Onze gast is Andres Hefti, partner bij Multiplicity Partners, een investeringsmaatschappij gespecialiseerd in het verstrekken van liquiditeitsoplossingen aan houders van particuliere marktfondsen en noodlijdende activa.

Hij legt uit hoe Multiplicity Partners veranderde van een adviesbureau naar zelf een investeerder in PE-secondaries. De heer Hefti deelt zijn ervaring en enthousiasme voor de secundaire markt en neemt ons mee door enkele praktijkvoorbeelden die aantonen waarom deze activaklasse zo veelbelovend is. Hij geeft ons een direct inzicht in hoe zijn bedrijf kansen zoekt en waardeert. En we krijgen ook een aantal goede tips over best practices en wat te vermijden bij het nastreven van een secundaire deal.

Andres Hefti heeft meer dan 20 jaar ervaring in alternatief beleggen, noodbeleggen en portefeuillebeheer. Voordat hij bij Multiplicity Partners kwam, was Andres Chief Risk Officer en hoofd Investor Relations bij Active Alpha, een Zwitsers hedgefonds. Luister op Spotify / Apple Podcast

Over de secundaire markt en secundaire transacties

Andres Hefti: “Als je een investeerder bent die investeert in private equity, moet je een langetermijnvisie hebben en dingen kunnen in die 10 jaar veranderen of hopelijk veel meer dan 10 jaar duren om weer volledig uit dat private equity-fonds te komen.

Laten we dus aannemen dat u een pensioenfonds bent en dat er een wijziging is in de CIO. En de nieuwe CIO wil meer focus op liquide middelen verleggen. Het kan dus zijn dat u uw portefeuille op een bepaald moment wilt herbalanceren voordat uw private equity-fondsen volwassen zijn geworden. En daar biedt de secundaire markt u een exit-optie. Dit is waar we binnenkomen. Dit is waar duizenden of honderden secundaire kopers binnenkomen om investeerders in feite meer flexibiliteit te geven met de investeringen in private equity.

Ik denk dat er drie factoren waren die hebben geleid tot de enorme groei op de secundaire markt van een miljard vele jaren geleden tot 10honderd miljard vandaag. Een daarvan is het fundamentele feit dat de hele private-equitysector snel groeit. Dus vandaag zijn er veel meer activa op particuliere markten dan 20 jaar geleden. Ten tweede is de hele industrie natuurlijk veel volwassener geworden. Er zijn meer investeerders die al 10 jaar of langer in private equity zitten. Er zijn dus meer LP's die op een bepaald moment op zoek zijn naar een exit. Het is gebruikelijk dat je de eerste jaren, nadat je in private equity hebt geïnvesteerd, er nog steeds blij mee bent, maar na zeven, tien of vijftien jaar mag je je strategische asset allocatie heroverwegen. Dat is dus flink gegroeid. Het is veel volwassener. En het derde punt is dat de secundaire markt zich sterk heeft ontwikkeld. Dus aanvankelijk was er primaire focus op de allergrootste buy-outfondsen, de merknamen die je vandaag gemakkelijk op de secundaire markt zou kunnen verhandelen ... Nu is er een heel ecosysteem van secundaire spelers, sommige gericht op jonge fondsen, sommige gericht op staart-end fondsen zoals wij, sommige gericht op durfkapitaalfondsen, andere gericht op onroerend goed, private equity-fondsen, enzovoort. Er zijn zelfs investeerders in de secundaire ruimte die preferente aandelenoplossingen of vergelijkbare structurele oplossingen bieden, enzovoort. Het is dus echt een veel diversere toolset geworden die beschikbaar is om secondaries te doen.”

Hoe spelers in de sector nu de secundaire markt zien

AH: "Ik denk dat de hele perceptie veel is veranderd en dit heeft ook geholpen om de markten te laten groeien. Ik denk dat het tien jaar geleden bijna gênant was om bij de chef aan te kloppen en te zeggen:'Sorry dat ik voor 10 jaar getekend heb, maar nu, na zeven jaar, wil ik eruit. Ik wil u als fondsmanager laten weten dat we in gesprek zijn met secundaire kopers.’ Dat stigma is er niet meer. En dat over het algemeen de meeste GPS erg meegaand zijn om secundaire transfers te vergemakkelijken.”

