Watervalmodellen zijn een complex maar integraal onderdeel van veel vastgoedinvesteringen. Als ze correct zijn gestructureerd, stemmen ze prikkels op elkaar af, beschermen ze investeerders en bieden ze een transparante manier om de winst van een project eerlijk te verdelen.

Aan de andere kant zijn ze ingewikkeld om te modelleren, moeilijk te begrijpen en, wanneer ze niet goed zijn ontworpen, kunnen leiden tot oneerlijke resultaten voor alle partijen. Na zelf bij veel van dergelijke deals betrokken te zijn geweest, is het doel van dit artikel om mijn kennis op dit gebied over te brengen om deze nadelen te verzachten.

Hoe werken watervallen?

Een watervalstructuur kan worden gezien als een reeks pools waar kasstromen van een actief een enkele sectie vullen, voordat ze overgaan in de volgende. Elke pool vertegenwoordigt een overeenkomst over hoe de contante opbrengst van het actief zal worden verdeeld. Hieronder ziet u een voorbeeld van hoe een watervalmodel er visueel uitziet in actie.

Voorbeeld van een cashflow-watervalmodel voor onroerend goed

Terugkomend op het concept van pools, om een ​​voorbeeld te geven:de eerste pool zou de winst tussen de belegger en de sponsor 90%/10% kunnen verdelen, terwijl de tweede pool de sponsor zou kunnen bevoordelen met een verdeling van 50:50. Dit soort getrapte winstdelingssplitsingen stimuleren de sponsor om beter te presteren om de meer lucratieve pools na te jagen. De details van de winstdelingsovereenkomsten van de verschillende pools worden de 'promotiestructuur' genoemd.

Hoe weet je wanneer de sponsor gepromoveerd moet worden? Welnu, het hangt af van het type watervalstructuur dat wordt gebruikt. Er zijn in wezen twee hoofdtypen watervalstructuren die worden gebruikt bij investeringen in onroerend goed. De eerste is gebaseerd op het teruggeven van al het kapitaal aan investeerders + een verwacht rendement (ook bekend als de "hurdle rate"); de tweede is gebaseerd op een voorkeursrendement (ook bekend als "de pref") op periodieke basis.

De Hurdle Rate

Hindernissen zijn meestal gebaseerd op IRR. Zodra een doel-IRR is bereikt, wordt de sponsor "gepromoveerd" en begint hij een meer preferentieel rendement te ontvangen. Hoewel tweeledige promotiestructuren het eenvoudigst te begrijpen zijn, heb ik de neiging om drielagige structuren te zien als de meest voorkomende in het werk dat ik doe. Met een hurdle rate moet de belegger al zijn startkapitaal ontvangen voordat de eerste promotie plaatsvindt.

De promotiestructuur in een model met drie niveaus kan er ongeveer zo uitzien:

Bij dit soort structuur ontvangt de sponsor geen van de winsten totdat de belegger volledig is uitbetaald. Vaak kan de sponsor echter ook als investeerder in de structuur deelnemen. In een typische LP-structuur (commanditaire vennootschap) betekent dit dat de sponsor zowel LP- als GP-aandelen (algemene partner) zou houden en dat hun LP-aandelen net als elke andere belegger zouden worden behandeld (vaak pari passu genoemd). , wat gewoon Latijn is voor "op gelijke voet"). Huisartsen die in hun eigen fondsen investeren, kunnen voortkomen uit een aantal scenario's, meestal wanneer ze verplicht zijn een verplichting na te komen om "skin in the game" aan externe investeerders te demonstreren.

De Voorkeur

Met een hurdle rate ontvangt de belegger al zijn startkapitaal en een minimumrendement voordat de promotie kan plaatsvinden. Dit werkt goed voor projecten zoals ontwikkelingen waarbij in één keer grote kasstromen worden verwacht, die investeerders volledig kunnen uitbetalen.

Meestal geven vastgoeddeals echter kleinere kasstromen terug over een lange periode voordat een verkoop de investering beëindigt. In deze situaties worden watervalstructuren meestal opgezet met een pref.

De pref specificeert een rendement dat de belegger jaarlijks kan verwachten op basis van periodieke betalingen. Laten we zeggen dat de belegger $ 1 miljoen inlegt en dat de pref 8% per jaar is. Uitgaande van één enkel dividend per jaar, krijgt de belegger de eerste $ 80.000 voordat de sponsor mag delen in de winst.

Na de pref wordt de rest van het geld verdeeld op basis van de promotie, die in ons voorbeeld 50:50 is. In dit voorbeeld, als het dividend $ 100.000 zou zijn, zou de belegger $ 80.000 (voor de pref) + $ 10.000 (op basis van de promotie) krijgen, voor een totaal van $ 90.000. De sponsor zou dan de resterende $ 10.000 ontvangen.

Voorbeeld van toewijzing van $ 100.000 winst in een 8% Pref, 50:50-promotiestructuur

Andere voorwaarden die zijn opgenomen in Waterfalls

Als dit alles was wat er te weten viel over watervalstructuren, zou de financiële wereld een veel eenvoudigere plek zijn. Watervalstructuren hebben vaak extra complexiteit ingebouwd, en realistisch gezien kunt u alles toevoegen wat u maar wilt aan de structuur. Ik heb een aantal zeer gecompliceerde mechanismen gezien die zijn toegevoegd aan wat een eenvoudig model lijkt te zijn. Hier zijn enkele van de meest voorkomende aanvullende termen die u tegen kunt komen:

Inhaalbepaling

Een inhaalbepaling is gunstig voor de huisarts door ervoor te zorgen dat alle cashflows (nadat de drempelwaarde is bereikt) aan de huisarts worden toegewezen, totdat het aandeel van de huisarts in de winst gelijk is aan de promotie. Als we uitgaan van een eenjarige investering van $ 100 miljoen met een hindernis van 12% en een promotie van 20%, zal het volgende resultaat optreden als een winst van $ 15 miljoen wordt behaald:

Hurdle Rate High-Water Mark

Soms, als er tijd is tussen grote kasstromen, kan de IRR onder een drempelwaarde dalen, waardoor de sponsor "degradeert". Soms hebben watervalovereenkomsten een term die een "high-watermark" wordt genoemd, waarin staat dat de sponsor, eenmaal gepromoveerd, vervolgens niet kan worden gedegradeerd. Om echter naar het volgende niveau te gaan, moeten de rendementen nog steeds de doel-IRR voor het betreffende niveau bereiken. Deze bepaling is in het voordeel van de sponsor.

