Leveraged buy-outs (LBO's) behoren tot de meest mythische en veelgeprezen transacties op Wall Street, en er gaat nauwelijks een week voorbij dat er geen nieuwe deal wordt aangekondigd, geleid door een of andere ondernemende private equity-onderneming tegen oogverblindende prijzen en kokende leverage. De markt zelf is ook groot en vloeiend, en recente schattingen van S&P Global hebben een algemeen buy-outvolume in de VS in 2017 van ongeveer $ 40 miljard en groeiend.
Globaal historisch hefboomeffect uitkoopvolumes
De deals zijn opwindend, de winsten (en de verliezen) kunnen enorm zijn, en de betrokken transacties kunnen voor het ongetrainde oog behoorlijk ingewikkeld lijken (en als je op de details ingaat, zijn ze dat meestal ook). Maar op een hoog niveau is het concept van een LBO vrij eenvoudig.
Matt Levine van Bloomberg definieert LBO's heel netjes:"Je leent veel geld om een bedrijf te kopen, en dan probeer je het bedrijf te runnen op een manier die genoeg geld oplevert om de schuld terug te betalen en je rijk te maken. Soms werkt dit en is iedereen blij. Soms werkt het niet en zijn er tenminste mensen verdrietig.”
Eenvoudig genoeg?
Wikipedia heeft een meer technische kijk:“Een leveraged buy-out is een financiële transactie waarbij een bedrijf wordt gekocht met een combinatie van eigen vermogen en schulden, zodat de cashflow van het bedrijf het onderpand is dat wordt gebruikt om het geleende geld veilig te stellen en terug te betalen. Het gebruik van schulden, die normaal gesproken lagere kapitaalkosten hebben dan eigen vermogen, dient om de totale kosten van de financiering van de overname te verlagen. De kosten van schulden zijn lager omdat rentebetalingen vaak de vennootschapsbelasting verlagen, terwijl dividendbetalingen dat normaal gesproken niet doen. Deze lagere financieringskosten zorgen ervoor dat er meer winst kan worden geboekt op het eigen vermogen, en als gevolg daarvan dient de schuld als een hefboom om het rendement op het eigen vermogen te vergroten.”
Deze definitie is misschien juist, maar wie kan overleven van zo'n extra maaltijd?
Mijn persoonlijke mening is dat een LBO een van de vele keuzes is op het snijvlak van het gebruik van belegbaar geld en hoe een bedrijf te financieren. In bepaalde situaties kan een LBO in beide opzichten een uitstekende keuze zijn. In andere gevallen niet zo veel. In dit artikel zal ik enkele redenen schetsen waarom een LBO zou kunnen worden nagestreefd, waarom het kan verschillen van andere keuzes die bestaan om te investeren in het eigen vermogen van een bedrijf, en de moeren en bouten van het modelleren van een potentiële deal.
Echt, er zijn maar vijf manieren om geld te verdienen als LBO-belegger, of echt als belegger in het algemeen:
Dat is het. Als je het niet in een van die categorieën kunt vinden, dan is het er niet. Er zijn ook argumenten voor of tegen elk van deze dingen (ik heb ernstige bedenkingen, bijvoorbeeld dat markttiming een haalbare weg is). Maar verschillende investeerders hebben verschillende meningen en brengen verschillende expertise in voor hun investeringen, en een andere investeerder zou dat pad een haalbare strategie kunnen vinden.
Leveraged buyouts zijn interessant omdat ze op al deze elementen kunnen inspelen, waarbij bepaalde transacties meer afhankelijk zijn van de een of de ander als de onderliggende reden voor de beleggingsthese.
Strategieën die afhankelijk zijn van omzetgroei, omvatten het kopen van een bedrijf en het laten groeien van de omzet tegen een vergelijkbare kostenratio, wat resulteert in een verbetering van de inkomsten vóór rente, belastingen, afschrijvingen en amortisatie - of EBITDA - en het vervolgens herfinancieren of verkopen tegen hetzelfde veelvoud ( maar op een hogere EBITDA-basis).
