Samenvatting

Vanaf de lancering van Kickstarter in 2009 tot de implementatie van de JOBS Act in 2016 heeft crowdfunding een lange weg afgelegd en heeft het zichzelf opgeworpen als een levensvatbare alternatieve financieringsroute voor kleine en middelgrote bedrijven over de hele wereld. BrewDog's recente campagne van $ 30 miljoen via Crowdcube is een bewijs van de volwassenheid van equity crowdfunding, die in het VK in 2017 £ 333 miljoen aan uitgifte bereikte. In de VS, in de loop van 2017, het eerste volledige jaar sinds de implementatie van de JOBS Act, 514 bedrijven hebben in totaal $ 33,2 miljoen opgehaald onder de Regeling Crowdfunding van de wet terwijl 122 bedrijven in totaal $ 236,5 miljoen hebben opgehaald onder de Regulation A+ van de wet (Bron:Stradling).

Naarmate de markt echter blijft groeien en volwassener wordt, worden er vragen gesteld over de dealstructuren die worden gebruikt, en regelgevers zijn ingestapt om de relevante wetgeving bij te werken. In dit artikel zal ik de recente mijlpalen bespreken die in de VS en de EU zijn bereikt, waarbij ik naar mijn mening enkele problemen belicht die een bedreiging vormen voor crowdfunding als een instrument voor het democratiseren van financiën, en eindigen met suggesties voor een evenwichtige benadering bij het bevorderen van de ontwikkeling ervan.

Aanhoudende groei van de Amerikaanse markt waarschijnlijk belemmerd door regelgevingsproblemen

Ondanks de grotere omvang van de Amerikaanse markt in vergelijking met andere rechtsgebieden, zal de aanhoudende groei waarschijnlijk worden belemmerd door bepaalde belangrijke regelgevingskwesties. Titel III van de Arbeidswet, ook wel bekend als Regeling Crowdfunding , was een manier om bedrijven in staat te stellen kapitaal aan te trekken van zowel geaccrediteerde als niet-geaccrediteerde investeerders met een lagere regeldruk. De wet staat bedrijven echter alleen toe om maximaal $ 1 miljoen in te zamelen, waardoor een plafond wordt geplaatst dat voor veel bedrijven te laag is.

Waarom is de dop geplaatst? Een eerder artikel op de Toptal Finance Blog ontwart de kwestie en benadrukt het feit dat verzoeken om financiering aan niet-geaccrediteerde investeerders de kans op fraude aanzienlijk vergroten. Volgens het Cambridge Centre for Alternative Finance beoordeelt 42% van de aandelencrowdfundingplatforms in het VK het risico op fraude nu als hoog of zeer hoog.

Om dit probleem aan te pakken, Titel IV van de banenwet, ook wel bekend als Verordening A+ , hief deze limiet echter op, waardoor emittenten meer regelgevende en juridische lasten kregen (inclusief voorafgaande kwalificatie door de SEC). Maar dit verhoogt onvermijdelijk ook de juridische kosten die met dergelijke aanbiedingen gepaard gaan, waardoor ze voor veel kleinere bedrijven onhoudbaar worden. In een onderzoekspaper over de impact van de JOBS Act sinds de implementatie ervan, meldt Stradling Yocca Carlson &Rauth dat de notering onder Verordening A+ gemiddeld meer dan $ 100 duizend aan juridische en auditkosten opleverde . Dit is een duidelijke belemmering voor een grotere toegankelijkheid.

Uitdagingen en overwegingen structureren

Een van de problemen die steeds vaker wordt besproken in de aandelencrowdfunding-industrie, heeft betrekking op aandelenklassestructuren en governance. De meeste aandelencrowdfundingcampagnes worden meestal uitgevoerd via gewone aandelen of andere aandelenklassestructuren die een lagere rang hebben en/of minder beschermings- en bestuursbepalingen bevatten dan de aandelenklassestructuren die gewoonlijk worden gebruikt door institutionele beleggers en durfkapitaalfondsen.

Deze kwestie is vooral belangrijk als je bedenkt dat beleggen via crowdfundingplatforms minder een dividendspel is dan een kapitaalwinst, waardoor liquiditeitsgebeurtenissen essentieel zijn om investeerders een exit te bieden in de vorm van conversie of het genereren van inkomsten. Bij afwezigheid van bestuursmacht en met andere aandelenklassen met liquidatievoorkeuren en/of drempeltarieven die erboven zitten in de kapitaalstructuur, kunnen crowdfundingbeleggers een aanzienlijk nadeel ondervinden.

