Iedereen met zelfs maar een basisblootstelling aan de financiële wereld zal op een gegeven moment de term 'EBITDA' tegenkomen. Ondanks dat het niet officieel wordt erkend onder GAAP, is EBITDA (winst vóór rente, belastingen, afschrijvingen en amortisatie) een van de meest gebruikte meetwaarden in financiën, met name als het gaat om waarderingsanalyse en analyse van effectenprijzen. Door "niet-operationele" kosten weg te nemen, maakt EBITDA in theorie een schonere analyse van de intrinsieke winstgevendheid van een bedrijf mogelijk. Sindsdien is het zo wijdverbreid dat openbare bedrijven het zelfs zijn gaan melden in hun inkomstenaangiften.
Gezien het uitgebreide gebruik, kan het als een verrassing komen dat EBITDA verschillende belangrijke critici heeft. In feite hebben beroemdheden uit de investeringswereld, zoals Charlie Munger en Seth Klarman, publiekelijk grote bedenkingen geuit over het gebruik ervan. Misschien komt de meest bijtende kritiek van de 'Sage of Omaha', Warren Buffett zelf. "Als CEO's EBITDA aanprijzen als waarderingsgids, bedraad ze dan voor een polygraaftest." verkondigt hij. In de aandeelhoudersbrief van Berkshire Hathaway uit 2000 ging hij zelfs zo ver om te zeggen:"Als Charlie en ik rapporten lezen ... verwijzingen naar EBITDA doen ons huiveren - denkt het management dat de tandenfee betaalt voor kapitaaluitgaven? We staan erg wantrouwend tegenover een vage of onduidelijke boekhoudmethode, omdat dit te vaak betekent dat het management iets wil verbergen.”
De bijtende kritiek van zulke bekende investeerders kan voor veel lezers onverwacht zijn. Dit artikel gaat dus in op de belangrijkste redenen waarom EBITDA wordt afgekeurd en gaat na of argumenten voor het inperken van de populariteit gegrond zijn.
Het sterkste argument voor het gebruik van EBITDA is dat het een zuivere maatstaf voor winstgevendheid biedt zonder de impact van boekhoudkundige regels, kapitaalstructuur en belastingregimes. Het richt zich uitsluitend op bedrijfskosten, inclusief de kosten van verkochte diensten/goederen, verkoop- en marketingkosten, onderzoek en ontwikkeling, en algemene en administratieve kosten. Samenvattend wordt verondersteld dat de EBITDA de pure . weerspiegelt operationele prestaties van elk bedrijf.
Het schrappen van niet-operationele kosten kan om verschillende redenen nuttig zijn. Als het overnemende bedrijf bijvoorbeeld in een fusie- en overnameproces de kapitaalstructuur van het doelbedrijf zou willen herfinancieren en de investeringsplannen zou willen wijzigen, zou het EBITDA willen gebruiken om een idee te krijgen van wat de inkomsten van de doelonderneming zouden zijn. eruit zien als de fusie eenmaal is uitgevoerd. Zoals Adams Price, managing director bij The Forbes M&A Group, zegt:"[EBITDA dient als] een proxy voor de operationele cashflow vóór belastingen. Het geeft een idee van de kasstromen die naar verwachting uit het bedrijf zullen komen na een fusie- en overnametransactie.”
Een andere reden om EBITDA te gebruiken, is dat bij het vergelijken van vergelijkbare bedrijven in verschillende delen van de wereld, de effecten van de verschillende belasting- en boekhoudsystemen de wateren vaak kunnen vertroebelen. Tom Russo van Gardner Russo &Gardner gaat hier dieper op in:“Het is één ding om in een Amerikaanse context te zeggen dat je naar de winst vóór belastingen hebt gekeken in plaats van naar de EBITDA. Maar als je begint te kijken naar Heineken versus Cadbury Schweppes versus Budweiser, en als je niet corrigeert voor die niet-contante kosten - en een manier om dat te doen door EBITDA te gebruiken - heb je het moeilijker om de markt te vergelijken."
Met het bovenstaande in gedachten lijkt het erop dat EBITDA een uiterst nuttige maatstaf is. Maar waarom dan die kritiek? De meeste argumenten tegen het gebruik van EBITDA komen neer op de volgende fundamentele vraag:is het uitsluiten van rente, belastingen, afschrijvingen en amortisatie echt een 'getrouwer' beeld geven van de operationele prestaties van een bedrijf? Laten we dit in meer detail bekijken.
