In mijn eerste artikel heb ik voorbeelden laten zien van wanneer aandeleninkoop succesvol was geweest voor drie verschillende bedrijven. Elke respectievelijke firma had de corporate action op een geschikt moment ingezet, bijvoorbeeld in afwachting van operationeel herstel of om positieve signalen naar de markt te brengen.
Dit betekent niet dat het terugkopen van aandelen altijd goede beslissingen zijn.
Ongeacht de marktomgeving is het vanzelfsprekend dat het terugkopen van overgewaardeerde aandelen waarde vernietigt. Geen enkele hoeveelheid PR-spin, tweetstorms of ego kan een bedrijf dat moet worden herprijsd, duurzaam verdoezelen. Warren Buffet maakt dit heel duidelijk in zijn brief uit 2012 aan de aandeelhouders van Berkshire Hathaway ("Waarde wordt vernietigd wanneer aankopen worden gedaan boven de intrinsieke waarde" ). Het toewijzen van waardevol kapitaal om aandelen terug te kopen wanneer dit niet gepast is, loopt zelden goed af.
In de VS worden terugkopen van aandelen die dateren van vóór de wereldwijde financiële crisis vaak genoemd als casestudy's van waardevernietiging. Bijvoorbeeld Bank of America het terugkopen van USD $ 18 miljard aan aandelen in de twee jaar tot 2007, voordat de aandelen in 2008 met 60% daalden of AIG , heeft in 2007 meer dan $6 miljard aan aandelen teruggekocht, waarvan de prijs in 2008 met 96% daalde! Deze casestudy's van overmoed bieden een duidelijke waarschuwing.
Terugkerend naar de Britse aandelenmarkt, is het ook mogelijk om een galerij van oplichters te identificeren die hebben gefaald. Een steekproef van deze bedrijven illustreert ruimschoots de valkuilen van het terugkopen van overgewaardeerde aandelen.
BHP is een mijnbouw-, metaal- en aardoliebedrijf met hoofdkantoor in Australië. Hun ervaring vormt een waarschuwing voor het uitvoerend management van sterk cyclische bedrijven. Met een EBITDA-groei van +60% op jaarbasis, aanzienlijke operationele kasstromen (12,2 miljard USD) en een 'onderliggend' rendement op kapitaal van 41%, kondigde BHP in februari 2011 een kapitaalbeheerprogramma van USD 10 miljard aan met tussentijdse resultaten. Dit terugkoopprogramma werd vervolgens zes maanden eerder (eind juni-11) afgerond. Het is redelijk om de start van dit terugkoopprogramma te omschrijven als bestuurlijke overmoed.
In de publicatie van de resultaten citeerde BHP “vertrouwen in de langetermijnvooruitzichten” en een "verbintenis om een geschikte kapitaalstructuur te behouden." Ondanks het vertrouwen van het management waren de daaropvolgende koersontwikkelingen slecht (zie onderstaande grafiek). Een jaar na de aankondiging van de terugkoop bedroeg de TSR van BHP -22%. Als we de tijdshorizon uitstrekken tot vier jaar (bijv. tot februari 2015), bedroeg de TSR van BHP -26%, vergeleken met de TSR van de bredere Britse large-capindex van +31% over dezelfde periode.
Deze casestudy laat zien hoe moeilijk het is om de inkoop van aandelen met succes te timen voor prijsgevoelige bedrijfsmodellen voor grondstoffen. Ondanks een relatief hoge concentratie van het aanbod, is BHP een prijsnemer in de ijzererts-, koper- en metallurgische kolenmarkten, die samen het overgrote deel van de groepsomzet voor hun rekening nemen. De belangrijkste grondstofprijzen voor BHP zijn sterk gedaald vanaf 2011. Hoewel het noemen van de richting van de grondstofprijzen notoir verraderlijk is, gezien de onderliggende kracht van het bedrijf, zou een meer anticyclisch denken van het management constructief zijn geweest. Misschien is BHP in de val gelopen door te denken 'deze keer is het anders', ondersteund door een nooit eindigende 'supercyclus'?
Op het moment van schrijven is de aandelenkoers van BHP £ 19, nog steeds onder het niveau van £ 23 op het moment van de aankondiging van de terugkoop in 2011. De ijzerertsprijzen en het koperniveau liggen ook aanzienlijk onder het niveau van 2011. In de buurt van peer Rio Tinto had een soortgelijke ervaring na de terugkoopactiviteit in 2011. Samen bieden hun ervaringen een ontnuchterend perspectief op het gevaar van verkeerde timing van de terugkoop van aandelen.
