzijn te lanceren. Maar als voormalig M&A-bankier, ventures-adviseur en financieel expert die getuigenissen opstelt in internationale arbitragehoven, heb ik de kans gehad om enige kennis van bedrijfswaardering te ontwikkelen, waarvan ik graag een paar stukjes deel, in de hoop dat het ten goede zal komen jij.

Waardering 101 voor startups vóór de inkomsten

In dit artikel zal ik me concentreren op waarderingsmethoden in een later stadium. Voordat ik daar echter op inga, wil ik wat advies geven over hoe je een stempel kunt drukken op jongere startups die nog geen inkomsten hebben.

1. Naast uw marktpotentieel (TAM/SAM/SOM, trends, drivers), concurrentievoordeel (IP, partnerschappen, klanten, concurrenten) en burn rate, komt het allemaal neer op het vertrouwen dat investeerders hebben in uw visie, ervaring, en het vermogen om uit te voeren.
2. Er drijven waarderingssjablonen rond, die niet zo handig zijn voor oprichters die hun opstartwaarde proberen te beoordelen.
   1. Eén benadering is de 'scorecard-methode'. Het is gebaseerd op een gemiddelde waardering van rondes gemaakt door engelen in een bepaalde geografie en sector. Omdat de informatie privé is, is het vrij nutteloos, tenzij je deel uitmaakt van een engelennetwerk voor het delen van informatie. De belangrijkste conclusie hier is dat management en de grootte van de kans er het meest toe doen.
   2. De "Berkus-methode" is naar mijn bescheiden mening een willekeurige en onpraktische methode. Het kent maximaal $ 500.000 toe aan 5 criteria, waardoor elke waardering wordt beperkt tot $ 2 miljoen.
   3. Hierdoor hebben we de enige echt bruikbare benadering van oprichters voor waardering vóór de omzet:de 'durfkapitaalmethode'. In een notendop, het leidt uw post-money-waarde af door een veelvoud toe te passen op toekomstige inkomsten, verdisconteerd naar het heden door de drempelwaarde van de belegger. Van daaruit trek je de opgehaalde ronde af om je pre-money waardering te krijgen.

Laten we nu eens kijken hoe we een bedrijf kunnen waarderen vóór de beursgang

Als uw onderneming een bedrijfsgeschiedenis, inkomsten (zeg $ 2-3 miljoen), zelfs positieve kasstromen heeft, bevindt u zich in een andere categorie. Het schatten van de waarde voor uw volgende financieringsronde of voor een exit via fusies en overnames of strategisch partnerschap zal een veel meer kwantitatieve oefening zijn.

Uw doel is om het verdienvermogen en het vermogen om geld te genereren van uw bedrijf te meten. U beschikt over drie belangrijke waarderingstechnieken:(i) analyse van vergelijkbare bedrijven, (ii) analyse van precedententransacties en (iii) analyse van discounted cashflow (DCF).

Er is een vierde methode, de leveraged buy-out (LBO)-analyse, die wordt gebruikt om in te schatten wat een private equity (PE)-fonds zou betalen voor een bedrijf. Ik ga dit niet in detail bespreken, omdat het meer van toepassing is op volwassen bedrijven met mogelijkheden voor waardecreatie (EBITDA-uitbreiding).

Voordat ik u door de details zal leiden, zijn hier enkele belangrijke aspecten waarvan u op de hoogte moet zijn:

Waardering	Methodologie	Opmerkingen
Vergelijkbare openbare bedrijven	Analyseer handels- en bedrijfsstatistieken van vergelijkbare openbare bedrijven. Pas de veelvouden die zijn afgeleid van de openbare composities toe op uw bedrijfsstatistieken.	De sleutel tot deze methode is om de bedrijven te selecteren die het meest vergelijkbaar zijn met die van u. Neem de tijd om alle variabelen te beoordelen. Over het algemeen wordt een waarderingskorting toegepast om rekening te houden met de illiquiditeit en het hogere risicoprofiel van een particuliere onderneming. Over het algemeen aan de onderkant van het waarderingsbereik.
Vergelijkbare voorgaande transacties	Bepaal een waarderingsbenchmark voor eerdere acquisities van vergelijkbare bedrijven. Pas betaalde transactieveelvouden toe op uw bedrijfsstatistieken.	U moet rekening houden met de vergelijkbaarheid van bedrijven, de marktomstandigheden op dat moment, dealsynergieën en dealstructuren, aangezien deze allemaal van invloed zijn op de waardering. Inclusief controlepremie betaald door de koper aan de doelaandeelhouders boven de eigenvermogenswaarde.
Verdisconteerde cashflow	Voorspel uw kasstromen tot 5 jaar Maak een schatting van een "eindwaarde" in jaar 5 om de continuïteit van uw bedrijf weer te geven. Vertel cashflows en eindwaarde met de kapitaalkosten (die u moet berekenen).	In tegenstelling tot de vorige methoden die zijn afgeleid van marktbenchmarks, wordt deze analyse voornamelijk bepaald door uw toekomstige zakelijke aannames. Over het algemeen bevindt het zich aan de bovenkant van het waarderingsbereik.
LBO-analyse	Verleng prognoses met nog eens 3+ jaar na de prognose van 5 jaar met behulp van eenvoudige, redelijke veronderstellingen. Maak een schatting van de prijsklasse die een PE voor het bedrijf zou kunnen betalen op basis van het verwachte rendement en de kapitaalstructuur.	De waardering wordt beïnvloed door de kasstromen van het doelwit, zijn vermogen om schulden terug te betalen en aannames bij het verlaten van de investeerder (verkoop van het bedrijf in de toekomst).

1. Vergelijkbare analyse van openbare bedrijven

Deze methode gaat ervan uit dat vergelijkbare bedrijven relatief consistent gewaardeerd worden door de kapitaalmarkten. Het eerste is om te screenen op openbare bedrijven die in uw sector actief zijn en bedrijfsmodellen hebben die vergelijkbaar zijn met uw onderneming. Om uw scherm te verfijnen, leest u hun 10-K (jaarlijkse SEC-deponeringen) als de aandelen in de VS worden verhandeld. Lees vooral de secties bedrijfsbeschrijving, concurrentie en managementdiscussie en -analyse (MD&A).

Ik zal deze analyse nu illustreren met de 10-K van TPI Composites, een fabrikant van windturbinecomponenten.

Bedrijfsbeschrijving

Dit geeft op een zeer neutrale manier een algemeen overzicht van het bedrijf, wat helpt om een ​​weloverwogen beslissing te nemen over wat het doet en hoe vergelijkbaar het is met uw onderneming.

Het beoordelen van de concurrenten die het bedrijf denkt te hebben, is ook een andere goede controle op relevantie.

Commentaar voor discussie en analyse van het management (MD&A)

Een zeer relevante sectie om naar te kijken is de beoordeling van de belangrijkste trends die momenteel van invloed zijn op het bedrijf. Als hierin macrothema's worden genoemd die uw onderneming aanpakt, dan is het een ander signaal dat er een basis is voor het bedrijf om een ​​waarderingsproxy te zijn.

In het onderstaande fragment erkent TPI bijvoorbeeld de opkomende dreiging van prijsstelling voor zonne-energie binnen zijn sector van windenergie.

U kunt ook online zoeken naar artikelen en onderzoek. U zult moeten vertrouwen op de meest recente deponeringen. In tegenstelling tot investeringsbankiers, hebt u geen toegang tot databases zoals Capital-IQ om de toekomstige winstramingen van onderzoeksanalisten te krijgen. Controleer Yahoo Finance voor mogelijke schattingen. Zodra u uw composities hebt geselecteerd, begint het echte plezier. Laten we de stappen opsplitsen.