Achteraf werkend, zijn afschrijvingen en amortisaties de eerste regelitems die zijn uitgesloten van EBITDA. Dit zou in veel gevallen zinvol kunnen zijn. Afschrijvingen en waardeverminderingen zijn in feite niet-kaskosten. Zozeer zelfs dat de afschrijvingskosten die in de winst- en verliesrekening zijn opgenomen, verband kunnen houden met uitgaven die jaren geleden zijn gedaan. In feite zijn er meerdere manieren om afschrijvingen en amortisaties te verantwoorden, en de keuze van de te gebruiken methode zal een aanzienlijke impact hebben op de gerapporteerde inkomsten van een bedrijf. Zoals Karen Berman en Joe Knight het uitdrukten:“Afschrijvingen en waardeverminderingen zijn unieke kosten. Ten eerste zijn het niet-contante uitgaven - het zijn uitgaven die verband houden met activa die al zijn gekocht, dus er verandert geen contant geld. Ten tweede zijn het kosten die onderhevig zijn aan beoordelingen of schattingen - de kosten zijn gebaseerd op hoe lang de onderliggende activa naar verwachting zullen meegaan en worden aangepast op basis van ervaring, projecties of, zoals sommigen beweren, fraude. Daarom kan het uitsluiten van afschrijvingen en amortisatie in theorie een realistischer beeld geven van de werkelijke operationele prestaties.
Is dit echter altijd het geval? Sommigen beweren van niet. Voor bedrijven in kapitaalintensieve sectoren zoals telecom zijn afschrijvingen en afschrijvingen een van de belangrijkste kosten die niet kunnen worden genegeerd, aangezien hun kapitaaluitgaven een groot deel van de uitgaande kasstroom vormen. Capex in de vorm van torens en netwerkapparatuur zijn reële kosten en afschrijvingen zijn de jaarlijkse lasten die het bedrijf via de resultatenrekening opneemt. Een andere sector waar het gebruik van EBITDA misleidend kan zijn, is de scheepvaart, opnieuw een zeer kapitaalintensieve sector.
Het feit dat capex in sommige sectoren intrinsiek een operationele kostenpost is en daarom niet mag worden genegeerd, wordt mooi samengevat door professor Chris Higson van London Business School:
Met zorg gebruikt, kan EBITDA een handige manier zijn om een bepaalde subset van kosten te isoleren bij het vergelijken van een groep vergelijkbare bedrijven. Maar al te vaak wordt het gerechtvaardigd met het argument dat, door afschrijvingen en amortisaties weg te laten, EBITDA een betere maatstaf voor winst is, een die de cashflow beter benadert. Dit is onzin. Afschrijving is een zeer reële kost. Het zijn de kosten van het verbruiken van productiecapaciteit. Voor sommige kapitaalintensieve bedrijven is afschrijving de grootste kost die ze hebben. Als we afschrijvingen achterwege laten, meten we het inkomen niet.
Laten we eens kijken naar een voorbeeld uit de praktijk:Sprint Corp, een aanbieder van telecommunicatiediensten. Als we alleen de EBITDA gebruiken om de resultaten van Sprint Corp in 2015-2017 te analyseren, zouden we kunnen concluderen dat het een geweldig bedrijf is met een geschiedenis van grote winsten jaar na jaar (tabel 1).
| Jaar eindigend op 31 maart, $ miljoenen | 2015 | 2016 |
|---|---|---|
| Inkomsten | 34.532 | 32.180 |
| Kosten van diensten en producten | (18.969) | (15.234) |
| SG&A en andere bedrijfskosten | (12.109) | (9.548) |
| EBITDA | 3.454 | 7.398 |
Als we echter verder naar beneden gaan in de resultatenrekening en kijken naar de winst voor rente en belastingen (EBIT) en dus rekening houden met het effect van afschrijvingen en waardeverminderingen, komen we tot een heel andere conclusie. In feite lijkt Sprint nauwelijks geld te verdienen in het bedrijf, terwijl de EBITDA in de miljarden dollars loopt.
| Jaar eindigend op 31 maart, $ miljoenen | 2015 | 2016 |
|---|---|---|
| EBITDA | 3.454 | 7.398 |
| Afschrijvingen en amortisatie | (5.349) | (7.088) |
| EBIT | (1895) | 310 |
Laten we naar een ander voorbeeld kijken:Liberty Global, een internationaal telecommunicatie- en televisiebedrijf. Hieronder ziet u de afschrijvingskosten van Liberty Global in vergelijking met de inkomsten. D&A declaratieformulier c. 30% van de omzet! Het is duidelijk dat dit geen kostenpost is die kan worden genegeerd bij het analyseren van de winstgevendheid van het bedrijf.
