Het beheerd vermogen van private equity bevindt zich op een historisch hoogtepunt. Maar dat geldt ook voor 'zombie'-fondsen. Dit zijn fondsen waar het geld van beleggers in wezen vastzit, waarbij vergoedingen worden beoordeeld, maar de hoop om winst te maken met deze fondsen is vervlogen.

Betreed de opkomst van het onafhankelijke sponsormodel. Beleggers die genoeg hebben van beheervergoedingen op niet-toegezegd kapitaal en de beperkingen van gepoolde beleggingen, verschuiven naar een flexibelere manier van beleggen.

In het traditionele private equity-model begint een fonds door eerst een netwerk van investeerders te vragen zich te committeren aan een blinde pool, vaak zonder controle over individuele investeringen en met een relatief vastgestelde tijdshorizon van zeven tot tien jaar. Met het onafhankelijke sponsormodel zoekt het team eerst naar deals en structureert ze de activiteiten voordat ze potentiële deals naar hun partners doorsturen om per geval te beoordelen en te investeren.

Hier zal ik het onafhankelijke sponsormodel verder ontrafelen:waarom het aantrekkelijk is voor investeerders, wie onafhankelijke sponsors zijn, economie en of dit model echt goed is voor de bedrijven die financiering zoeken.

Waarom zijn onafhankelijke sponsors aantrekkelijk voor investeerders?

Onafhankelijke sponsors hebben verschillende voordelen ten opzichte van meer traditionele PE-fondsen, naast hun operationele en branchespecifieke expertise.

• Meer controle over investeringsbeslissingen. LP's hebben een grotere kans om hun mening te geven over elke deal, inclusief aangepaste vergoedingen en economie. Het deal-by-deal karakter zorgt ook voor meer flexibiliteit bij specifieke investeringen.
• Geen kosten voor niet-toegezegd kapitaal. Hun vergoedingenstructuur is meer afgestemd op de belangen van LP's, vooral in vergelijking met de jaarlijkse beheervergoeding die in rekening wordt gebracht door de gecommitteerde kapitaalbeheerders, die kosten in rekening brengen ongeacht of er geld wordt belegd of niet.
• Gebrek aan beperkingen op tijdshorizon. Geld is niet langer gebonden aan een strikte periode van zeven tot tien jaar, maar kan eb en vloed met de getijden van de kansen van elk afzonderlijk bedrijf.

Wie zijn onafhankelijke sponsors en waarom kiezen ze voor het onafhankelijke sponsormodel?

Onafhankelijke sponsors komen over het algemeen uit drie hoofdgebieden.

• Private equity-professionals die willen overstappen van het toegewijde kapitaalmodel naar een deal-by-deal-model, waardoor ze vaak meer betrokken zijn bij de deal en profiteren van grotere financiële prikkels.
• Investeringsbankiers die toegang willen tot aandelenbezit en willen overstappen naar een actievere rol bij de ontwikkeling van de bedrijven die ze helpen financieren.
• Industrie-experts of doorgewinterde ondernemers die al eerder "de wandeling hebben gelopen" en waardevolle expertise kunnen inbrengen in de overgenomen bedrijven.

Zoals Gretchen Perkins van Huron Capital Partners benadrukt in het Citrin Cooperman 2019 Independent Sponsor Report:“Het is veel waardevoller wanneer [onafhankelijke sponsors] ervaring en connecties in de sector of operaties meebrengen of als ze iemand meenemen om CEO te worden of de raad voor te zitten die jarenlange kennis en ervaring in die branche.” Individuele sponsors nemen gewoonlijk een actieve managementrol op zich bij de bedrijven waarin ze investeren. Dit maakt ze zeer aantrekkelijk voor hun hands-off kapitaalpartners, die meer geneigd zijn om op te treden als strategisch adviseurs, maar niet per se operationeel betrokken willen zijn.

De investeringsstructuur van de deal van een onafhankelijke sponsor

De meest gebruikelijke methode om deals in de VS te structureren, is het creëren van een Limited Liability Structure (LLC) waarin de onafhankelijke sponsor en de kapitaalpartners hun geld zullen investeren. Die LLC is gestructureerd en belast als een partnerschap, en de relatie tussen de partners en de post-transactierol van de onafhankelijke sponsor worden geregeld door de operationele overeenkomst van het partnerschap.