Deze strategieën zijn afhankelijk van de uitvoering van kostenbesparende programma's. Net als bij het inkomstengroeimodel, hebben de aangebrachte wijzigingen tot doel de EBITDA te verbeteren, wat uiteindelijk zal leiden tot een herfinanciering of verkoop tegen dezelfde multiple (maar op een hogere EBITDA-basis).
In sommige opzichten is het bepalende element van een LBO het concept van het veranderen van de kapitaalkosten van een bedrijf door een andere financiële structuur te implementeren, ongeacht of de activiteiten van het bedrijf (in termen van inkomsten en uitgaven) veranderen of niet. Drie voorbeelden van strategieën voor financiële engineering zijn:
Een bedrijf wordt gekocht met de overtuiging dat de equity multiple waartegen het wordt geprijsd, zal verbeteren en de mogelijkheid zal creëren voor een herfinanciering/verkoop tegen betere voorwaarden dan die in de huidige markt bestaan.
Hoewel deze strategie moet worden vermeld en, uiteindelijk, veranderingen in de marktprijsverwachtingen van invloed zijn op alle investeringen van welke aard dan ook, heb ik naar mijn ervaring nog geen enkele belegger gevonden die op betrouwbare wijze marktprijsveranderingen over lange perioden kan voorspellen. (Als jij dat bent, neem dan contact op - ik wil graag investeren.)
De marktbètastrategie is vergelijkbaar met markttiming in die zin dat de belegger die de strategie implementeert, vertrouwt op marktkrachten - in plaats van veranderingen op activaniveau - om het rendement te verhogen. Het verschil is echter dat de marktbèta-investeerder agnostisch is over de groeivooruitzichten van een bedrijf en veranderingen in marktprijzen, maar in plaats daarvan de mentaliteit heeft dat blootstelling aan de markt over lange perioden historisch gezien winst heeft opgeleverd. De marktbèta-belegger heeft meer het perspectief van een indexfondsbelegger, die probeert zijn beleggingen te diversifiëren en vertrouwt op de langetermijngroei van activa in het algemeen om inkomsten te genereren.
Een typische LBO-transactie kan een combinatie van veel of zelfs al deze factoren in verschillende mate bevatten, en het is handig om bij het evalueren van een potentiële investering te vragen:"Op welke van deze dingen vertrouw ik voor mijn rendement?" Hoewel het slechts anekdotisch is, zijn de eerste drie elementen naar mijn ervaring veel beter beheersbaar dan de laatste twee, en een plan waarbij de markt wordt getimed of gewoon in het spel is, resulteert zelden in alfa-rendementen .
Hoewel de meeste strategieën om te slagen in een LBO-acquisitie redelijk eenvoudig zijn (althans conceptueel, zo niet praktisch), zijn er andere aspecten die niet zo duidelijk zijn. Een van de belangrijkste hiervan is naar mijn mening het ten onrechte genoemde belastingschild. Hoewel ik de term niet leuk vind, zal ik hem zelf in de rest van dit artikel gebruiken omdat hij in feite alomtegenwoordig is in LBO's. Ik zou er sterk de voorkeur aan geven dat de term de meer beschrijvende naam belastingoverdracht of belastingherverdeling is, die beide de ware dynamiek van dit element duidelijker zouden onderstrepen.
Het onderliggende concept van belastingschilden is dat een bedrijf in de meeste gevallen belasting moet betalen over zijn winst (die uiteindelijk aan de aandeelhouders van het bedrijf toekomt), maar niet op rente die aan een geldschieter wordt betaald, wat als een kostenpost van het bedrijf wordt beschouwd . De term belastingschild is dan afgeleid van het idee dat als een bedrijf meer schulden heeft en daarom een groter deel van zijn bedrijfswinst gebruikt om rente te betalen, die winst gedeeltelijk wordt beschermd tegen belasting.