| Jaar eindigend op 31 december, $ miljoenen | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 |
|---|---|---|---|---|
| Inkomsten | 144,74 | 18,248 | 18.280 | 20.09 |
| D&A | 4.276 | 5,500 | 5.826 | 5.801 |
| D&A (als % van de inkomsten) | 29,5% | 30,1% | 31,9% | 29,0% |
| Capex | 2.482 | 2.684 | 2500 | 2.644 |
| Capex (als % van de inkomsten) | 17,1% | 14,7% | 13,7% | 13,2% |
Het tweede belangrijke regelitem dat EBITDA uitsluit, zijn rentekosten. De logica hiervoor is dat om een beter beeld te krijgen van de operationele winstgevendheid, rentelasten moeten worden uitgesloten, aangezien deze afhankelijk zijn van de kapitaalstructuur, d.w.z. de mix van schuld en eigen vermogen die wordt gebruikt om het bedrijf te financieren.
Maar nogmaals, de vraag zou moeten zijn:is het uitsluiten van de effecten van de kapitaalstructuur van een bedrijf echt een getrouwer beeld geven van de operationele prestaties? Hoe klein een bedrijf ook is, het is heel gebruikelijk om een bepaald bedrag aan schulden te gebruiken om het bedrijf te financieren. In kapitaalintensieve industrieën, waaronder staal, olie en gas en telecom, zou men een schuld van tientallen miljarden dollars op de balans van een bedrijf aantreffen.
Denk aan US Steel, Amerika's grootste staalproducent, die in 2011 een EBITDA van ongeveer $ 1 miljard genereerde, maar in hetzelfde jaar een operationele kasstroom van slechts $ 150 miljoen had. De afschrijvings- en amortisatiekosten bedroegen ongeveer $ 700 miljoen en de rentelasten bedroegen $ 200 miljoen in 2011. Gezien de aard van het bedrijf met regelmatige kapitaaluitgaven voor fabrieken en machines om de activiteiten in stand te houden en uit te breiden, financierde US Steel een aanzienlijk deel van zijn ongeveer Kapitaaluitgaven van $ 850 miljoen in 2011 via schulden en aanverwante instrumenten. Met dit in gedachten, zouden we rentelasten niet beschouwen als een bijna operationeel onderdeel van het bedrijf? Alleen focussen op EBITDA en het negeren van rentekosten zou een onvolledige analyse opleveren vanuit een zakelijk perspectief, vooral wanneer US Steel herhaaldelijk noodzakelijk onderhoud en vernieuwing van apparatuur financiert via schulden. Overigens boekte US Steel als gevolg van afschrijvingen en rentelasten een verlies in 2011 en gaf de EBITDA totaal geen volledig beeld.
Warren Buffett is het daarmee eens en zei in 2002 bijvoorbeeld dat “mensen die EBITDA gebruiken, je ofwel proberen op te lichten of zichzelf oplichten. Telecom geeft bijvoorbeeld elke cent uit die binnenkomt. Rente en belastingen zijn echte kosten”
Laten we, in de geest van Buffetts opmerking, eens kijken naar een ander voorbeeld uit de praktijk uit de telecomindustrie:Charter Communications (een aanbieder van kabel- en breedbanddiensten). We hebben hierboven al vastgesteld dat kapitaaluitgaven een noodzakelijk onderdeel zijn van de bedrijfsvoering van elke telecom. Belangrijk is dat Charter Communications zijn kapitaaluitgaven financiert via schulden. Logischerwijs zijn rentelasten dus een quasi-operationele uitgave die niet kan worden genegeerd. Met een slecht jaar in 2008 waarin het bedrijf niet efficiënt werkte, moest het faillissement aanvragen ondanks het handhaven van een positieve EBITDA.