In gevallen waarin er sprake is van schuld bij de financiering van de deal, zal over het algemeen een houdstermaatschappij nodig zijn om de schuld in deze entiteit aan te houden.

Onafhankelijke sponsorovereenkomststructuren

Vanuit juridisch oogpunt heeft het onafhankelijke sponsormodel verschillende voordelen vanuit het perspectief van de General Partner (GP). Ten eerste zorgt het ontbreken van fondsen onder beheer voor minder administratieve verplichtingen en minder kosten in verband met boekhouding, compliance en regelgeving. Bovendien kan de GP onder meer traditionele blind pool private equity-modellen niet afwijken van het uitvoeren van deals die vallen binnen de investeringsstrategie die is gedefinieerd en overeengekomen in de overeenkomst van de LP. Onder het onafhankelijke sponsormodel hebben huisartsen meer flexibiliteit om opportunistisch te zijn en creatieve deals te structureren.

Als ik een voorbeeld neem uit mijn eigen ervaring bij onafhankelijke sponsor HoriZen Capital, zien we vaak SaaS-bedrijven die nog steeds onder onze jaarlijkse omzetdrempel van $ 500.000 zitten. Wanneer we echter sterk geloven in het potentieel en de kwaliteit van het product, kunnen we deals structureren waarbij we eerst optreden als adviseurs die onze expertise leveren om het bedrijf te helpen groeien, een aandelenpositie innemen zodra we opwaarts potentieel hebben behaald, en een exit aanbieden aan bestaande eigenaren langs de lijn.

Hoe worden onafhankelijke sponsors betaald?

De algemene economische structuur van onafhankelijke sponsors bestaat uit:

1. Een afsluitvergoeding - betaald bij de voltooiing van een transactie als erkenning voor hun rol bij het vinden van de kans, het structureren van de deal en de uitvoering.
2. Een beheervergoeding - betaald in ruil voor de betrokkenheid van de onafhankelijke sponsor bij de bedrijfsvoering van het doelbedrijf.
3. Gedragen belang of "bevorderen" komt overeen met een deel van het investeringsrendement van de kapitaalpartner dat wordt betaald aan de onafhankelijke sponsor in geval van een succesvolle exit. Carried interest vertegenwoordigt over het algemeen een aanzienlijk deel van de inkomsten van de onafhankelijke sponsors en speelt een belangrijke rol bij het afstemmen van hun interesse op hun LP's.

Hoewel de structuur vrij standaard is, kan de economie sterk variëren van deal tot deal. Voor elke deal die per geval wordt onderhandeld, vaak met verschillende kapitaalpartners, kunnen de details van de beloningsstructuur van de onafhankelijke sponsor aanzienlijk veranderen.

Op basis van mijn eigen ervaring heb ik hieronder uiteengezet wat volgens mij het beste aansluit bij de marktpraktijken. Houd er rekening mee dat deze praktijken over het algemeen van toepassing zijn op deals waarbij doelbedrijven betrokken zijn die ten minste $ 10 miljoen aan jaarlijkse inkomsten en $ 1 miljoen tot $ 2 miljoen aan EBITDA genereren. Voor kleinere deals zou het tariefpercentage en de structuur waarschijnlijk iets anders zijn.

Afsluitingskosten

De vergoeding die aan de onafhankelijke sponsor wordt betaald na voltooiing van een transactie, varieert over het algemeen tussen 2% en 5% van de aankoopprijs. Kapitaalpartners verwachten vaak dat een aanzienlijk deel van de transactiekosten opnieuw in de deal wordt geïnvesteerd. Dit toont het vertrouwen van de onafhankelijke sponsor in de kwaliteit van de deal en zorgt voor afstemming van de belangen.

Carried Interest

Mijn onderzoek suggereert dat de carry-rentestructuur de meeste variabiliteit heeft van alle vergoedingselementen. De overgedragen rente is een percentage van de winst van de kapitaalpartner dat wordt herverdeeld aan de onafhankelijke sponsor na een vooraf bepaald rendement op de investering aan de kapitaalpartner.