Hoe het probleem aan te pakken? Het Britse raamwerk biedt een interessant geval waarin belastingverminderingen vroege inkomsten genereren voor investeerders in crowdfunding. Seedrs schat dat ongeveer 80% van de totale emittenten op zijn platform in aanmerking komen voor belastingvermindering, waardoor beleggers een belastingvoordeel krijgen van 30% tot 50% van hun bijdrage. Deze regeling wordt algemeen beschouwd als een van de belangrijkste stimulansen voor crowdfunding-investeringen in het VK en compenseert particuliere beleggers voor het gebrek aan liquiditeit en uitstapmogelijkheden door synthetisch een obligatie-achtige bodem te creëren voor hun aandeleninvestering.

Een andere manier om het probleem aan te pakken dat in andere markten, zoals de VS, aan kracht heeft gewonnen, is het gebruik van SAFE's (Simple Agreement for Future Equity) met hun combinatie van bescherming tegen opwaartse en liquiditeitsvoorkeuren. Dit instrument is sinds de implementatie van de JOBS Act op grote schaal gebruikt in de VS en bereikte 22,4% van het aanbod onder de verordening Crowdfunding versus 33,6% voor gewone aandelen.

Maar SAFE's zijn alom bekritiseerd omdat ze "niet zo veilig" zijn, omdat ze afhankelijk zijn van latere durfkapitaalinvesteringen of liquiditeitsgebeurtenissen om een ​​omzetting in aandelen teweeg te brengen. Critici hebben betoogd dat "... [a] SAFE specifiek is ontworpen voor bedrijven waarvan wordt verwacht dat ze in de nabije toekomst met succes institutionele durfkapitaalfinanciering zullen aantrekken, en we [verwachten] dat buitengewoon weinig van de crowdfundingbedrijven [dat] daadwerkelijk zullen kunnen doen ...". Dit is met name waarschijnlijk het geval als crowdfunding wordt gezien als een beperkende of een "laatste redmiddel" financieringsroute.

Een manier om dit te verminderen, is door institutionele beleggers er vroeg bij te betrekken, waardoor bedrijven meer duediligenceonderzoek kunnen doen. Door durfkapitaalinvesteerders vanaf het begin erbij te betrekken, is het veel waarschijnlijker dat bedrijven die geld inzamelen via crowdfunding het fondsenwervingspad inslaan dat meerdere financieringsrondes met zich meebrengt, waardoor het gebruik van SAFE's effectiever wordt. Dit was het geval in het VK, waar volgens het Cambridge Centre for Alternative Finance "... [institutionele investeerders] goed waren voor 49 procent van de financiering die in [2017] werd verkregen".

Helaas is het niet altijd een gelukkig huwelijk om institutionele beleggers naast particuliere beleggers te laten deelnemen aan crowdfundingcampagnes. Institutionele beleggers hebben noodzakelijkerwijs meer bescherming en voorkeursbehandeling nodig, vaak ten nadele van andere, in dit geval particuliere, beleggers. In de VS, bijvoorbeeld, hebben bepaalde crowdfundingplatforms, in een poging om meer institutionele participatie aan te trekken, geprobeerd om op maat gemaakte versies van SAFE's te ontwikkelen, maar al te vaak gaan deze ten koste van de belangen van de particuliere beleggers. De WeFund SAFE-definitie van liquiditeitsgebeurtenissen omvat bijvoorbeeld geen kapitaalverhogingen door middel van gewone aandelen. Het zusterbedrijf van AngelList, Republic, omvat in zijn eigen versie een terugkooprecht van een emittent, wat nadelig is voor particuliere beleggers. Het vinden van een oplossing voor bovenstaand dilemma is belangrijk om de duurzaamheid van crowdfunding op de lange termijn te waarborgen. Mogelijke opties zijn:a) de definitie van liquiditeitsgebeurtenissen zo breed mogelijk uitbreiden, inclusief fondsenwerving voor durfkapitaal, gewone aandelen en zelfs dividenduitkeringen, evenals b) het verhogen van liquiditeitsvoorkeursmultiples om de blootstelling van een belegger onder de knie te krijgen.