| Jaar eindigend op 31 december, $ miljoenen | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 |
|---|---|---|---|---|
| Inkomsten | 5.033 | 5.504 | 6.002 | 6.479 |
| EBITDA | 1.747 | 1.721 | 1.876 | 696 |
| EBITDA-marge (%) | 34,7% | 31,3% | 31,3% | 10,7% |
| Interestenkosten | (1.818) | (1.877) | (1.851) | (1.903) |
| Interesse als % van EBITDA (%) | 104,1% | 109,1% | 98,7% | 273,4% |
| Nettowinst | (1.003) | (1.586) | (1.616) | (2.451) |
Het laatste regelitem dat EBITDA eruit haalt, zijn belastingkosten. Nogmaals, er kunnen goede redenen zijn om dit te doen. Private-equityfondsen zijn bijvoorbeeld sterk afhankelijk van het gebruik van EBITDA bij het evalueren van bedrijven, omdat het het effect van belastingen wegneemt. De reden hiervoor is dat kopers van private equity doorgaans een groot bedrag aan schulden aangaan om de overname te financieren, wat het eigen vermogen vermindert dat ze nodig hebben om het bedrijf over te nemen. Als gevolg hiervan blijft er zeer weinig belastbaar inkomen over nadat rentekosten aan geldschieters zijn betaald. Minimale belastinguitgaven zijn een van de redenen waarom PE-kopers zich richten op EBITDA - Logisch voor PE, maar PE bezit slechts een klein deel van de bedrijven over de hele wereld. Afgezien van het geval van PE, waren de afgelopen jaren belastinginversieovereenkomsten waarbij bedrijven buiten de VS opnieuw werden opgericht om te profiteren van lagere belastingtarieven in andere landen, redelijk populair.
Echter, net als bij afschrijvingen en afschrijvingen en rentekosten, zijn er bepaalde gevallen waarin het afschaffen van belastingkosten niet een beter beeld geven van de werkelijke bedrijfsprestaties. Overweeg een Amerikaanse defensie-aannemer, er zijn verschillende beperkingen op de woonplaats van de dienstverlener en in sommige gevallen zijn de contracten uitsluitend beperkt voor bedrijven met Amerikaanse rechtspersoonlijkheid en daarom zou het bedrijf onderworpen zijn aan federale en staatsbelastingwetten als het moet doorgaan met zaken doen met het ministerie van defensie.
Hoewel belastingen een cruciaal aspect zijn en blijven bij het evalueren van een bedrijf, is het geen eenvoudige analyse gezien de complexiteit van het onderwerp. Overweeg veel grote internationale bedrijven met hoofdkantoor in de VS en u zult een groot verschil vinden tussen toepasselijke belastingtarieven en contante belastingbetalingen. Het verschil is niet alleen te wijten aan het feit dat deze bedrijven contanten aanhouden in internationale rechtsgebieden (bijv. Ierland waar de belastingen lager zijn dan in de VS), maar ook aan onderzoeks- en ontwikkelingskredieten, voorwaartse verliescompensatie, operationele leases, lagere belastingtarieven op vermogenswinsten en andere vrijstellingen. toegestaan onder de belastingcode optellen om een aanzienlijk verschil te maken tussen de toepasselijke belastingtarieven en de daadwerkelijke contante belastingbetalingen door het bedrijf. Dit maakt ook een gestandaardiseerde benadering van belastingen moeilijk te implementeren en EBITDA neemt de kortere weg en slaat dit alles heel gemakkelijk over.
EBITDA werd opgevat als een manier om de operationele prestaties van een bedrijf duidelijker te meten door kosten uit te sluiten die de werkelijke prestaties van het bedrijf kunnen verdoezelen. Zoals we hierboven hebben gezien, kan EBITDA echter vaak het tegenovergestelde resultaat bereiken. In sommige sectoren zijn de kosten die de EBITDA negeert in feite de operationele kosten die nodig zijn voor de dagelijkse activiteiten van het bedrijf.
Misschien wel het meest bekende voorbeeld van de gevaren van het gebruik van EBITDA heeft betrekking op WorldCom. In het begin van de jaren 2000 was WorldCom het op een na grootste telefoonbedrijf voor lange afstanden in de VS en 's werelds grootste aanbieder van internetverkeer. Maar in 2002 schudde de wereld toen het bedrijf een aanvraag indiende voor wat destijds de grootste faillissementsaanvraag in de geschiedenis van de VS was, en later werd onthuld dat verschillende boekhoudkundige wanpraktijken de totale activa van het bedrijf met ongeveer $ 11 miljard hadden opgedreven.