Aandelenwaarde

Aandelenwaarde is een nauwkeurigere weergave van de waarderingsmaatstaf 'marktkapitalisatie' die u naast de openbare aandelenkoersen ziet. In tegenstelling tot marktkapitalisatie telt de aandelenwaarde naast gewone aandelen ook aandeelhoudersleningen (d.w.z. preferente aandelen) mee in de vergelijking.

Aandelenwaarde =(verwaterde uitstaande gewone aandelen, of DSO) x (prijs per aandeel). DSO gaat ervan uit dat alle opties "in the money" worden omgezet in aandelen en dat de opbrengsten die het bedrijf uit hun uitoefening ontvangt, worden gebruikt om aandelen in te kopen tegen de marktprijs.

DSO =(uitstaande gewone aandelen; gevonden in de laatste SEC jaarlijkse 10-K of driemaandelijkse 10-Q, of in buitenlandse deponeringen indien niet-VS) + (equivalent van optieaandelen; berekend met behulp van de treasury-methode). Eventuele aandelenequivalenten van "in the money" converteerbare effecten moeten ook worden toegevoegd.

Bedrijfswaarde (EV)

Enterprise value is handig om bedrijven met verschillende kapitaalstructuren te vergelijken. Voor de waardering van een onderneming in een vroeg stadium is het erg handig als proxy voor een beursgenoteerd bedrijf, omdat beursgenoteerde bedrijven meer vreemd vermogen binnen hun structuren hebben.

EV =eigen vermogen + nettoschuld. In zijn eenvoudigste vorm is de nettoschuld =financiële verplichtingen (schuld + minderheidsbelangen) minus de financiële activa (contanten/equivalenten) die beschikbaar zijn om verplichtingen terug te betalen.

Bedrijfsstatistieken

De statistieken die u kunt gebruiken om veelvouden af ​​te leiden, zijn inkomsten, EBITDA, EBIT en/of netto-inkomsten. Bereken deze statistieken in de afgelopen twaalf maanden (LTM) waarvoor gegevens beschikbaar zijn.

Als de meest recente aanvraag 10-K is, gebruik dan dat jaarcijfer. Als de meest recente aanvraag een 10-Q is, moet u de LTM berekenen. Bijvoorbeeld:

LTM-inkomsten =(inkomsten over het hele jaar in de laatste 10-K) + (inkomsten voor de laatste tussentijdse periode) – (inkomsten voor de overeenkomstige tussentijdse periode in het voorgaande jaar) (beide in de laatste 10-Q)

Een ander belangrijk punt is het uitsluiten van eenmalige posten van deze statistieken (bijv. eenmalige winsten/verliezen, herstructureringskosten, afschrijvingen, enz.). U kunt deze vinden in de secties MD&A, financiële overzichten en voetnoten.

Multiples

Op dit punt bereken je enkele veelvouden voor de comp-set, bijvoorbeeld:

Eenmaal berekend, past u ze toe op de statistieken van uw bedrijf en leidt u de impliciete waarde ervan af. Of u nu een gemiddelde, mediaan of een op maat gemaakte range toepast, of dat u uitschieters uit de comp-set uitsluit, daar komt de finesse om de hoek kijken. Uiteindelijk is het uw doel om zo realistisch mogelijk te zijn. U wilt ook een waarderingskorting opnemen om rekening te houden met de illiquide aard van uw aandelen en het hogere risicoprofiel van een jonge onderneming vóór de beursgang, doorgaans een korting van 20-30% op de impliciete waardering.

2. Vergelijkbare Precedent Transacties Analyse

Deze analyse geeft u een idee van de waardering waartegen bedrijven zoals het uwe in het verleden zijn overgenomen. Het helpt u inzicht te krijgen in de veelvouden en controlepremies die worden betaald voor bedrijven in uw sector. In veel gevallen zijn de doelen privé, dus u kunt uw waarderingsoefening uitbreiden tot buiten de beursgenoteerde spelers.

Een ander voordeel is dat het trends in uw branche kan benadrukken op het gebied van consolidaties, kopers, investeerders en marktvraag. Van daaruit kunt u een idee krijgen van hoe een exit eruit zou kunnen zien voor uw onderneming. De waarde die u uit deze analyse haalt, zal over het algemeen hoger zijn dan die van vergelijkbare bedrijfsanalyses.