Ik heb twee problemen met belastingschildjes.
Ten eerste lijkt een situatie waarin het bedrijf dat u bezit minder winst heeft en het een schild te noemen, een beetje oneerlijk. En ten tweede, hoewel een bedrijf misschien geen belasting op rente betaalt, zal de geldschieter dat zeker doen. Rente-inkomsten worden belast, en vaak tegen een hoog tarief. Dus wat er werkelijk aan de hand is, is dat de verantwoordelijkheid voor het betalen van belasting over een deel van de winst van een organisatie wordt verschoven naar de geldschieter (een overdracht, geen schild). En je kunt je afvragen hoe een geldschieter voor zo'n overdracht gecompenseerd zou willen worden?
Dit is een goed moment om over te schakelen naar het perspectief van de geldschieter, wat ongelooflijk belangrijk is bij een LBO-deal. Zoals je misschien hebt gemerkt, wordt het eerste woord in LBO gebruikt, en dat is in wezen waar het spel om draait. Hoewel kredietverstrekkers er in alle soorten en maten zijn, doet de kredietmarkt als geheel het werk om het kredietrisico te beprijzen, waarbij leningen met een laag risico vaak een kostprijs hebben die slechts een kleine marge heeft ten opzichte van de risicovrije rente van de markt, en leningen met een hoog risico die een veel hoger tarief, mogelijk zelfs inclusief een aandeel in aandelenparticipatie of convertibiliteit waardoor de schuld een op aandelen gelijkend rendement zou kunnen hebben.
In combinatie met de op risico gebaseerde prijsstelling zijn op risico gebaseerde voorwaarden. Wat ik daarmee bedoel, is dat als een geldschieter een lening met een laag risico verstrekt, deze waarschijnlijk weinig controles, geen garanties, beperkte rapportage en veel flexibiliteit voor de lener heeft. Dezelfde kredietverstrekker die een lening met een hoger risico verstrekt, kan allerlei garanties, convenanten en rapportage eisen. Dit is logisch, aangezien de kredietverstrekker met een hoger risico aanvullende garanties en afstemming van prikkels van de eigenaren en gelieerde ondernemingen van een bedrijf wil en het soort acties dat het bedrijf kan ondernemen, wil beperken en snelle informatie over de financiële gezondheid van het bedrijf wil ontvangen.
Deze elementen samen kunnen brede implicaties hebben voor de levensvatbaarheid van een LBO, en dus zit de duivel in de details. Een lening die de schuldverplichtingen van een bedrijf verdubbelt, maar ook de rente die het op die verplichtingen betaalt drastisch verhoogt, is misschien helemaal niet bevorderlijk voor het bedrijf, het belastingschild is verdoemd. En een lening met strikte operationele convenanten die investeringen in groei of toekomstige acquisities beperken, zal niet werken als het bedrijfsplan van de LBO-transactie is om de omzetgroei bij het bedrijf te stimuleren door aanvullende aankopen of zware investeringen in organische groei. Het businessplan en het schuldenplan moeten samenwerken, en een groot deel van het succes van een LBO-transactie hangt af van het weten wat de schuldmarkt zal dragen en wat het zal accepteren met betrekking tot een specifieke kans met betrekking tot prijsstelling en voorwaarden.
We schakelen over van de algemene concepten die ten grondslag liggen aan LBO's, laten we de analyse van een potentiële transactie vanuit een financieel perspectief bespreken.
De analyse van een LBO is vrij eenvoudig als je eenmaal een vaste set aannames hebt voor de huidige en toekomstige operaties van een bedrijf, de waarde ervan ten opzichte van die operaties en de kosten van schulden (en ander kapitaal op de markt) voor de transactie.