De boekhoudschandalen van WorldCom hebben met name aan het licht gebracht in hoeverre manipulatie van de EBITDA kon worden bereikt. De vaak twijfelachtige aard van de metriek, die jarenlang werd genegeerd of verkeerd werd begrepen, werd plotseling in de schijnwerpers gezet. Zoals Daniel Gross van Slate vertelde:
[Met EBITDA] dacht men dat bedrijven niet met dat aantal konden knoeien. Chief Financial Officers konden routinematig inkomsten beheren door gebruik te maken van de enorme speelruimte die bestond om bepaalde items te verantwoorden of verschillende kosten te nemen. Maar de EBITDA had veel minder bewegende delen en er was veel minder discretie bij het verantwoorden van zaken als bedrijfskosten en inkomsten. En daarom bleven beleggers vertrouwen op de validiteit van de EBITDA-cijfers van bedrijven als WorldCom, Qwest en Global Crossing, zelfs toen hun schulden opliepen en de verkoop niet aan de verwachtingen voldeed.
Door toe te geven dat het zijn EBITDA had gemanipuleerd, legde WorldCom de schuld volledig bij Chief Financial Officer Scott Sullivan, die samen met de bekentenis van het bedrijf werd ontslagen. Dit is hoe Sullivan verondersteld wordt verantwoordelijk te zijn. In 2001 en een deel van 2002 nam het bedrijf, vermoedelijk onder leiding van Sullivan, $ 3,8 miljard aan kosten in verband met het uitbouwen van zijn systemen, die gewoonlijk werden geregistreerd als lijnkosten, en behandelde ze in plaats daarvan als kapitaalkosten. Onthoud dat iets dat een kapitaaluitgave is, bijvoorbeeld de bouw van een fabriek, een actief creëert waarvan de waarde in de loop van de tijd kan worden afgeschreven. Belangrijker is dat het niet meetelt in de cijfers die worden gebruikt bij het berekenen van de EBITDA. Door die uitgaven onjuist te herkarakteriseren - de manoeuvres werden uitgevoerd in strijd met de geaccepteerde boekhoudpraktijken - deed WorldCom het voorkomen alsof de EBITDA $ 3,8 miljard hoger was dan in werkelijkheid het geval was. Deze poppenkast duurde vijf kwartalen, blijkbaar niet opgemerkt door de ongelukkige accountant van WorldCom, Arthur Andersen
De andere vaak aangeprezen reden voor het gebruik van EBITDA is dat het een goede cashflowproxy is. Dit geldt met name voor kleine bedrijven waar de meeste zaken op kasbasis worden gedaan en zowel de inkomsten als de bedrijfskosten in de financiële overzichten een bijna volledig beeld geven van het bedrijf gedurende een bepaald jaar. Denk aan zelfstandige winkels, restaurants en zelfs kleine B2B/B2C-serviceproviders met een korte geschiedenis van activiteiten achter hen en de EBITDA in een bepaald jaar zou de kasstromen voor het bedrijf redelijk nauwkeurig benaderen en deze kasstromen zouden dan kunnen worden gebruikt voor kapitaaluitgaven , rente en belastingen, naargelang het geval.
Neem het geval van La-Z-Boy, het gelijknamige fauteuilbedrijf. In 2017 was het in staat om meer dan 90% van zijn EBITDA om te zetten in operationele kasstromen, wat geloofwaardigheid bood aan het argument dat EBITDA een goede maatstaf is voor kasstromen. Desalniettemin, als we teruggaan naar de resultaten van 2015 en 2016 van La-Z-Boy, was het in staat om een aanzienlijk kleiner bedrag aan EBITDA om te zetten in zijn operationele kasstromen.
| Jaar eindigend op 30 april, $m | 2015 | 2016 | 2017 |
|---|---|---|---|
| Inkomsten | 1.425 | 1.525 | 1.520 |
| EBITDA | 125 | 149 | 160 |
| EBITDA-marge (%) | 8,8% | 9,8% | 10,5% |
| Bedrijfskasstromen | 87 | 112 | 146 |
| Operationele kasstromen als % van EBITDA (%) | 69,2% | 75,5% | 91,5% |
Chris Higson van London Business School licht dit punt toe:
Op straat is het zicht als volgt:‘Kasstroommaatstaven zijn betrouwbaar omdat ze, in tegenstelling tot winstmaatstaven, niet boekhoudkundig kwetsbaar zijn. Het is tenslotte wat accountants doen om de onbewerkte transactiegegevens te gebruiken en tussen perioden door te sturen met beoordelingen over overlopende posten. Het kasstroomoverzicht maakt deze overlopende posten gewoon ongedaan.'
Een populaire versie van deze visie zegt dan:'Afschrijvingen en amortisatie zijn vrij zachte boekhoudkundige cijfers, dus laten we ze en andere langetermijntoerekeningen terug toevoegen aan EBIT om ons EBITDA te geven, een hard getal dat de cashflow weerspiegelt.'
