Sinds 2008 heeft de ontwikkelde wereld een ongekende periode van lage rente-omgevingen meegemaakt. Rentetarieven zijn een primair instrument van het monetaire beleid, dat wordt aangestuurd door de centrale bank van een land om investeringen, werkgelegenheid en inflatie te stimuleren. De theorie is dat lage rentetarieven aanzetten tot meer uitgaven en investeringen, aangewakkerd door het alternatieve kosteneffect van magere rendementen die worden geboden door contante spaarrekeningen.
In het verleden zouden renteverlagingen en -stijgingen cyclisch zijn en voornamelijk in het teken van de respectieve recessies en hausses die economieën doormaken. In de afgelopen jaren is deze relatie ontkoppeld en hebben we gezien dat de rente het moeilijk heeft om de groei te stimuleren. Vervolgens hebben sommige economieën radicale stappen genomen om ze naar negatief terrein te verplaatsen.
Hoe werken negatieve rentetarieven? Welnu, het betekent in feite dat geldschieters leners betalen voor het plezier van het nemen van hun geld. Dit klinkt een beetje oneerlijk, maar in werkelijkheid is het een weerspiegeling van de economische omstandigheden waarin er te veel geld is en niet genoeg vraag naar investeringen.
In 2019 hebben vier landen en één valutablok momenteel een negatieve renteomgeving, die allemaal in het afgelopen decennium is begonnen. In de VS verlaagde de Federal Reserve in juli 2019 voor het eerst in 11 jaar de rente, wat sommigen al voorspellen als een onheilspellend teken van toekomstige negatieve rentetarieven in de VS.
In het licht van de huidige omgeving zijn er in het verleden voorbeelden van landen met tarieven onder nul onderzocht om te bepalen hoe effectief dergelijk beleid kan zijn. Door te kijken naar wat heeft gewerkt en wat niet, zal het een beeld schetsen van de motivaties en de daaruit voortvloeiende nasleep van een negatief rentebeleid.
De landen in kwestie die de effecten van negatieve rentetarieven hebben gevoeld zijn:
De onderstaande grafiek volgt de geschiedenis van de respectieve centrale banktarieven van deze landen in de afgelopen zeven jaar; sinds 2016 zijn ze allemaal negatief.
Geschiedenis van basistarieven van centrale banken voor landen met negatieve rentetarieven:2012 - 2019
Maar laten we eerst eens kijken wat deze tarieven precies betekenen.
Centrale banken stellen basistarieven vast, die verschillende namen kunnen hebben, zoals doelrente , polistarief , officiële bankrente , of reporente . In wezen beschrijven deze allemaal op verschillende manieren het bod (en aanbod) dat de centrale bank zal betalen aan banken met een vergunning om nachtgeld te storten (of te lenen). Als girale deposito's bij de meest kredietwaardige instelling van het land (als een centrale bank insolvent wordt, dan is de economie volledig ingestort) is deze rente in feite de risicovrije rente van een land. . De basis van dit tarief zal de binnenlandse rentecurves bepalen, variërend van de overheid zelf tot bedrijfs- en consumentenkredietproducten.
Laten we nu eens kijken naar de effecten van negatieve rentetarieven en waarom centrale banken zich daar in de eerste plaats toe wendden.
Na een ineenstorting van de activazeepbel die begon in 1991, had Japan te kampen met The Lost Decade van economische stagnatie waarvan sommigen beweren dat deze in totaal 20 jaar aanhield. De Japanse economie bevindt zich in de eerste versnelling sinds de ineenstorting, met de Nikkei 225-index die nog steeds handelt op ongeveer 50% van het hoogste punt ooit in 1989. Inflatie (of het gebrek daaraan) is de vloek van de Japanse economie geweest, en de Bank of Japan heeft allerlei soorten beleid geprobeerd, zoals lage tarieven, gelddruk en kwantitatieve versoepeling om de groei te stimuleren.
Japan presenteert een overtuigende economische case study omdat het een hoogontwikkelde, op zichzelf staande eilandeconomie is. In tegenstelling tot bijvoorbeeld landen in Europa, waar financiële besmetting over de grenzen heen sijpelt.
Het was 1999 toen de rente in Japan voor het eerst de nul bereikte. Sindsdien was de hoogste inflatie in 2014 2,36% - toegeschreven als een eenmalige voorheffing op een verhoging van de omzetbelasting. In 2016 gingen de tarieven uiteindelijk negatief naar -0,1% en zijn daar sindsdien gebleven.