De doelen die u het meest vergelijkbaar acht, moeten nader worden bestudeerd om een ​​beter inzicht te krijgen in de omstandigheden die tot deze waarderingen leiden. Veel factoren kunnen van invloed zijn op de prijs die voor een doel wordt aangeboden, waaronder de concurrerende omgeving onder kopers, de marktomstandigheden op dat moment, het type overnemer (PE beperkt door schuldvoorwaarden en doelkasstromen versus strategische kopers die synergieën zoeken en winst per aandeel), transactietype (bijv. 338 (h)(10) verkiezingen) en bestuurskwesties.

De eerste stap is het identificeren van transacties die het meest relevant zijn voor uw bedrijf. Mijn vuistregel is om 5 of 6 jaar terug te kijken. Hoe verder je terugkijkt, hoe groter de potentiële ontkoppeling in termen van marktomstandigheden.

De belangrijkste criteria om te overwegen zijn de activiteiten en de grootte van de doelen. Kies zoveel mogelijk doelen die zo dicht mogelijk bij uw bedrijfsgrootte liggen (als er geen is, hoeft u alleen rekening te houden met de hiaat in uw discussies). Het is ook belangrijk om de achtergrond en context van de deals te begrijpen om zinvolle conclusies te kunnen trekken.

Ook hier heb je hoogstwaarschijnlijk geen toegang tot grote databases. Om deals te identificeren is er geen manier omheen. U zult tijd moeten besteden aan het zoeken naar artikelen, presentaties en onderzoek. Je zult versteld staan ​​hoeveel er online beschikbaar is.

Zodra u relevante transacties heeft geïdentificeerd, zoekt u voor elk doel naar de betaalde prijs en de meest recente operationele statistieken die bekend waren op het moment van de aankondiging (inkomsten, EBITDA).

Voor publieke doelen kunt u details vinden in fusievolmachten en aanbestedingsdocumenten (bijlage 14D). Kijk voor particuliere doelen die zijn verworven door openbare bedrijven naar 8-K en 10-K. Zoek voor andere transacties naar artikelen en andere bronnen.

Nadat u de dealmultiples heeft berekend, kunt u beoordelen welke deals het meest relevant zijn en een benchmark toepassen op de statistieken van uw onderneming om de waarde ervan te schatten.

3. Verdisconteerde cashflowanalyse

Deze methode is rechtstreeks gekoppeld aan de prestaties van uw bedrijf, omdat de waardering voornamelijk is gebaseerd op uw prognoses en niet alleen op marktfactoren.

Er is veel informatie beschikbaar over het berekenen van een discounted cashflow (DCF) en het is een steunpilaar van de financiële circulaire vanaf bachelordiploma's. Kort samengevat bestaat de waardering uit 4 stappen:

1. Voorspelling van vrije kasstromen naar het bedrijf (FCF)
2. Bereken de disconteringsvoet van het bedrijf (WACC)
3. Geschatte eindwaarde (tv)
4. Korting FCF + TV door de WACC om EV te krijgen

De volgende video is vooral handig om een ​​eerste inzicht te krijgen in DCF-analyse.

a) Vind vrije cashflow

FCF is de cashflow die beschikbaar is voor kapitaalverschaffers (schuld + eigen vermogen). Indien positief kan het worden gebruikt voor schuldendienst en uitkering aan aandeelhouders. Over het algemeen wilt u uw FCF's over 5 jaar projecteren. Als u op maand-/kwartaalbasis budgetteert, consolideert u uw financiële gegevens jaarlijks en breidt u vervolgens de projecties voor de komende jaren uit.