Wanneer verkopers een adviseur moeten inhuren en hoe dat is geëvolueerd

AH: “Als je naar de secundaire markten kijkt, zijn de meeste verkopers min of meer eenmalige verkopers, en de meeste kopers zijn professionele secundaire spelers die niets anders doen voor de kost dan secundairen. Dus ik denk dat het voor veel LP's duidelijk logisch is om een ​​adviseur, een tussenpersoon, in te schakelen om een ​​veilingproces voor hun belangen te starten. Er zijn gewoon zoveel meer secundaire spelers en veel van de portefeuilles die worden verkocht, zijn tegenwoordig opgesplitst. Er kan een grote kopersinteresse zijn, net als voor de grootste buy-outfondsen, posities in een bepaalde portefeuille, maar dan zijn er mogelijk ook enkele vastgoed- of durffondsen waar andere kopersspecialisten op dat gebied een voorsprong hebben en u een hogere prijs betalen. Er is veel meer potentie om als adviseur waarde toe te voegen, denk ik. Ik denk dat als er een bepaalde omvang van de transactie is, laten we zeggen 20 miljoen plus of zo, het zeker logisch is voor de verkoper om een ​​adviseur van een tussenpersoon te overwegen."

Over de achtergrond van het team en hoe dat de beleggingsstrategie heeft beïnvloed

AH: “Als je kijkt naar de beleggingsstrategie die we hier bij Multiplicity volgen, kun je die pas echt begrijpen als je naar onze achtergrond kijkt. Multiplicity begon in 2010 als adviesbureau of intermediair en eigenlijk was ons allereerste doel bij Multiplicity het liquideren of verkopen van een portefeuille van illiquide hedgefondsen. Dus onze vorige werkgever Horizon 21 was vroeger een groot Fund of Fund-platform en investeerde in die hedgefondsen in private equity. En na de financiële crisis van 2008 hadden we uiteindelijk honderden miljoenen dollars aan hedgefondsblootstelling die zeer illiquide bleek te zijn. De liquidatie sleepte zich voort tot 2009 en 2010. En uiteindelijk hebben we in 2010 en 2011 deze zijzakken van hedgefondsen geveild om die te wijden aan hedgefondsen, high pocketkopers, bepaalde private equity, secundaire groepen die ook naar dit soort illiquide fondsen keken structuren en bepaalde mogelijkheden om als family offices te fungeren. We hebben vervolgens soortgelijke mandaten gedaan voor andere institutionele beleggers, voornamelijk in Zwitserland en in bepaalde Duitstalige Europese landen. Vanaf dat moment deden we echt steeds meer particuliere markten, allerlei secundaire markten waar we de verkoper meestal door het proces hielpen. Dus begonnen we een heel goed begrip te krijgen van welke secundaire deals concurrerend zijn en welke grote moeite hebben met het vinden van een nieuw huis. We hebben dus echt aan tal van zaken gewerkt van 2010 tot 2015, waar we bijna niemand konden overtuigen, of soms niemand konden overtuigen om zelfs maar een bod uit te brengen om die belangen te verwerven.”

Over de moeilijkheden bij het omgaan met secundaire arbeidskrachten

AH: "Er is een bepaalde minimummaat die de meeste kopers willen. Wij zijn een van de kleinste spelers. De meeste van onze transacties hebben een aankoopprijs van maximaal vijf miljoen per individueel fondstype dat we kopen. Dus we voeren een heel kleine stent grondig uit. Ik denk dat we wereldwijd met een handjevol zijn dat zou kijken naar deals onder de 5 miljoen. Er is veel meer belangstelling voor transacties boven de 10 miljoen inkoopwaarde. Dus meestal is het op maat. En dan is een tweede element, dat secundair makkelijker of moeilijker maakt, de naamsbekendheid. Dus zelfs als het een positie van ongeveer $ 1 miljoen van het Blackstone-fonds is, kan het vrij eenvoudig zijn om een ​​koper te vinden - misschien een family office die alleen maar zegt:"weet je, oh, Blackstone, kan niet zo slecht zijn. Laten we iemand betalen." Dus als je naar meer nichefondsen of minder bekende fondsen gaat, wordt het veel moeilijker.