3i , een investeringsmanager die zich richt op mid-market private equity, biedt een intrigerende casestudy, hoewel het aantal aandelen niet echt is verminderd. Na een geweldig jaar waarin de balans van het bedrijf in de richting van een nettokaspositie kwam, kondigde 3i in mei 2007 het voornemen aan om via een B-aandelenproces contanten aan de aandeelhouders terug te geven. behandeld als kapitaal of inkomen, afhankelijk van hun belastingvereisten. Voor bedrijven met belangrijke particuliere aandeelhouders wordt een B-aandelenproces over het algemeen als positief beschouwd.
Dit was het tweede B-aandeelrendement van 3i in twee jaar tijd. Het belangrijkste gegeven motief was de optimalisatie van hun rendement op het eigen vermogen en het behoud van een efficiënte balans. De beslissing om dit geld terug te geven kreeg weinig belangstelling van effectenanalisten voor de resultatenoproep.
De daaropvolgende aandeelhoudersrendementen voor 3i bleken uitzonderlijk slecht, zelfs in de bredere context van de wereldwijde financiële crisis. In het jaar volgend op de aankondiging van de jaarresultaten in mei 2007 bedroeg de TSR voor 3i -23% ten opzichte van de large-cap UK-index op -3%.
Ondermaatse prestaties gingen door. Vier jaar later was de TSR van 3i -60%, vergeleken met een stijging van de Britse index met 4% (zie figuur 8). Hoewel het waar is dat financiële hefboomwerking het bedrijfsrendement een boost kan geven, leert de ervaring van 3i dat het beide kanten op kan werken. Dit is met name het geval gebleken voor financiële dienstverleners.
Interessant is dat 3i begin 2009 moest terugvallen op een claimemissie, omdat de raad van bestuur besloot "een conservatievere financiële structuur voor 3i passend is." Het doel van de aandelenuitgifte was om de schulden op de balans te verminderen. De belangrijkste winnaars van deze cyclus waren adviseurs die vergoedingen verdienden.
Het vernietigen van waarde door het terugkopen van aandelen is niet alleen voorbehouden aan bulkmijnwerkers of financiële dienstverleners. De ervaring van Morrisons , een Britse supermarktgroep, in de periode 2011/12 is leerzaam. Kort na de benoeming van een nieuwe CEO, Dalton Philipps, in 2010, beloofde het bedrijf in de twee jaar tot maart 2013 £ 1 miljard terug te betalen via terugkoop van eigen aandelen. De belangrijkste motivatie die werd genoemd, was het verbeteren van het aandeelhoudersrendement. Op deze basis bleek het aandelenpensioenprogramma een rampzalige ramp.
Morrison's opereerde in een zwakke macro-omgeving, met een lage loongroei, in een markt die zwaar werd beïnvloed door de groei van discounters, zoals Aldi en Lidl. Bovendien ontbrak het Morrison's aan betekenisvolle mogelijkheden in lokale (convenience-formaten) of online. Deze twee gebieden blijven enkele van de sterkste structurele groeigebieden van de Britse winkelmarkt.
In zijn vooruitzichten voorspelde Phillips "een uitdagend jaar in 2012." Het jaarverslag vermeldt verder "een zeer moeilijk economisch klimaat." Het is ongebruikelijk om dit soort taal te zien in officiële bedrijfscommunicatie bij het initiëren van speciale retouren. Ondanks deze structurele en conjuncturele nadelen koos het management ervoor om contant geld terug te geven. Achteraf gezien lijkt dit buitengewoon.
In 2011 en 2012 keerde Morrison respectievelijk>£0,3 miljard en>£0,5 miljard terug in de vorm van aandeleninkoop, wat overeenkomt met ongeveer 4% en 7% van de gemiddelde marktwaarde in elk jaar. TSR van deze niveaus bleek verschrikkelijk. Vier jaar na de eerste aankondiging van het terugkoopprogramma was de TSR van Morrison -21% vergeleken met een TSR op de Britse markt van +37% in dezelfde periode.