Ten slotte is het ook vermeldenswaard dat het aanbieden van gewone aandelen retailbeleggers doorgaans blootstelt aan het risico van verwatering door daaropvolgende kapitaalverhogingen, ongeacht of ze rechtstreeks aandelen in een bedrijf houden of via een nomineestructuur. In plaats van dit risico volledig te compenseren, zou een SAFE-instrument de waardering uitstellen totdat een liquiditeitsgebeurtenis plaatsvindt, waarbij mogelijk geavanceerde beleggers betrokken zijn. Het kan dit ook gedeeltelijk compenseren door waarderingslimieten en/of kortingen op te nemen die gunstig zijn voor SAFE-houders, waardoor het verwaterende effect indirect wordt overgedragen aan bestaande aandeelhouders, die vaak de oorspronkelijke oprichters van het bedrijf zijn.

Secundaire marktliquiditeit is nog steeds zeer beperkt

In navolging van het bovenstaande, als crowdfundingbeleggers momenteel uitsluitend afhankelijk zijn van zeldzame liquiditeitsgebeurtenissen voor het genereren van inkomsten, betreft een alternatieve vorm van liquiditeit die uitvoerig is besproken (en eerder behandeld) in de crowdfundingruimte, secundaire markten.

Volgens het Cambridge Centre for Alternative Financing waren er in 2017 9 exits in het VK door crowdfunded bedrijven, vergeleken met 6 in het voorgaande jaar. Om Janet Austin te citeren in een artikel gepubliceerd in de Harvard Business Law Review:“ondanks dit huidige enthousiasme […] zitten investeerders meestal vast. Na verloop van tijd kan deze inflexibiliteit de bereidheid van investeerders om aan dergelijke ondernemingen deel te nemen, temperen.”

Betreed het idee van secundaire markten voor door crowdfunding gefinancierde effecten, om liquiditeit en mogelijk een exit-pad te bieden aan investeerders in crowdfunding. Er bestaan ​​al uitwisselingen voor kleine bedrijven, zoals de TSX Venture Exchange in Canada of de German First Quotation Board met beperkte noteringsvereisten. Er zijn echter nog steeds problemen. Zoals Janet Austin opmerkt, dragen deze beurzen nog steeds het risico van fraude en manipulatie, met name in de vorm van pump-and-dump (die gebaseerd is op de verspreiding van valse informatie over een bedrijf, met als doel de aandelenkoers op te drijven), vooral gezien het feit dat de lage liquiditeitsniveaus van deze beurzen.

In Europa verbiedt regelgeving de overdraagbaarheid van door crowdfunding gefinancierde effecten niet, maar beperkt ze de ontwikkeling van multilaterale handelssystemen, waardoor de deur open blijft voor bulletinboards. Bulletin boards zijn vergelijkbaar met OTC-markten, maar zonder dealer (en dus zonder market maker). In 2017 vestigde Seedrs in die vorm de eerste secundaire markt in het VK. Het werd geprezen als een succes na een aandelenverkoop door Revolut, kampioen online bankieren en crowdfunding. De CEO van het platform verklaarde later dat het een van de best verhandelde bedrijven op de secundaire markt van Seedrs was, waarbij sommige investeerders tot vijf keer hun geld realiseerden. Maar nogmaals, beperkte volumes vormen een belangrijk risico. In het geval van Revolut hielpen de snelle groei van het bedrijf en de opeenvolgende kapitaalverhogingen in korte tijd bij het bepalen van een betrouwbare aandelenkoers. Het is onwaarschijnlijk dat de meeste emittenten soortgelijke reizen zullen meemaken. In feite legt Seedrs' eigen waarderingsmethodologie, gecertificeerd door Ernst &Young, de nadruk op fondsenwervingsevenementen om het te helpen een aandelenkoers te bepalen (en dus als een bedrijf de afgelopen drie jaar geen extern kapitaal heeft opgehaald, daalt de prijs) . Gezien het bovenstaande ben ik van mening dat deze vorm van secundaire marktactiviteit meer een aanvulling zal zijn op gelijktijdige primaire aanbiedingen in plaats van een belangrijke bron van liquiditeit in de toekomst.