Helaas is de algemene opvatting dat de kasstroom robuust is voor boekhoudkundige keuzes, op zijn best slechts ten dele waar en de specifieke opvatting over EBITDA is verkeerd. Boekhouding op transactiebasis wordt op verschillende punten teruggedraaid via het kasstroomoverzicht, dus in het algemeen worden kasstroomoverzichten robuuster voor de effecten van de keuze van het boekhoudbeleid, naarmate u verder naar beneden gaat. Anticipatie op inkomsten wordt bijvoorbeeld teruggedraaid in werkkapitaalinvesteringen, kostenkapitalisatie wordt teruggedraaid in capex. EBITDA staat bovenaan het kasstroomoverzicht en het is de kasstroommaatstaf die het meest kwetsbaar is voor boekhouding. Analisten ontwikkelden eind jaren negentig een toenemend enthousiasme voor EBITDA, dus een vleiende EBITDA werd een gemakkelijke optie voor een bedrijf in financiële moeilijkheden zoals WorldCom.
Zoals Dr. Higson hierboven beschreef, betekent het feit dat EBITDA per definitie bovenaan het kasstroomoverzicht staat dat significante kasstroomkosten niet in de berekening worden meegenomen. Bedrijven met hoge werkkapitaalvereisten zouden bijvoorbeeld de effecten hiervan niet terugzien in hun EBITDA-cijfers. Het gebruik van EBITDA als een proxy voor de cashflow is daarom zeer twijfelachtig.
In een ander voorbeeld:laten we eens kijken naar de EBITDA en operationele kasstromen voor Apple en Exxon. Er is niet alleen een verschil tussen EBITDA en operationele kasstromen voor deze bedrijven afzonderlijk, er is een enorme kloof tussen de EBITDA van deze bedrijven ($ 56 miljard versus $ 95 miljard) en de kasstroom uit bedrijfsactiviteiten ($ 52 miljard versus $ 55 miljard) , die in juni 2012 bijna gelijk waren. Bovendien wordt de kloof tussen EBITDA en operationele kasstromen voor deze bedrijven al een tijdje kleiner, die EBITDA niet kan weergeven.
Terugkerend naar ons vorige voorbeeld van Sprint, als we de EBITDA-cijfers vergelijken met de vrije kasstroomcijfers, zien we opnieuw een enorm ander beeld.
| Jaar eindigend op 31 maart, $ miljoenen | 2015 | 2016 |
|---|---|---|
| Inkomsten | 34.352 | 32.180 |
| Kosten van diensten en producten | (18.969) | (15.234) |
| SG&A en andere bedrijfskosten | (12.109) | (9.548) |
| EBITDA | 3.454 | 7.398 |
| Jaar eindigend op 31 maart, $ miljoenen | 2015 | 2016 |
|---|---|---|
| EBIT | (1.895) | 310 |
| Inkomstenbelasting (onkosten)voordeel | 574 | (141) |
| Afschrijvingen en afschrijvingen | 5.349 | 7.088 |
| Capex | (6.167) | (7.070) |
| Veranderingen in werkkapitaal | (1.935) | (2.713) |
| Vrije cashflow | (4.074) | (2.526) |
Gezien het bovenstaande kunnen we concluderen dat hoewel Sprint op EBITDA-niveau een goed bedrijf leek, het een zeer onhoudbare onderneming wordt als we kijken naar andere winstgevendheidsstatistieken zoals EBIT, netto-inkomen en vrije kasstromen - zozeer zelfs dat Sprint staat momenteel op de rand van faillissement met c. $ 34 miljard aan schulden.
EBITDA is de meest gebruikte maatstaf voor waarderingsdoeleinden. U kunt vrijwel elke M&A-aankondiging in elke sector kiezen (met uitzondering van de financiële dienstverlening) en zou de vermelding van EBITDA als een onderliggende waarderingsmaatstaf voor het bedrijf vinden. Bovendien worden alle transacties grotendeels op EBITDA-basis beoordeeld.
Restaurant Brands International zou topdollar betalen om Popeyes over te nemen en de wenkbrauwen werden opgetrokken. Met 21x EBITDA had de transactie van $ 1,8 miljard het hoogste transactiemultiple ooit betaald voor een Amerikaans restaurantbedrijf. Ter vergelijking:toen 3G Burger King in 2010 overnam, was de waardering 9x EV/EBITDA.