We erkenden ook dat buy-out doorgaans een relatief liquide onderdeel is van het universum van de particuliere markten. Je hebt de overgrote meerderheid van alle secundaire arbeidsvoorwaarden - we schatten dat ongeveer 90% daadwerkelijk plaatsvindt in buy-outs. Er zijn secondaries in ventures en private equity, onroerend goed, private schulden en infrastructuur. Maar dit zijn tot nu toe eigenlijk heel kleine marktsegmenten. En toen we deze patronen herkenden, zeiden we echt:"Oké, er zijn bepaalde deals waarvan we weten dat het heel moeilijk zal zijn om iets te vinden." Dus als we kijken naar een deal van minder dan 5 miljoen, laten we zeggen in onroerend goed en in een fonds dat niet Blackstone is en niet erg bekend is... zal het erg moeilijk zijn om een ​​koper te vinden.

En zo hebben we onze beleggingsstrategie ontwikkeld. En daar richten we ons vandaag op. We zeiden echt:"Om echt te zien dat er nog steeds bepaalde gaten in de secundaire markt zijn, is onze investeringsstrategie echt een daadwerkelijke ontwikkeling van ons werk als intermediair."

Een diepere kijk op een specifieke secundaire transactie

AH: “Als je kijkt naar de meerderheid van private equity, secundaire ruimte, denk ik dat de secundaire fondsen vooral naar groei kijken. Ze willen iets kopen in een fonds met relatief goede activa met goede EBITDA, groeivooruitzichten en het afsluiten van een klassieke secundaire buy-outovereenkomst komt meestal neer op kennis en ervaring op het gebied van bedrijfsfinanciering, en we willen ons daar duidelijk niet op richten . We hebben ook heel verschillende achtergronden. De personen hier bij Multiplicity zijn allemaal al meer dan 20 jaar actief op de financiële markten en we hebben de klassieke achtergrond in bedrijfsfinanciering in hedgefondsrollen in structurering enzovoort. We hebben altijd gezegd dat we niet willen concurreren. We kijken dus vooral naar de investeringsmogelijkheden waarvan de uitkomst niet afhankelijk is van groei of als de aandelenmarkten omhoog gaan, waar bepaalde auteurs zijn, of eigenaardige factoren en risico's, houden echt van speciale situaties. We kijken momenteel naar een buy-outfonds dat aan het einde van zijn levensduur is. Het is eigenlijk in zijn 15e jaar en ze hebben bepaalde bedrijven die ze nog steeds in portefeuille hebben. Een van hen heeft een samenvatting nodig, maar er is ook een zeer groot risico voor dit specifieke fonds. Omdat het fonds onderhevig is aan bepaalde mogelijke juridische claims omdat ze het bedrijf een paar jaar geleden hebben verkocht en nu de koper van dat bedrijf bepaalde claims tegen het fonds, de verkoper, de vertegenwoordigers en garanties maakt. Dus als u dit fonds koopt, moet u niet alleen naar de onderliggende bedrijven kijken, maar moet u ook inschatten hoe waarschijnlijk het is dat de ingediende claim de hele inhoud van het fonds zou kunnen wegvagen. Als u dit onderschrijft, moet u de juridische adviezen lezen. U moet met experts in die landen nagaan of deze claims succesvol zijn, hoe lang het zal duren, enzovoort... maar dit is een heel ander soort risico dat we onderschrijven. Maar we hebben dergelijke investeringen gedaan in particuliere marktfondsen, meestal aan het einde van hun leven die in een soort moeilijke situatie terechtkomen. Er zijn andere situaties, zoals vastgoedfondsen die uiteindelijk een juridisch geschil zijn geworden met een van hun joint venture-partners in China. Ze moeten behoorlijk wat geld uitgeven om een ​​arbitrageproces te volgen.

En we werden geconfronteerd met een verkoper die geen fonds was dat aan het einde van zijn levensduur was. Die positie moesten ze dus echt verkopen. Het is geen gemakkelijke positie. Niemand houdt van dit soort juridische gevechten of in een portefeuille. Het is geen gemakkelijke investering, maar daar zijn we voor. We moeten ruimdenkend zijn en naar deze speciale situaties kijken, omdat veel van de risico's die we nemen zeer diversifieerbaar zijn. Dus als de ene zaak tegen ons ingaat, is het onwaarschijnlijk dat een andere daarom tegen ons ingaat. Er is simpelweg geen verband tussen de meeste investeringen die we doen. Het is heel anders dan bij een buy-outfonds waar een groot deel van het succes echt afhangt van waar de aandelenmarkten naartoe gaan en hoe de economie standhoudt.”