De aandelenkoers van Morrison is nooit hersteld tot het niveau van bijna £ 3 waarop het vóór het terugkoopprogramma handelde (zie hieronder). Vandaag kwijnt het nog steeds weg in de buurt van £ 2,4 per aandeel. De CEO die verantwoordelijk was voor deze fouten werd begin 2015 afgezet. Zijn ervaring biedt een ontnuchterend perspectief op het verkeerd toewijzen van kapitaal.
Een van de belangrijkste redenen waarom het terugkopen van aandelen een slechte naam heeft gekregen, is de dubieuze praktijk om de verwatering van het aantal aandelen te beheren. Vele, vele beursgenoteerde bedrijven nemen deel aan bescheiden terugkoopprogramma's om de verwatering van de uitoefening van aandelenopties te verminderen en de gerapporteerde winst per aandeel (EPS) te beheren. Hoogtechnologische bedrijven, meestal genoteerd in de VS, zijn bijzonder schuldig.
Dit type engineering op zich werkt zelden (of nooit). McKinsey heeft aangetoond dat er weliswaar een verband bestaat tussen het totale rendement voor aandeelhouders (TSR) en de groei van de winst per aandeel, maar dat er geen verband is tussen de intensiteit van de inkoop van aandelen en de TSR. Het is niet verwonderlijk voor ervaren beleggers dat fundamentals (organische omzetgroei, marges, rendement op kapitaal, enz.) belangrijker zijn. Ongetwijfeld zou het veel beter zijn om de beloning van laagbetaalde werknemers te verhogen en/of investeringen in moonshot-stijl te financieren dan zich bezig te houden met financiële engineering. Dit is een essentieel gebied voor een meer rigoureus debat door alle belanghebbenden.
Misschien wel het meest opvallende kenmerk van dit onderzoek is het gebrek aan detail dat managementteams historisch hebben verstrekt bij het aankondigen van plannen om aandelen terug te kopen. Ambiguïteit is niet ongebruikelijk en wordt zelden (of nooit) uitgedaagd door effectenanalisten tijdens conference calls, na resultaten.
Ondoorzichtigheid is een belangrijk thema geweest bij aankondigingen van terugkoop. Vage verwijzingen naar financiële discipline en toekomstig vertrouwen komen vaak voor. Wat wel duidelijk is, is dat de staat van dienst van bedrijven die uitsluitend hun kapitaalstructuur willen beheren door middel van een terugkoopproces, vaak teleurstellend is geweest.
We hebben rekening gehouden met de ervaring van BHP , Rio Tinto , en 3i in detail. Volgens hun openbare verklaringen streefden alle drie de ondernemingen ernaar hun kapitaalstructuur te beheren via een programma voor het terugkopen van aandelen. BHP plaatste bijvoorbeeld “vertrouwen in de langetermijnvooruitzichten” en "verbintenis om een geschikte kapitaalstructuur te behouden." Bij hun resultatenbezoek ging Marius Kloppers, CEO van BHP, verder en verklaarde "BHP blijft zeer goed gepositioneerd om waarde te leveren aan onze aandeelhouders... Wij geloven dat we goed gepositioneerd zijn om te blijven presteren." Hij had niet meer ongelijk kunnen hebben. Elk programma vernietigde een aanzienlijke waarde van het eigen vermogen. De ervaring van Evraz , terugkopen vanwege verminderde hefboomwerking en verbeterde liquiditeit, geeft een tegengesteld voorbeeld. Deze schijnbare tegenstelling vormt een intrigerende puzzel.
Deze trend werd verder ondersteund door het toenemende gebruik van doorlopende terugkoopprogramma's door bedrijven. Volgens deze regelingen wordt al het overtollige kapitaal, zoals gedefinieerd door de individuele onderneming, automatisch teruggegeven aan de aandeelhouders via een terugkoop. De timing en uitvoering worden uitbesteed aan een derde partij om belangenverstrengeling te voorkomen. Het management rechtvaardigt hun aanpak door op te merken hoe moeilijk het is om vooraf de boven- en onderkant van marktcycli te identificeren en te exploiteren. Dit is een uitvlucht. Permanente voortschrijdende terugkoopprogramma's houden per definitie geen rekening met perioden van overwaardering. Hoewel het een grote uitdaging is om algemene marktcycli te noemen, is dat niet het geval voor insiders die dislocaties opmerken in specifieke sectoren waar ze al meer dan 30 jaar werken. Dit wordt zelden erkend en zou stof tot nadenken moeten geven voor elk bestuur en andere belanghebbenden.