Een eenvoudig voorbeeld van een carry-rentestructuur voor onafhankelijke sponsors:

• 8% drempelwaarde wordt algemeen aanvaard.
• Meerderheid van het carry-rentepercentage valt binnen 10-25%.
• Carried interest-overeenkomsten bevatten vaak een inhaalbepaling.

Beheervergoeding

De meest gebruikelijke berekening is om een ​​percentage van de EBITDA van het doelwit in rekening te brengen. Deze vergoedingen liggen meestal tussen de 3% en 7%, en de overeenkomst bevat vaak een minimum en cap.

Vergelijking met de beloningsstructuur van M&A- en PE-fondsen

Om de vergoedingen te vergelijken, rekenen M&A-adviseurs normaal gesproken een kleine maandelijkse provisie (in het bereik van $ 5.000-20.000 per kwartaal voor kleinere deals) en een succesvergoeding daar bovenop. De marktpraktijk voor de succesvergoeding is de dubbele Lehman-formule, waarbij de vergoeding overeenkomt met 10% van het eerste miljoen + 8% van het tweede miljoen enzovoort, en 2% van alles boven $ 5 miljoen.

Evenzo brengen PE-fondsen met toegezegd kapitaal een jaarlijkse beheervergoeding in rekening die normaal gesproken overeenkomt met 2% van het toegezegde kapitaal en ontvangen zij een carry-rente die doorgaans is gebaseerd op de prestaties van het fonds. Sommige PE-firma's brengen beheervergoedingen in rekening aan hun portefeuillebedrijven voor hun strategische adviesrol, maar er is toenemende weerstand van LP's tegen deze kosten.

Maar... Zijn onafhankelijke sponsors aantrekkelijk voor potentiële investeerders?

Hoewel ik de vele manieren heb vastgesteld waarop een onafhankelijk sponsormodel gunstig kan zijn voor de belegger, zal de kwaliteit van de deals natuurlijk niet erg hoog zijn als het niet aantrekkelijk is voor het bedrijf waarin wordt geïnvesteerd, en dus zal het rendement laag. Dus, werkt dit model echt voor de bedrijven die financiering zoeken? Als het goed gestructureerd is, geloof ik van wel.

De voordelen van het onafhankelijke sponsormodel voor potentiële bedrijven die financiering zoeken, zijn onder meer:

1. Besluitvorming onafhankelijk van andere gepoolde investeringen. De beste tijd om te stoppen hangt af van individuele variabelen en parameters van de toestand van slechts één bedrijf, ongeacht wat een pool van andere bedrijven doet.
2. Zoals eerder vermeld, zijn onafhankelijke sponsors over het algemeen ervaren operators. Ze kunnen huidige eigenaren een exit-mogelijkheid bieden en de activiteiten overnemen waar de meeste traditionele PE-bedrijven van huidige operators eisen dat ze actief blijven in het bedrijf. Onafhankelijke sponsors kunnen huidige eigenaren ook toestaan ​​om uit het bedrijf te stappen en aandelen in het bedrijf te behouden om te profiteren van het voordeel dat ze bieden.
3. Veel ondernemers zijn op zoek naar 'slim' geld. Ze willen samenwerken met investeerders die niet alleen kapitaal maar ook vaardigheden en een netwerk meebrengen. Waar veel institutionele beleggers alleen in het bestuur zullen plaatsnemen en strategische begeleiding zullen geven, zullen onafhankelijke sponsors actieve ondersteuning bieden bij de dagelijkse gang van zaken en operationeel bijdragen aan de groei van het bedrijf.

Ondanks deze positieve punten is het grote nadeel duidelijk:zal de onafhankelijke sponsor daadwerkelijk in staat zijn om de nodige fondsen te werven om de deal te sluiten? Om deze reden is het belangrijk dat beleggingen hun huiswerk doen met betrekking tot hun sponsors - kijken naar de geschiedenis van een dealmaker is meestal een goed startpunt.