Over de typische aandelenrisico's versus idiosyncratische risico's in speciale situaties

AH: “We groeperen onze portefeuille in drie segmenten, dus we streven ernaar dat ongeveer 50% van de investering gaat naar echt eigenaardige niet-gecorreleerde investeringen. Dit zou dus kunnen zijn zoals het geval dat ik noemde waar het vastgoedfonds een juridisch geschil had met een joint venture-partner in China. Alles hangt echt af van de uitkomst van dat arbitrageproces en eigenlijk. Het meeste geld is er al in contanten. Dus als vastgoedmarkten omhoog of omlaag gaan, zal dat niet echt veel invloed hebben op de uitkomst. Nu, in het andere geval waar ik zei, kijken we naar het buy-outfonds dat bepaalde bedrijven houdt, maar dit fonds is onderhevig aan zeer grote potentiële juridische claims. Daar hebben we een beter resultaat als de aandelenmarkten flink stijgen. Dus deze bedrijven zullen uiteindelijk tegen een hogere prijs worden verkocht en dit helpt ons. Dus al het neerwaartse risico komt van een eigenaardige factor. Terwijl het opwaartse potentieel nog steeds wordt bepaald door de bèta van de aandelenmarkt. Dit is dus de tweede groep.

Dus ik zou zeggen dat ongeveer 50% van onze beleggingen duidelijk idiosyncratische risico's zijn en dat ongeveer 30-40% van de beleggingen een soort blootstelling aan de aandelenmarkt heeft. En dan heb je ongeveer 10-20% waar we een relatief grote aandelenblootstelling hebben. Dus het grootste deel van de uitkomst hangt echt af van hoe die bedrijven in deze fondsen kunnen worden verkocht en niets anders.”

Over het sourcen van secundaire transacties

AH: “Eigenlijk vertrouwen we niet volledig op Palico! Ook al heb ik vanmorgen weer ingelogd op het platform! Dus we evalueren momenteel de nieuwe deal daar. Als je naar Multiplicity kijkt, zijn we in 2010 begonnen als adviseur en eigenlijk zeg ik altijd, de eerste vijf jaar, waar we puur als adviseur van de secundaire markt werkten en we bijna 80% van onze tijd zouden besteden aan oprapen, graven uit nieuwe deals en schudden bomen om verkopers te vinden die iets willen verkopen. Dit zijn dus bepaalde sterke punten die we hebben. Ik zou zeggen dat als we eerst investeerders worden met ons eigen geld, en vervolgens in 2016, we ons eerste fonds lanceerden - geleidelijk aan werkten we ook meer en meer met tussenpersonen.

We hebben een zeer goed netwerk van intermediairs en adviseurs wereldwijd waarmee we samenwerken. En meestal wat onze belangrijkste boodschappen aan hen zijn:als je aan een deal werkt, dat is een beetje een harige deal en waar sommige van de gebruikelijke verdachten die ze zouden contacteren voor zo'n secundair de deal afwijzen, denk dan aan ons . Dus we willen echt het laatste telefoontje hebben, niet het eerste telefoontje, en dan onze tijd echt alleen besteden aan die deals die al zijn doorgegaan. Dit is een goede manier om te communiceren waar we naar op zoek zijn. En dan hebben we ook heel wat marketing gedaan om ons in het algemeen bekend te maken als koper, met name op niche-activa.

Dus zoals ik al zei, 80 tot 90% van alle secundaire activiteit op particuliere markten is buy-out, en er zijn een handvol toegewijde secundaire spelers en infrastructuur, in particuliere schulden, in onroerendgoedfondsen, maar het is eigenlijk vrij weinig. En als je nog meer niche gaat, als je naar illiquide privéfondsen gaat in procesfinanciering, is dit zo'n ander dier dat geen van de gebruikelijke secundaire private equity-spelers daar echt naar zou kijken. En we wilden onszelf het afgelopen jaar, en anderhalf jaar, echt promoten als koper voor precies die niche-onderwerpen waar het maar heel af en toe is dat een belegger op zoek is om te vertrekken. Deze markten in niche-alternatieven zijn dus vaak de wat jongere markten, aangezien de markt hiervoor nog niet zo groot is. En er zijn niet zoveel fondsen die achterstallig zijn en waar een verkoper nu een exit zoekt. We hebben dus echt geprobeerd ons bekend te maken als de koper van die nichefondsen.”