Lookback-bepaling

Aan de andere kant van de medaille zullen beleggers vaak vragen om een ​​'terugblik'. Als de IRR onder de promotiedrempel daalt, moet de sponsor het geld dat hij heeft ontvangen mogelijk terugbetalen totdat de IRR-drempel is bereikt.

Cumulatieve voorkeur

Als niet aan het voorkeurstarief wordt voldaan, heeft dit meestal geen invloed op toekomstige betalingen. Met een cumulatieve pref-voorziening wordt het saldo van het onvervulde deel opgeteld bij de volgende pref-drempel.

Cumulatieve en samengestelde voorkeuren

Wanneer de pref cumulatief is (maar niet samengesteld), wordt de pref gewoon toegevoegd aan het vereiste rendement voor de volgende periode. Bij een bereidingsvoorkeur wordt de resterende hoeveelheid zowel opgeteld als vermenigvuldigd met het voorkeurstarief vóór de promotie.

Veelgemaakte fouten in watervalstructuren

1. De drempel is te hoog

Als de drempelwaarde te hoog is, kan de sponsor deze nooit bereiken. Zodra de sponsor zich realiseert dat de drempelwaarde onmogelijk te bereiken is, kan hij of zij worden ontmoedigd (en waarschijnlijk gedemotiveerd) om het project te voltooien.

Dit gebeurt vaak wanneer er onvoorziene vertragingen zijn - een bestemmingsplanprobleem, een tijdelijke marktdaling of gewoon ongunstige weersomstandigheden - die een project een jaar of langer vertragen. Met het effect van samengestelde rente wordt een IRR van 12% over een vijfjarig project 15% over vier jaar of 20% over drie jaar.

Jaarlijkse rendementen vereist om een ​​IRR van 12% te bereiken, afhankelijk van de projectduur

Vaak zal een sponsor proberen om opnieuw te onderhandelen, maar de investeerder kan (met goede reden) onwillig zijn. Helaas is er geen gemakkelijke oplossing voor dit veelvoorkomende probleem, behalve door aan beide kanten met goede partners samen te werken en grondige risicobeoordelingen vóór de deal uit te voeren.

Zuinige beleggers kunnen aandringen op dergelijke structuren om te proberen hun rendement te maximaliseren, maar het is een zeer kortzichtige benadering om te volgen. Op elkaar afgestemde structuren van investeerder tot sponsor zullen ervoor zorgen dat de absolute winst hoger is voor investeerders, zelfs als het lijkt alsof ze concessies doen in de voorwaarden.

2. Beleggers niet gelijk behandelen, met transparantie

Sommige investeerders krijgen uiteindelijk hogere voorkeuren vanwege hun onderhandelingspositie. Hoewel dit acceptabel en noodzakelijk kan zijn om de deal rond te krijgen, ontstaan ​​er problemen wanneer andere investeerders niet vooraf worden geïnformeerd.

Ik neem vaak een bepaling op waarin staat dat als een belegger een betere deal wil krijgen, alle andere beleggers moeten worden geïnformeerd en het recht van eerste weigering hebben. Dit voorkomt gekwetste gevoelens aan welke kant dan ook en houdt de zaken eerlijk voor alle partijen.

3. De watervalstructuur niet duidelijk verwoorden voor investeerders

Watervallen kunnen ingewikkeld zijn om te modelleren en nog ingewikkelder om in een document te beschrijven. Het hebben van een duidelijk geschreven beleggersovereenkomst en ervoor zorgen dat elke belegger de structuur volledig begrijpt, kan toekomstige discussies veel gemakkelijker maken. Bij onderhandelingen kan een duidelijk diagram dat de waterval visualiseert het effect 'een plaatje zegt meer dan duizend woorden' bereiken, in plaats van aan te nemen dat alle investeerders de scenario's kunnen samenstellen uit een uitgebreide termsheet.

Wanneer hindernissen zijn bereikt, is het vaak een goed idee om het model opnieuw uit te leggen, voor het geval iemand de fijnere details is vergeten.

Er is geen one-size-fits-all benadering van watervallen

Uiteindelijk is er geen one-size-fits-all-aanpak voor watervalstructuren. Sommige factoren die bij het ontwerp van een watervalstructuur worden betrokken, zijn eenvoudig. Als het een ontwikkeling is met een aantal grote cashflow-evenementen, gebruik dan een hindernis; als het meer een huurspel voor de lange termijn is, gebruik dan een pref. Maar de rest is vaak afhankelijk van verschillende factoren, waaronder marktomstandigheden en de verfijning en kennis van alle betrokken partijen.

Watervallen zijn een perfect voorbeeld van hoe de agency-effecten van investeringen kunnen worden beperkt en stimulerende structuren kunnen worden gecreëerd om ervoor te zorgen dat alle partijen op één lijn zitten om een ​​deal succesvol te laten verlopen.