Een eenvoudige manier om de FCF in een bepaald jaar te berekenen is als volgt:

$EBIT$
- (belastingtarief x EBIT)
+ Afschrijving
- Kapitaaluitgaven
- Verhoging van het werkkapitaal
=FCF aan het bedrijf

Een paar suggesties bij het voorspellen:

Opbrengst

Uw groei zou moeten convergeren naar een houdbaar percentage op lange termijn. Als je tegen jaar 5 geen gestage groei verwacht, verleng dan je prognoses totdat je denkt dat je dat zult bereiken, maar onthoud hoe verder je projecteert, hoe minder realistisch het zal zijn. Je gooit toch al spaghetti op de muur met voorspellingen voor vijf jaar in de toekomst.

Marges

Projecteer wat je verwacht (moet verdedigbaar zijn) in plaats van wat is geweest.

Afschrijving en CapEx

Tenzij u een kapitaalintensief bedrijf heeft met verschillende soorten activa, wordt afschrijving vaak geprojecteerd als een percentage van de omzet. Houd rekening met de relatie tussen CapEx en afschrijving. CapEx zou moeten convergeren in de richting van afschrijving als een percentage van de omzet naarmate u een stabiele toestand bereikt.

Werkkapitaal

Projecteer indien mogelijk elk onderdeel afzonderlijk (bijv. voorraad, vorderingen, schulden), anders kunt u een % van de omzet gebruiken.

b) Ontdek het kortingspercentage

Uw WACC moet de aangifte na belasting weerspiegelen die door de kapitaalverschaffers (kredietverstrekkers en beleggers) wordt verwacht. Dit gemengde rendement wordt gebruikt om uw FCF's en tv af te waarderen tot hun huidige waarde. De WACC omvat de kosten van het eigen vermogen (zie CAPM-methode) en de kosten van schulden. Om de kosten van eigen vermogen te berekenen, moet u de bèta voor uw bedrijf schatten. Gebruik daarbij de composities die u hebt gekozen voor uw vergelijkbare bedrijfsanalyse en hun gemiddelde kapitaalstructuren in plaats van de kapitaalstructuur van uw bedrijf.

c) Een eindwaarde bepalen

De tv is een proxy voor uw bedrijfswaarde buiten de geprojecteerde periode. Afhankelijk van de situatie kan TV ¾ of meer van de EV in een DCF vertegenwoordigen. Daarom moeten de aannames achter de berekening goed doordacht zijn. TV wordt op twee manieren berekend:

• Meerdere afsluiten :het toepassen van een veelvoud op uw EBITDA aan het einde van de prognose; gebruik de LTM-multiple berekend in de analyse van uw vergelijkbare bedrijven
• Oneindigheidsgroei :een eeuwigdurend groeipercentage toepassen, ervan uitgaande dat uw bedrijf FCF's zal genereren die voor altijd gestaag groeien.

Het belangrijkste is om de resultaten tussen de twee benaderingen te vergelijken. Bereken de impliciete groeisnelheid afgeleid van de exit-multiple-methode en de impliciete multiple afgeleid van de perpetuity-groeimethode. Ze moeten worden uitgelijnd.

d) De uiteindelijke waarde bereiken

U kunt nu uw EV berekenen door FCF's en tv met WACC te verdisconteren en op te tellen. Merk op dat de DCF-analyse over het algemeen de hoogste waardering van alle methoden geeft. Wees voorbereid; investeerders zullen uw plan doorzoeken en uw aannames verminderen. Professor Damodaran van NYU, een referentie onder de deskundige getuigen met wie ik in internationale arbitragehoven heb gewerkt, biedt veel sjablonen waarmee je kunt spelen.

Blijf alert en flexibel bij het bijwerken van uw waardering

Afhankelijk van uw branche, of hoe snel u bijvoorbeeld groeit (+50% of +1.000%/jaar?), moet u mogelijk uw waardering aanpassen. Deze dingen komen met ervaring, maar laat me een voorbeeld geven.

Het toepassen van een waarderingsmultiple op verkopen in jaar N versus N+1 zal tot een enorm verschil leiden als u met een snelle klik groeit. Het is in dit geval goed om een ​​run rate-inkomstencijfer te overwegen (jaarlijks uw laatste 3 maanden om het equivalent voor een volledig jaar te krijgen voor een LTM-waardering). Pas op dezelfde manier uw LTM-EBITDA aan als u volgend jaar een opmerkelijke verandering in de marge verwacht (stel dat de marketinguitgaven aanzienlijk zullen veranderen).