Japan is een economisch geval waar veel geleerden jaren aan studeren. Kortheidshalve:negatieve rentetarieven hebben in Japan niet gewerkt omdat ze de olifant in de kamer van zijn bredere structurele problemen niet hebben aangepakt. Op macro-maatschappelijk niveau wordt Japan geconfronteerd met de volgende problemen:
Negatieve tarieven hebben de economie niet gestimuleerd, aangezien een vergrijzende bevolking niet zal stoppen met sparen. De banken van Japan hebben geen geld ter plaatse aan het werk gezet; in plaats daarvan zijn ze begonnen aan grote (en mislukte) expansieplannen in het buitenland en hebben ze hun reserves uitgeleend aan buitenlandse activa, zoals de CLO-markten.
De openbare sociale uitgaven in Japan zijn sinds 1991 verdubbeld tot 22% van het BBP. De overheid zit boordevol schulden en is beperkt in haar vermogen om te investeren in wijdverbreide structurele veranderingen in haar economie vanwege haar toenemende verplichtingen jegens een vergrijzende bevolking.
De eurozone is een caleidoscoop van een economie, die na 2008 breuken heeft gekend die veel van haar leden op verschillende economische koersen hebben gebracht. Alleen met monetair beleid kan de Europese Centrale Bank (ECB) het valutablok rechtstreeks beïnvloeden; belastingtarieven zijn niet geharmoniseerd en zijn het domein van de regering van elk lid.
Het ECB-programma voor de aankoop van activa van € 2,5 biljoen was bedoeld om de banken van het blok te stabiliseren door bereidwillige liquiditeit te verschaffen voor uiteenlopende activa die hun balansen verstopten. Dit, samen met de reguliere repo-activiteit, maakte negatieve rentes onvermijdelijk vanwege de enorme hoeveelheid geld die in het systeem van de eurozone werd geïnjecteerd.
De rente werd in juni 2014 negatief, toen de ECB ze verlaagde tot -0,1% in een nieuwe poging om de groei op het hele continent een boost te geven.
Er zijn geen echte aanwijzingen dat negatieve rentes in de eurozone een positief effect hebben gehad. De ironie van het beleid was dat veel ECB-initiatieven bedoeld waren om banken te helpen, maar dat de banken door negatieve rentes in een zombische spiraal van dalende marges en onrust in het bedrijfsmodel terecht zijn gekomen. In totaal hebben banken de ECB meer dan €20 miljard aan negatieve rentevergoedingen betaald, wat een tastbaar bewijs is van de verlammende effecten ervan.
Elk land van de eurozone is genuanceerd:de ledenpopulaties variëren van 500.000 tot 83 miljoen en het BNI per hoofd van de bevolking van $ 15.000 tot $ 76.000. Voor de ECB (zonder fiscale instrumenten) lijkt het managen van inflatieverwachtingen in zo'n verscheidenheid aan economieën een voortdurend spel van compromissen.
Zweden heeft een exportgerichte economie en de centrale bank, de Riksbank, volgt de inflatiedoelstelling op de voet. In tegenstelling tot buurland Denemarken (hieronder besproken), zijn er geen expliciete doelen voor het targeten van valutapegs. In pogingen om de economie aan te drijven en op zijn beurt zijn munt, de kroon, op natuurlijke wijze te depreciëren, ging Zweden in 2015 over op negatieve tarieven.
Sinds 2015 is de kroon met 15% in waarde gedaald ten opzichte van de euro, maar de export is niet significant gegroeid en bedrijven hamsteren winsten in het buitenland. Negatieve tarieven hebben Zweden er niet van weerhouden te sparen; het land heeft de op twee na hoogste spaarquote van huishoudens ter wereld. Net als in Denemarken zijn de huizenprijzen explosief gestegen, sinds het midden van de jaren negentig in reële termen verdrievoudigd.
De experimenten van Zweden hebben gemengde resultaten opgeleverd, negatieve rentetarieven hebben zeker invloed gehad op de inflatie en de economie is een van de meest robuuste van Europa. In tegenstelling tot Denemarken is de sleutel tot het succes van Zweden het gebruik van negatieve tarieven voor een breder economisch doel van exportgroei. De Europese doelstelling van Denemarken betekent dat zijn economie en monetair beleid een zekere mate van draagmoederschap vertoont ten opzichte van de bedoelingen van de ECB.
De economieën en het buitenlands beleid van Denemarken en Zwitserland zijn duidelijk verschillend, maar beide hebben een geschiedenis van het monitoren van de wisselkoers van hun valuta ten opzichte van de euro. Als belangrijke handelspartners van het blok en de EU in het algemeen is het in hun belang om grote schommelingen van hun valuta te vermijden, om import- en exportactiviteiten niet te verstoren.