Vaak is de grondgedachte die naar voren is gebracht twijfelachtig. Terwijl British American Tobacco (BAT) aan het begin van het decennium substantiële waarde creëerde door het terugkopen van aandelen, suggereerde de verklaring dat overtollig kapitaal (het niet realiseren van fusies en overnames) en financiële engineering (het stimuleren van de gerapporteerde winst per aandeel) als de belangrijkste motieven. Achteraf gezien was dit niet handig. In werkelijkheid had het BAT-management duidelijk een privaat standpunt dat het regelgevingsrisico beheersbaar was en dat prijskracht de volume-uitdagingen kon compenseren. Daarom wilden ze zo graag activa kopen (engageren in fusies en overnames). In de loop van de tijd werd deze visie op spectaculaire wijze bewezen. Ongetwijfeld had het BAT-beheer in het openbaar explicieter kunnen zijn.
Er zijn uitzonderingen op deze trend. Bij het starten van hun succesvolle terugkoopprogramma, Volgende duidelijk vermeld "aandeelhouderswaarde kan worden verhoogd door overtollig kapitaal terug te geven aan aandeelhouders." De voorzitter van Next wees destijds op de uitstekende balanspositie (zij het nog steeds een nettoschuldpositie) en de verwachting van sterke positieve kasstromen.
Het management maakte ook glashelder dat organische investeringen in de kernactiviteiten de meest aantrekkelijke optie bleven voor kapitaalallocatie, en terugkopen zouden dit op geen enkele manier schaden. Deze openhartigheid verdient lof. Het management van Next was hun tijd vooruitlopend op de bezorgdheid dat terugkopen de reële investeringen verminderen. Andere managementteams kunnen nog leren van deze aanpak.
Toch waren er ook gemengde berichten. Er is meer dan een hint van financiële engineering in het feit dat Next alleen bereid was om aandelen terug te kopen op de open markt wanneer een dergelijke actie resulteerde in een stijging van de winst per aandeel. In hun jaarverslag merkt het management van Next op dat ze 'besloten hebben een programma te starten om de winst per aandeel te verhogen door middel van het terugkopen van eigen aandelen'. Zoals besproken, ontbeert deze motivatie enige betekenisvolle empirische rechtvaardiging. Dit weerhield opeenvolgende generaties Britse executive managementteams er niet van om het als referentiepunt te gebruiken. Voorbeelden buiten het VK zijn gebruikelijk.
De explicietheid van het uitvoerend management is helaas geen garantie voor succes. Bijvoorbeeld, bij het starten van hun terugkoop, Rolls Royce verklaarde:"Het doel van de terugkoop is om het geplaatste aandelenkapitaal van het bedrijf te verminderen, waardoor het rendement voor de aandeelhouders wordt verbeterd." Dit bleek enorm optimistisch. De recensie van Morrison's toonde ook aan dat de primaire motivatie het verhogen van het aandeelhoudersrendement was. Toch vernietigde de terugkoopbeslissing aanzienlijke waarde voor de resterende aandeelhouders.
Dus wat kunnen we leren van de ervaring van deze Britse beursgenoteerde bedrijven in de afgelopen 20 jaar? Is het mogelijk om een robuuster raamwerk te ontwikkelen om besturen en andere belanghebbenden te helpen hun benadering van kapitaalallocatie te verbeteren? Het antwoord is volmondig JA!
Deze beoordeling ondersteunt de stelling dat bedrijven die aanzienlijke aandelen terugkopen, gemiddeld waarde creëren. Vanwege hun flexibiliteit (vs. dividenden) en relatieve belastingefficiëntie (meerwaarde versus inkomen), blijven terugkopen een belangrijk instrument voor toekomstige kapitaalallocatie. Daar kunnen aankondigingen waardevolle informatie bevatten. Dat gezegd hebbende, is het van vitaal belang om aankondigingen die "in de ruis" zijn, af te schermen van meer zinvolle terugkoopactiviteiten. Te veel terugkopen lijken symbolisch van aard, ontworpen om het aantal aandelen te beheren en de gerapporteerde winst per aandeel te verhogen. Dit is geen optimaal gebruik van kapitaal en moet worden bestreden.