De door Air Liquide betaalde EV van $ 13,4 miljard vertegenwoordigt een EBITDA-veelvoud van 14,4x, gebaseerd op het aangepaste EBITDA-cijfer dat door Airgas in 2014 is gerapporteerd (ongeveer $ 930 miljoen), veel hoger dan het 8,8x veelvoud dat Air Products zou hebben betaald op Airgas Aangepaste EBITDA 2010 (ca. $ 660 miljoen).
Qualcomm kocht NXP Semiconductors voor $ 38,5 miljard en inclusief de overname van schulden is de deal $ 47 miljard waard. NXP Semiconductors wordt gewaardeerd op een EV/EBITDA van 14,6x en een EV/opbrengst van 3,8x.
Seth Klarman heeft het gebruik van EBITDA als waarderingsmaatstaf opnieuw in twijfel getrokken. Hij is van mening dat EBITDA als waarderingsinstrument zou kunnen zijn gebruikt, omdat geen enkele andere waarderingsmethode de destijds heersende hoge overnameprijzen (jaren '80) had kunnen rechtvaardigen. Volgens hem overschat EBITDA de cashflow omdat het geen rekening houdt met alle niet-contante winsten en uitgaven, samen met veranderingen in het werkkapitaal.
Een onderzoekspaper over Valuation Analysis aan de Universiteit van Oxford belicht het voorbeeld van Twitter. In 2014 boekte Twitter een Adjusted EBITDA van ~$300 miljoen en werd het gewaardeerd op meer dan 40x EV / Adjusted EBITDA. Hoewel deze waardering er duur uitzag, konden we onszelf nog steeds overtuigen van deze waardering gezien de hoge omzetgroei (meer dan 100% op jaarbasis) op dat moment - dat is precies wat Twitter met investeerders deed. Maar als u verder naar beneden gaat in de resultatenrekening of de kasstroomstatistieken om uw waardering te trianguleren met behulp van een aantal andere methoden, verandert het beeld aanzienlijk. Niet alleen genereert het bedrijf geen inkomsten of kasstromen, de definitie van Adjusted EBITDA die door Twitter wordt gebruikt, is zeer twijfelachtig omdat het niet alleen afschrijvingen en afschrijvingen, rente en belastingen uitsluit, maar ook op aandelen gebaseerde vergoedingen. En in feite maakte Twitter in 2014 meer dan $ 600 miljoen aan op aandelen gebaseerde compensatiekosten, wat meer dan 40% van de inkomsten van 2014 was, maar het vroeg potentiële investeerders om die statistiek te negeren om tot zijn waardering te komen.
| Netto-inkomen | FY2014 $ 576 miljoen |
|---|---|
| Toevoegen:afschrijvingen en afschrijvingen | 208 |
| Toevoegen:op aandelen gebaseerde vergoeding | 632 |
| Toevoegen:Overige posten op de resultatenrekening | 40 |
| Aangepaste EBITDA | 302 |
| Wijzig werkkapitaal | 1.513 |
| Kapitaaluitgaven, netto | 224 |
| Aflossing van schuld | -0- |
| EV/EBITDA | 42x |
| Verhogen (verlagen) in conv. Schuld | 1.376 |
| Cashflow-conversieratio | Negatief |
| Prijs naar winst | Negatief |
| Prijs voor vrije cashflow | Negatief |
Na het bovenstaande te hebben overwogen, constateren we dat EBITDA ondanks immense populariteit voor aanzienlijke uitdagingen staat bij de toepassing ervan als onderliggende waarderingsmaatstaf. Verschil van mening is hier ook het sterkst voor Buffett, Munger en Klarman, omdat ze willen investeren in bedrijven of ze willen kopen. Laten we hun gedachtengang volgen en enkele van de meest voorkomende alternatieven bezoeken en ons informeren over hun relatieve verdiensten.