Het doel van de LBO-analyse is dan om de waarschijnlijke waarde van het eigen vermogen van het bedrijf in een periode van jaren na de overname af te leiden en die waardeschatting te combineren met andere contanten die onderweg door het bedrijf kunnen worden uitgekeerd (wat in veel gevallen beperkt, aangezien de huidige contanten in een LBO vaak ofwel worden herbelegd in het bedrijf om groei te stimuleren of worden gebruikt om schulden af te lossen). Zodra die cijfers zijn berekend, is het vrij eenvoudig om het verwachte totale rendement te berekenen met behulp van onze favoriete rendementsstatistieken:meestal IRR, equity multiple of nettowinst.
Door in te zoomen op een extra detailniveau en specifiek te focussen op de toekomstige waarde van het eigen vermogen van een bedrijf, is de benadering die meestal het meest logisch is, het schatten van het toekomstige inkomen van het bedrijf (meestal gepresenteerd als een versie van EBITDA) en zijn waarde veelvoud, gewoonlijk gepresenteerd als de ondernemingswaarde/EBITDA van het bedrijf en vervolgens om de kapitaalkosten en aflossingen van het vreemd vermogen op dat toekomstige tijdstip te stapelen om de toekomstige waarde van het eigen vermogen te berekenen. Ik gebruik hier de term 'meestal' omdat er andere benaderingen bestaan, zoals discounted cashflow en andere meer exotische benaderingen, en daarnaast worden er soms verschillende multiples en value drivers gebruikt. Maar voor LBO's is EV/EBITDA minder schulden de benadering die volgens mij het meest redelijk overeenkomt met potentiële acquisities en de meest marktgerichte benadering is.
Laten we, gezien de prevalentie, de EBITDA wat meer in detail bespreken. EBITDA is bedoeld als een redelijke maatstaf voor het bedrag vóór belasting dat het bedrijf als geheel in een bepaalde periode produceert.
Laten we elk element afzonderlijk nemen om de statistiek beter te begrijpen. De statistiek begint met inkomsten , wat de boekhoudkundige inkomsten van het bedrijf zijn op basis van de lopende activiteiten. Ten eerste, interesse kosten worden weer toegevoegd aan de winst omdat rente een onderdeel is van de totale kapitalisatie van het bedrijf en geen "echte" kostenpost van zijn activiteiten. De manier om hierover na te denken is dat het bedrijf een totale winst maakt die kan worden gedeeld door alle partijen die aanspraak hebben op die winst, inclusief zowel de geldschieters als de aandeleninvesteerders. Door verschillende combinaties van vreemd vermogen en eigen vermogen te kiezen, kunt u de manier waarop die inkomsten aan verschillende belanghebbenden worden betaald, verschuiven, maar het totale bedrag van de winst verandert niet, dus rentekosten zijn in feite een keuze die onafhankelijk wordt gemaakt van het operationele succes van het bedrijf. Het maakt deel uit van de kapitaalbeslissing. Geen bewerkingen.
Vervolgens belastingen worden weer toegevoegd omdat ze ook kunnen variëren afhankelijk van de kapitaalstructuur en beslissingen die het bedrijf neemt over zijn activiteiten, en zelfs op basis van wie de eigenaren van een bedrijf zijn en wat de organisatiestructuur is. Kortom, kijken naar de winst vóór belastingen en vóór rente maakt een stabielere beoordeling van de bedrijfsactiviteiten mogelijk, in tegenstelling tot de enigszins ingewikkelde grondgedachte die ten grondslag ligt aan de kapitalisatie en de belastingaanslag.
De eerste twee aanpassingen om EBITDA te bereiken zijn redelijk eenvoudig, maar het argument om te corrigeren voor afschrijvingen is niet zo eenvoudig. Afschrijvingen en afschrijving worden verwijderd omdat ze meestal betrekking hebben op historische kapitaalkosten van het bedrijf en niet op de lopende activiteiten (of in ieder geval niet duidelijk).