Over snelle en efficiënte waarderingen voor verkopers

AH: “Het komt er in de eerste plaats op aan om zorgvuldig met onze tijd om te gaan. We zouden dus gemakkelijk kunnen verdwalen in het analyseren van drie of vier potentiële deals per dag. Nu moeten we ervoor zorgen dat we onze tijd en onderzoek richten op die zaken en een grondige due diligence doen van die gevallen waarin we een hoogtepunt hebben in het sluiten van een deal. Dat betekent dat we eerst een kopt maken en kijken, laten we zeggen:of het iemand is die me een positie van minder dan 5 miljoen laat zien in een Scandinavisch buy-outfonds. Dit is niet iets wat ik verder zal nastreven. Omdat ik weet dat de markt voor Scandinavische buy-outfondsen erg efficiënt is. Er zijn toegewijde spelers die al deze bedrijven door en door kennen. Ik ga daar dus geen tijd verspillen. Nu, als het een transactie is die mogelijk niet het vinden van een natuurlijk huis bij een gespecialiseerde koper is, dan word ik al een beetje nieuwsgieriger. Maar dan nog zou ik voor een specifieke verkoper moeten kijken naar hun motivaties en hun prijsverwachtingen. Heel vaak kijken we naar iets en zeggen "je hoeft geen genie te zijn om erachter te komen, dit zal voor ons naar alle waarschijnlijkheid een bepaalde korting NAV vereisen". Dus we zullen het de potentiële verkoper vertellen. "Weet je dat we daar minimaal 20 of 30% korting op moeten hebben?" En dit schrikt weg, nog eens 50% van de potentiële verkopers. Als je wordt geconfronteerd met een situatie waarin er echt geen natuurlijke koper voor is, en ze lijken realistische prijsverwachtingen te hebben, pas dan gaan we dieper graven en dan komt het er echt op aan nieuwsgierig, ruimdenkend en relatief brede achtergrond.

Dus met vijf senior investeringsjongens hier in het team, die allemaal 20 jaar ervaring hebben in verschillende activaklassen en we hebben allemaal relatief brede netwerken. Vorig jaar heb ik misschien gekeken naar een fonds dat in een pastoraal landfonds zat, met veeboerderijen. Nu ken ik toevallig twee oude collega's van mij die honderden miljoenen hebben geïnvesteerd in deze nichesector in reële activa en verschillende investeringen in Australische kapitaalfondsen. Dus ik kreeg vrij gemakkelijk een goede referentie en achtergrondcontrole. Nadat we een geaccepteerde niet-bindende intentieverklaring van de verkoper hebben ontvangen, als u echt duidelijk bent dat ze het serieus aan ons willen verkopen, kunt u aan het einde externe controles uitvoeren met deskundige netwerken, met toegewijde gespecialiseerde advocatenkantoren om te controleren op bepaalde risico's. En ik denk dat zelfs als we echt ons best doen om een ​​bepaalde situatie, een bepaald bezit en de risico's ervan te begrijpen, we ons er duidelijk van bewust zijn dat er in sommige situaties een grote gespecialiseerde koper kan zijn die er gewoon niet van houdt om dergelijke zaken na te jagen. een kleine deal. En dan kunnen we uiteindelijk een veel lagere prijs betalen dan de markt zou bieden. En we doen dit omdat we soms gewoon niet genoeg overtuiging kunnen krijgen over een bepaald onderwerp. We zijn ons er dus van bewust dat we in sommige gevallen een grotere foutenmarge moeten hebben en we hebben minder zekerheid dan wanneer Blackstone dit soort activa zou kopen. Ze zetten 1 miljard in, ze kunnen het zich gemakkelijk veroorloven om 2 miljoen uit te geven aan due diligence. Dat kunnen we niet als u een transactie van 2 miljoen nastreeft. Dus uiteindelijk prijzen we tot op zekere hoogte ook in zekere onwetendheid door gewoon een veel, veel grotere korting toe te passen dan wat je op de groothandelsmarkt zou zien. "

Over het aanbieden van contant geld of andere opties bij het prijzen van deals aan verkopers