| Hoogtepunten | Belangrijke overwegingen | |
|---|---|---|
| Bedrijfswaarde ("EV")/Verkoop of Prijs/Verkoop | Wordt gebruikt om bedrijven te waarderen met een negatieve EBITDA en minder vatbaar voor manipulatie en boekhoudkundige shenanigans Kan worden gebruikt om zowel de ondernemings- als de eigenvermogenswaarde van het bedrijf te berekenen | Negeert winstgevendheid van het bedrijf dat de basis is voor waardering In verschillende gevallen onnauwkeurig, gezien de onzekerheid over de toekomstige winstgevendheid van verliesgevende bedrijven |
| EV/EBITDA | Inkomsten en kasstromen proxy voor bedrijven Waardeert de onderneming onafhankelijk van de kapitaalstructuur | Houdt geen rekening met belastingen, afschrijvingskosten en kapitaaluitgaven |
| EV/EBIT (winst vóór rente en belastingen) | Inkomsten en kasstromen proxy voor bedrijven Waardeert de onderneming onafhankelijk van de kapitaalstructuur | Houdt geen rekening met belastingen en kapitaaluitgaven Depreciation subject to accounting policies could be prone to manipulation |
| Price/Earnings | One of the easiest metrics to value a business Directly calculates the equity value for the business | Doesn’t accurately reflect the profitability of the business Prone to manipulation given the impact of one-off expenses, accounting policies, and taxes |
| Price/Book | One of the easiest metrics to value a business Directly calculates the equity value for the business | Doesn’t accurately reflect the profitability of the business Infrequently used as a methodology in the current environment |
| Discounted Cash Flows (“DCF”) | Most comprehensive method to value a business Can be used to calculate both enterprise and equity value of the business | Highly sensitive to terminal growth and cost of capital assumptions Inaccurate in most cases given the length of the projection period |
We can conclude from above that EBITDA is not the Holy Grail even though it’s as good if not better as some of the popular alternatives mentioned. But all this begs the question:“If not EBITDA, then what?” Unfortunately, there is no straight answer and we can see from above that all the metrics and methodologies have advantages and limitations. Most of the other popular valuation methodologies are fighting with similar issues as none of the methodologies except for DCF considers cash flows to the firm/equity owners (although DCF has its own set of issues with sensitivity to assumptions regarding the future of the firm).
Hence, the valuation methodology used would depend on the underlying business more than anything else. In addition, it could also depend on the type of buyer as well as the industry it operates in, among other things. Warren Buffett seems to have purchased See’s Candies and Nebraska Furniture Mart based on pre-tax earnings, as he was looking to add these to Berkshire Hathaway where taxes would be paid at Berkshire Hathaway level rather than at these acquired businesses. In industries like steel or oil and gas, investors and acquirers look to EV/Capacity, i.e., mt/barrels for respective industries.
EBITDA is here to stay given its immense utility as a key financial metric. Ease of calculation, communication, and comparison gives it a lollapalooza effect, making its use self-perpetuating amongst financial analysts. However, the broader financial community needs to evolve from its current hedgehog mindset where they currently use EBITDA like a hammer and every business like a nail. We need to take a fox mindset and use EBITDA as one of the many tools to evaluate a business and become more aware of the nuances.
But with the above in mind, if EBITDA’s use should be reconsidered, what other metrics could we fall back on?
The answer according to Warren Buffett is Owner Earnings . A comprehensive explanation of Owner Earnings would require a separate article altogether, however simply put Owner Earnings are:
(a) Reported Earnings, plus
(b) depreciation, depletion, amortization and other non-cash charges, less
(c) average annual amount of capital expenditures for plant and equipment for business to maintain its competitive position and unit volume.
You can see shades of EBITDA in this. Let’s try to calculate this metric for Time Warner Cable, which was acquired by Charter Communications in 2016.
| Year ending Dec. 31, $ millions | 2014 | 2015 |
|---|---|---|
| Revenues | 22,812 | 23,697 |
| EBITDA | 8,228 | 8,138 |
| Net Income | 2,031 | 1,844 |
| Depreciation &Amortization | 3,371 | 3,696 |
| Other non-cash expenses | 797 | 542 |
| Total Capex | (4,097) | (4,446) |
| Maintenance Capex 1 | (2,480) | (2,752) |
| Owner’s Earnings | 3,719 | 3,330 |
In this example, EBITDA has remained fairly constant, but Owner’s Earnings have decreased by c. 10% YoY mainly due to the increase in maintenance capex in 2015. This metric can therefore provide a better view of the business earnings rather than EBITDA as it gives the real dollar amount an owner can withdraw from the business without affecting operations.
De verschillen tussen EBITA &EBITDA &EPS
De WACC gebruiken om MIRR te berekenen
De Airbnb-beursgang:moet je ABNB kopen?
De verzekeringsmaatschappij heeft mijn claim afgewezen. Wat moet ik doen?
Moet ik krediet of debet gebruiken?
Hoe u de envelopbudgetteringsmethode gebruikt
De voor- en nadelen van EBITDA begrijpen