De remedie voor hoge prijzen zijn hoge prijzen. Dit geldt met name voor prijsnemingen en sterk cyclische bedrijfsmodellen. Het is waarschijnlijk een slecht idee om een aanzienlijk bedrag aan contanten terug te geven als een speciaal rendement, meerdere jaren in wat lijkt op een supercyclus. De ervaring van 3i , BHP , en Rio Tinto een sterke bewijsverklaring leveren. Tijd doorbrengen met het management zou het risico van Stockholm syndroom hebben opgeleverd.
Aan de andere kant is de remedie voor lage prijzen lage prijzen . De beslissing van Evraz om agressief aandelen terug te kopen te midden van een cyclisch laagtepunt in staal werd goed beloond. Hoewel geen enkel managementteam kan verwachten dat ze op de absolute bodem kopen, ondersteunden hun interne kennis van de sector, eerdere cycli, capaciteitsbenutting, klantvraag, marginale kosten en marginale prijsstelling hun informatievoordeel ten opzichte van andere publieke marktdeelnemers. Dit is een waardevolle les.
Een nieuw management moet bijzondere voorzichtigheid in acht nemen bij het overnemen van een nieuw bedrijf of een nieuwe bedrijfstak. Deze recensie identificeerde de overmoed van Morrisons bij het terugkopen van aandelen. Hoewel hij een ervaren kruidenier was, had de nieuwe CEO beperkte ervaring op de Britse markt. Phillips had een groot deel van zijn carrière in Duitsland, Brazilië en Canada gewerkt. Achteraf bleek zijn beslissing om op agressieve wijze contanten terug te geven aan de aandeelhouders, in plaats van Morrisons positie op de lokale en online markten te veranderen, kostbaar.
Een soortgelijke les is duidelijk bij Rolls Royce . Aankomend CEO Warren East had zijn reputatie opgebouwd in de halfgeleiderindustrie, voornamelijk bij ARM Holdings. Zijn besluit om door te gaan met het terugkoopprogramma van zijn directe voorganger is een vergissing gebleken. Dit levert opnieuw een belangrijke les op voor bestuurders, werknemers, gepensioneerden, toezichthouders en beleggers.
Belanghebbenden in al hun soorten en maten zouden beter in staat zijn om het succes (of falen) van terugkoopprogramma's te evalueren als besturen hun doelen explicieter zouden formuleren bij het initiëren van aandeleninkoop. Voor het management zelf zou een verbeterde transparantie vanaf het begin de managers met de beste staat van dienst bij het toewijzen van kapitaal meer flexibiliteit en vrijheid bieden voor toekomstige beslissingen. Dit geldt ook voor activistische aandeelhouders die doelbedrijven ertoe aanzetten terugkopen te starten om betere prestaties te stimuleren. Ongetwijfeld is de marktomgeving al aan het veranderen. Op het moment van schrijven bijvoorbeeld, Masayoshi Son, de oprichter en voorzitter van het Japanse conglomeraat Softbank , heeft een nieuwe terugkoop aangekondigd die expliciet gericht is op het dichten van een waargenomen waarderingskloof. Kritiek op terugkoopactiviteiten blijft groeien op sociale fora zoals Twitter.
Verwijzingen naar het verbeteren van EPS helpen het vuur van populisten aan te wakkeren. Het managen van de verwatering van aandelen uit de werknemersvergoedingen is geen geldige reden om aandelen terug te kopen. Erkenning van dit risico vereist een zorgvuldige controle van geplande terugkoopactiviteiten door alle belanghebbenden, vooral als ze worden gefinancierd met schulden (wat Hyman Minsky categoriseerde als Ponzi-financiering).
Het lijkt misschien afgezaagd, maar verdraagt herhaling; bestuursleden moeten voorzichtig zijn bij het afwegen van de behoeften van alle belanghebbenden. Kapitaal- en bedrijfsinvesteringen in het bedrijf die de kapitaalkosten overschrijden, zullen altijd de optimale weg voorwaarts zijn. Naast economische winst zijn fulltime medewerkers, loongroei, belastingbijdrage en impact op lokale gemeenschappen ook belangrijke prestatie-indicatoren. Het is van belang dat besturen niet de indruk wekken dat de inkoop van eigen aandelen ten koste gaat van deze doelstellingen. Hoewel niet perfect, biedt de aanpak van Next een goed startkader.