AH: “We kijken vaak naar fondsen die relatief risicovol zijn, dus we richten ons op echt volwassen tot staart-end fondsrente. En in veel gevallen is het misschien een fonds dat slechts één actief bezit. Het is dus best riskant. Het is anders dan het verzekeren van het vijf jaar oude buy-outsfonds, dat 20 verschillende bedrijven heeft. Het is erg gediversifieerd... er kunnen niet veel dingen fout gaan. We bieden dus liever vooraf een lagere contante prijs en combineren dit met een earn-out. Dus laten we zeggen dat u vooraf 40 cent op de NAV van de dollar betaalt. En als het herstel of het doelfonds meer dan 60% van zijn huidige intrinsieke waarde terugkrijgt, dan delen we een deel van het voordeel met de verkoper. En dan is het een win-winsituatie. Nu hebben we in 50% of meer van de gevallen te maken met verkopers die een entiteit, zoals een fund of fund, willen liquideren, zodat ze heel weinig gebruik kunnen maken van de uitbetalingen die ze over twee, drie jaar zullen ontvangen de weg. Het hele doel van iets verkopen op de secundaire markt is dat ze de balans hebben opgeruimd en het bedrijf kunnen liquideren. Helaas is het slechts in ongeveer 10 tot 20% van alle deals waar we dergelijke earn-out-functies kunnen gebruiken.

Uw gratis advies over het verkopen van bepaalde fondsen op de secundaire markt

AH: "We zien al heel lang veel voorkomend gedrag op de secundaire markt dat verkopers erg gefocust zijn op NAV's. Terwijl de kopers zich allemaal zorgen maken over de cashflows en hoeveel geld ze uiteindelijk uit deze investering zullen halen. Nu denk ik dat dit leidt tot een secundaire markt waar een buitensporige hoeveelheid zeer goede fondsen wordt verhandeld op de secundaire markt, omdat de meeste verkopers iets rond de NAV willen krijgen voor hun belangen. En dan zien ze niet hoeveel voordeel ze opgeven. Het is bijna alsof ze er niets meer om geven. En ze laten veel geld op tafel liggen door te verkopen aan fondsen van hoge kwaliteit op de secundaire markt, om er zeker van te zijn dat ze niet veel minder krijgen dan waarvoor ze het in de boeken hebben staan. En NAV's zijn niet iets dat je kunt eten. Dus ook gewoon iets kopen met een grote korting op NAV's is nog geenszins een goede investering. Dus wat we hebben gezien, is dat door eerdere gegevens van buy-outfondsen van de afgelopen 20 jaar te analyseren met behulp van Preqin-gegevens, je kijkt naar een volwassen fonds dat lijkt op een 8 tot 9 jaar oud fonds, je kijkt naar hun NAV's, hoe ze worden gerangschikt in hun prestaties om te zien dat topkwartielfondsen, volwassen topkwartielfondsen meer dan 200% van hun NIW zullen teruggeven over hun resterende looptijd. Terwijl het onderste kwartielfonds dat acht tot negen jaar oud is, slechts ongeveer 60% zal teruggeven van wat het zegt of wat de rekening zegt dat de boekwaarde de intrinsieke waarde is.

Dit betekent dat als u het onderste kwartielfonds zou kunnen verkopen tegen 60 cent op de dollar, wij 40% korting krijgen, u als verkoper of belegger veel beter af zou zijn dan wanneer u uw allerbeste zou kopen als je het haalt, honderd dollar voor honderd dollar NAV ongeveer in de komende vijf, zes jaar, zou je ongeveer $ 200 terug hebben gekregen en dit is nu wat er in de secundaire koper terechtkomt. Dit is ook een beetje een prijs van een simplistisch prijskader dat we vaak gebruiken om met een potentiële verkoper in discussie te gaan, omdat dit iets is waar velen zich niet echt van bewust zijn, hoe oud de prijsstelling is als je kijkt naar Bij honderden fondsen is er een sterke tendens dat de prijsstelling relatief oud is, dus goede fondsen zullen het beter blijven doen en slechte fondsen of bedrijven die niet goed hebben gepresteerd in fondsen, worden in de loop van de tijd steeds weer afgeschreven. En dit is iets dat ondergewaardeerd wordt en dat is wat we echt belangrijk vinden voor ons om te begrijpen voor investeerders.”