Hoe beïnvloedt waardering investeerders?

Waardering is van invloed op het eigendomsbelang en het rendement van beleggers. Hoe hoger de waardering, hoe lager het beleggersaandeel en hoe lager hun rendement. De waardering zal ook van invloed zijn op de eetlust van investeerders, afhankelijk van uw plan, als u zegt dat u in de toekomst extra kapitaal nodig heeft om uw groei te stimuleren. Een groeiende omzet, marktpenetratie en groeiende cashflow zullen uw bedrijfswaarde verhogen en u in staat stellen toekomstige rondes tegen hogere waarderingen te verhogen. Vanuit het oogpunt van de belegger is dit goed, maar gezien het verwaterende effect van de uitgifte van meer aandelen in toekomstige rondes, zullen uw huidige beleggers niet de volledige waarderingsstijging kunnen opvangen. Dit staat bekend als het divergentie-effect. Als gevolg hiervan zullen beleggers gevoelig zijn voor de waardering waartegen ze binnenkomen, aangezien een te hoge pre-money waardering grote nadelige gevolgen kan hebben als u uw doelstellingen niet haalt en uiteindelijk geld moet ophalen onder uw huidige waardering.

Een tweede belangrijk aspect is om te profileren op welke investeerders u zich richt en waarom. Afhankelijk van uw bedrijf, stadium en markt kunt u verschillende soorten investeerders benaderen (vrienden/familie, HNW/family offices, durfkapitaalfondsen, impactfondsen). Elk heeft verschillende rendementsverwachtingen, beleggingshorizon en governancevereisten. Durfkapitalisten kunnen bijvoorbeeld een ROI verwachten van 10x over 4-5 jaar, terwijl impactbeleggers die zich inzetten voor het verbeteren van sociale of ecologische resultaten, zich op een rendement kunnen richten in het midden van de tienerjaren over een langere investeringsperiode van 8-10 jaar.

Een deal over de lijn krijgen

Naast uw team, bedrijfsplan en marktpotentieel, zullen uw corporate governance, financieringsstructuur en investeerdersrechten (bijv. tag-along, drag-along, ROFR, ROFO) de investeringswaarde beïnvloeden. Als er een discrepantie is in de waargenomen waarde tussen u en uw investeerders, kunt u een paar dingen doen om de kloof te overbruggen. U kunt preferente aandelen uitgeven met liquidatievoorkeuren, die beleggers enige bescherming bieden en hun rendement helpen verhogen. U kunt beleggers ook warrants aanbieden om in de toekomst tegen dezelfde prijs extra aandelen te kopen. Een andere optie is om een ​​converteerbare obligatie uit te geven, die meer anciënniteit biedt en de toekomstige waardering en het belang van de belegger verhoogt als gevolg van de opgelopen rente vóór de conversie. U kunt in plaats van een biljet een niet-rentedragende SAFE uitgeven als u zich in de seed-fase bevindt. Beide instrumenten kunnen een korting, een limiet en meestbegunstigde natie dragen. Wat het bestuur betreft, kunt u vertegenwoordiging in het bestuur aanbieden, akkoord gaan met beschermende bepalingen zoals het bepalen van de reikwijdte van besluiten waarvoor een quorum vereist is, of investeerders vetorechten verlenen.

Uiteindelijk komt het erop neer hoe geïnteresseerd de investeerders zijn in uw verhaal en hoe gemotiveerd u bent om samen te werken. Nu de markt en economie een meer onzekere fase ingaan, is dit een uitstekend moment om de waarde van uw bedrijf te onderzoeken en te zien hoe u het beste door fondsenwerving of exit-mogelijkheden kunt navigeren. Vergeet niet om gestructureerd te zijn in uw analyse en veel succes.