Stel je bijvoorbeeld een bedrijf voor dat een winkelpand koopt om een kledingwinkel te exploiteren. Het bedrijf maakt een winst die gelijk is aan het verschil tussen de totale verkoop van kleding, de kosten van die kleding en de operationele kosten die het maakt om die verkopen te realiseren (en om de administratieve overhead te dekken). Accountants zullen echter extra afschrijvingskosten in rekening brengen om tot de inkomsten van het bedrijf te komen, met het argument dat elk jaar dat het bedrijf in bedrijf is, een deel van het gebouw "verslijt". Maar deze uitgave is een boekhoudkundige fictie en mogelijk volledig gescheiden van de realiteit. Wat als de winkel toevallig in de jaren tachtig in Manhattan is geopend? Het land onder de winkel is mogelijk aanzienlijk in waarde gestegen in dezelfde tijd dat het bedrijf deze 'kosten' maakte, en kan nu aanzienlijk meer waard zijn dan de eigenaar er in de eerste plaats voor heeft betaald. Aan de andere kant kan men zich ook voorstellen dat de winkel een kassa heeft die ook kan worden afgeschreven. Hier is de afschrijving nauwkeuriger, omdat binnen een periode van jaren de kassa mogelijk moet worden vervangen en de waarde van de bestaande kassa op dat moment echt nul kan zijn. Het moet dus echt als een uitgave worden beschouwd.
Dit soort argumenten leiden iemand vaak op het pad naar een aangepaste EBITDA, wat redelijk is, maar altijd betwistbaar. Alle soorten kosten en elementen kunnen worden toegevoegd of verwijderd met betrekking tot elk bedrijf om tot zijn "echte" EBITDA te komen. Laten we de afschrijving met betrekking tot de kassa laten staan, maar laten we de afschrijving met betrekking tot het gebouw buiten beschouwing. Maar hoe zit het met de nieuwe winkel die we verderop in de straat openen - moeten de daaraan gerelateerde kosten worden opgenomen in de EBITDA? Het is niet echt gerelateerd aan de bestaande operatie en het zijn "eenmalige" kosten. En hoe zit het met de meevaller van vorig jaar bij het kopen en verkopen van een uniek vintage item in de winkel? Moet dat in de EBITDA worden opgenomen? Hoe zit het met de zoon van de eigenaar, die in de winkel werkt maar tweemaal het marktconforme salaris krijgt? Moet daar een aanpassing voor komen? Is dat niet echt een feitelijk eigendomsbelang? De helling is glibberig en lang, maar uiteindelijk is het leidende licht om te proberen te komen tot een getal dat de gestabiliseerde winstgevendheid van het bedrijf op de lange termijn het best weerspiegelt.
Een goed voorbeeld van een debat met betrekking tot aangepaste EBITDA kwam in 2018 van WeWork. Het coworking-bedrijf gebruikte zijn eigen versie van de statistiek in zijn onthullingen voor een obligatie-uitgifte, waar het op creatieve wijze nog meer add-ons vond om zijn cijfers op te bouwen:“Het trok niet alleen rente, belastingen, afschrijvingen en afschrijvingen af, maar ook basiskosten zoals marketing, algemene en administratieve kosten en kosten voor ontwikkeling en ontwerp.” Een belegger die in de obligatie-uitgifte wilde investeren, had het argument van het bedrijf moeten overwegen en beslissen of de aanpassingen passend waren of niet, of zijn eigen berekening moeten maken van het winstpotentieel van het bedrijf op lange termijn.
Ondernemingswaarde (EV) is het andere belangrijke onderdeel van de waardeberekening en geeft de waarde van het bedrijf weer, inclusief de schulden, het eigen vermogen en andere eigendomsclaims op het bedrijf, verminderd met eventuele contanten die door het bedrijf worden aangehouden. Het concept is dat als EBITDA - of een aangepaste versie ervan - de gestabiliseerde winstgevendheid van het bedrijf is en EV de totale waarde is, en dat er een relatie tussen beide kan worden vastgesteld (EV/EBITDA). Die multiple kan dan een leidraad zijn voor de toekomstige waarde van het bedrijf of kan worden gebruikt als maatstaf voor de waarde van andere, vergelijkbare bedrijven.