EU-regelgevingsupdate

In een poging om uniforme crowdfunding-regelgeving in de hele Europese Unie in te voeren, stemde de Commissie Economische en Monetaire Zaken (ECON) van het Europees Parlement in november 2018 over een definitief ontwerp van het voorstel van de Europese Commissie over crowdfunding-regelgeving. Het verruimt de maximale drempel die is vermeld in de EU-verordening betreffende effectenprospectus, waardoor bedrijven in feite geen kostbare prospectus hoeven op te stellen bij het aantrekken van financiering met behulp van effecten tot € 8 miljoen. Deze positieve stap kan de afhankelijkheid van een uitgevende instelling van latere fondsenwerving verminderen en tot op zekere hoogte financiering in een later stadium mogelijk maken.

Het definitieve ontwerp van de verordening schiet echter tekort in het wegnemen van de inherente barrières voor grensoverschrijdende crowdfunding binnen het continent, wat duidelijk wordt vermeld als een van de doelstellingen. In tegenstelling tot wat aanvankelijk werd voorgesteld door de Europese Commissie, delegeert het aangenomen ontwerp aan nationale instanties de bevoegdheid voor het reguleren van platforms of, zoals ze worden genoemd, de Europese Crowdfunding Services Providers (of "ECSP") die binnen hun nationale grenzen zijn opgericht. Dit beperkt effectief de regelgeving van het daadwerkelijk tot stand brengen van uniformiteit in de Europese Unie en het indirect vergroten van de liquiditeit door kansen te ontsluiten in achtergestelde regio's.

Michael Harms, de oprichter van crowdfunding.de, gaf commentaar op de beperkingen van crowdfunding in Duitsland en zei dat de markt "nog steeds klein is. [lokaal] Regelgevende beperkingen zoals de uitsluiting van GmBH's, de vennootschappen met beperkte aansprakelijkheid die de meest voorkomende juridische entiteiten zijn onder start-ups, leggen nog steeds beperkingen op aan de groei van de markt." Bovendien, bij het streven naar afstemming van de belangen van een ECSP op zijn investeerders, stelt de verordening platforms nu in staat mogelijk tot 2% deel te nemen aan beursgenoteerde aanbiedingen. Deze optionaliteit die is ingebed in de formulering van artikel 7 bis van het definitieve ontwerp, stelt platforms die er vaak naar hebben gestreefd om afstand te nemen van de verantwoordelijkheden en potentiële aansprakelijkheden van een poortwachter, bloot aan het risico dat zij ongewild een voorkeursuitgevende instelling aan de markt signaleren.

In deze context lijkt het erop dat regelgevers tot dusver tevreden zijn met het verplaatsen van de doelpalen in plaats van het op beslissende wijze identificeren en aanpakken van de zorgen van belanghebbenden in deze groeiende markt. Met name adequate bescherming door verhoogde liquiditeit en uitstapmogelijkheden is nog ver weg.

Alles samenbinden

Equity crowdfunding werkt en biedt een betrouwbare financieringsbron voor startende bedrijven. Het is ook een steeds aantrekkelijker route voor snelgroeiende bedrijven om hun financieringsbronnen in latere stadia te diversifiëren. JustPark heeft meer dan £ 6 miljoen opgehaald op Crowdcube na twee crowdfunding-campagnes naast durfkapitaalfinanciering.

Aangezien de markt echter schaalt en een groter deel van de spaargelden aantrekt, zullen regelgevers een proactieve benadering moeten hanteren bij het definiëren van crowdfunding. Zoals in dit artikel wordt betoogd, vormen het gebrek aan liquiditeit en uitstapmogelijkheden een bedreiging voor de duurzaamheid van de onderneming op de lange termijn en bestaat het risico dat deze het domein wordt van snelgroeiende, consumentgerichte bedrijven.

Bovendien is verdere innovatie nodig met betrekking tot de structuur en het type effecten dat wordt gebruikt, en idealiter de algemene investeringsgrondslag, mogelijk met gebruikmaking van fiscale prikkels. Gewone aandelen die maar al te vaak geen stemrecht hebben, zijn misschien niet langer de meest geschikte effecten voor crowdfunding-investeringen, terwijl de recente populariteit van SAFE's zorgvuldig moet worden beoordeeld om ervoor te zorgen dat particuliere beleggers effectief worden beschermd.