Als we nu als belegger de volgende variabelen kennen:
Dan kunnen we onze netto cashflow berekenen. En van daaruit kunnen we ons favoriete rendementsdoel toepassen (totale winst, meerdere contanten, IRR, NPV of wat we maar willen) en beslissen of de transactie zinvol is. Of in ieder geval of het voor ons logisch is.
Even terugkomend op EBITDA, de andere belangrijke waarde van op EBITDA gebaseerde analyse is dat de meeste kredietverstrekkers die actief zijn in de LBO-ruimte ook EBITDA beschouwen als een van de belangrijkste elementen met betrekking tot het bedrag dat ze bereid zijn te lenen tegen een bedrijf. Bijgevolg worden leningen en hun convenanten vaak genoteerd op basis van EBITDA.
William Blair, een investeringsbank, rapporteerde bijvoorbeeld mid-market EBITDA-multiples voor leningen in de LBO-sector voor het vierde kwartaal van 2018 van 5,6x op de totale hefboomwerking.
Global Historic LBO Leverage Multiples
Deze ratio's geven ons ook een indicatie van het sentiment dat op een bepaald moment in de markt heerst, waarbij hogere multiples wijzen op meer optimistische heersende marktomstandigheden voor obligaties.
Dus als u de EBITDA van een doelbedrijf kent, kan dit snelle richtlijnen geven over wat een redelijke overnameprijs zou kunnen zijn, hoeveel er als onderpand van het bedrijf kan worden geleend en zelfs wat de waarde van verbeteringen in de bedrijfsactiviteiten (in termen van EBITDA) zou kunnen creëren in termen van winst boven de totale aanschafwaarde. EBITDA is echt een heel nuttige maatstaf, als deze op de juiste manier wordt gebruikt.
Zoals met bijna alle investeringen, zijn de financiële gegevens en statistieken die worden gebruikt om een deal te evalueren slechts een onderbouwing van de ideeën en concepten die betrokken zijn bij de werking en het succes van een bedrijf. Je kunt ze het beste zien als een taal die je, als je ze eenmaal begrijpt, kunt gebruiken om met andere professionals te communiceren om snel een situatie te begrijpen of te beschrijven, en het plan voor een specifieke overname of een specifiek bedrijf.
Maar zoals elke taal kun je verstandige of belachelijke dingen zeggen, en grammaticaal is er in ieder geval niets mis mee. Persoonlijk zou ik veel liever investeren in iemand die het bedrijf en de drijfveren begrijpt, maar een beetje vaag is over de taal, statistieken en financiën in plaats van andersom. Hoewel bij voorkeur een belegger beide sets vaardigheden kan ontwikkelen en beide kan begrijpen wat hij doet en het technisch kan uitleggen.
Het andere dat belangrijk is om te overwegen als het gaat om LBO's, of eigenlijk elke financiële transactie op deze schaal, is dat het hebben van het concept , het begrijpen en het genereren van een analyse die het ondersteunt, is iets anders dan onderhandelen het, het voltooien van de zorgvuldigheid en het sluiten van de deal. Een slimme investeerder/operator moet kunnen nadenken als de deal verschuift en in de loop van de tijd beweegt, evenals wanneer due diligence elementen aan het licht brengt die eerder in het proces niet bekend waren.
Het hebben van een goed LBO-model en een sterk gevoel voor de financiën kan hiervoor ongelooflijk nuttig zijn, omdat het een belegger in staat stelt helder na te denken over wat een bepaalde verandering inhoudt en snel tot een conclusie te komen over de materialiteit ervan en hoe een probleem kan worden opgelost - of, aan de positieve kant, wat de ontdekking van een onbekende waarde kan inhouden en kan worden gebruikt om een deal te verbeteren.
Ik hoop dat dit artikel, hoewel enigszins algemeen, u een idee heeft gegeven van enkele van de problemen, uitdagingen en concepten rond het voltooien van LBO-transacties.