In de nasleep van de Grote Recessie van 2008 en verschillende besmettelijke schuldencrises in landen als Griekenland, kwamen zowel Zwitserland als Denemarken steeds meer op de voorgrond als veilige haveneconomieën. Vrij van monetair beleid van de eurozone (en in het geval van Zwitserland, EU-lidmaatschap) voor investeerders werden ze gezien als kredietwaardige soevereine naties, met volledige controle over monetaire en fiscale instrumenten en toch met gunstige handelsposities in de EU ('s werelds tweede -grootste economie).
Het probleem voor veilige-haveneconomieën is dat de kapitaalinstroom naar veiligheid schreeuwt, wat betekent dat moet worden geïnvesteerd in liquide en risicobehoudende activa. Dit is niet bijzonder nuttig voor een economie op de lange termijn, aangezien dit soort kapitaal niet door banken kan worden uitgeleend of aan het werk kan worden gezet voor transformatieprojecten. Zowel Zwitserland als Denemarken moesten op de een of andere manier negatieve rentetarieven inzetten om te voorkomen dat hun wisselkoersen zouden stijgen ten opzichte van de euro.
De onafhankelijkheid en stabiliteit van de Zwitserse economie betekent dat het tijdens perioden van kwetsbaarheid van de wereldmarkt een enorme instroom van kapitaal in zijn banksysteem ontvangt. Dit werd bijzonder uitgesproken na 2008 en culmineerde in een periode tussen 2011 en 2014 waarin de Zwitserse Nationale Bank (SNB) zwaar tussenbeide kwam op de valutamarkten om de Zwitserse frank (CHF) te verzwakken en een gekoppelde koers van EUR/CHF rond 1,20 te handhaven. Interventie kwam in de vorm van de verkoop van franken en de aankoop van in vreemde valuta luidende activa.
Uiteindelijk werd deze onderneming te groot om vol te houden, en de koppeling werd onverwachts losgelaten op 15 januari 2015, waarbij de rente tegelijkertijd werd verlaagd tot -0,75% om de buitenlandse vraag naar CHF te temperen. Deze dag, bekend als Frankenschock , veroorzaakte de meest significante schommelingen op de valutamarkt sinds de jaren zeventig, toen de frank in één dag met 30% sterker werd ten opzichte van de euro, wat een hele reeks slachtoffers op de makelaarsmarkten naliet.
Sinds die dag is Zwitserland het enige land dat relatief positieve effecten van negatieve rentetarieven op zijn economische prestaties heeft gezien. Persoonlijke spaarders zijn beschermd en banken hebben alleen negatieve tarieven doorberekend aan zakelijke spaarders. Banken hebben hun marge hersteld door hypotheken op te waarderen, wat heeft geholpen om het ontstaan van vastgoedzeepbellen te voorkomen. Een teken van toenemende pijn door negatieve rentes is het nieuws uit 2019 dat banken eindelijk negatieve rentes gaan doorberekenen aan individuele spaarders, zij het te beginnen met vermogende particulieren.
Zwitserland is echter een zeer uniek economisch en financieel systeem. De SNB is een rots tussen vele harde plekken; als gevolg van zijn valuta-interventies heeft het een grote balans van in het buitenland luidende activa. De verkoop ervan zou resulteren in een versterking van de frank, evenals een stijging van de rentetarieven. Bovendien verkeert Zwitserland voortdurend in spanning, aangezien alle schokken in de wereld zullen resulteren in een substantiële kapitaalinstroom, wat de frank verder onder druk zal zetten.
De Deense kroon (DKK) is sinds 1982 gekoppeld aan de Duitse Duitse mark en vervolgens aan de euro. De Deense centrale bank – Danmarks Nationalbank – heeft niet eens een inflatiedoelstelling, het doel is uitsluitend om de europariteit op een bandbreedte van 2,25% te houden rond EUR/DKK van 7.46038. Danmarks Nationalbank was ook de eerste centrale bank die negatieve rentes invoerde, en maakte in 2012 voor het eerst een verlaging onder het vriespunt.
Nadat Zwitserland de koppelingssteun in 2015 had afgeschaft, steeg de kapitaalinstroom naar Denemarken. Er werd geschat dat er elke maand $ 15 miljard binnenkwam van veiligheidszoekers en valutaspeculanten. In overeenstemming met haar beleid met vaste koppelingen reageerde de centrale bank door de rente dienovereenkomstig te verlagen tot -0,75% en de uitgifte van staatsobligaties op te schorten om de waardevermindering van de kroon te stimuleren.
De gevolgen van negatieve rentetarieven voor Denemarken waren groot; sinds 2012 is de Deense inflatie niet boven de 1% gekomen. Deense hypotheeknemers financieren hun huizen nu zelfs tegen negatieve rentes. De stoïcijnse weerstand tegen het verdedigen van de kroon van de kroon heeft geleid tot een stijging van de activaprijzen, aangewakkerd door lage rentetarieven. In 2019 bereikten de Deense huizenprijzen het hoogste niveau ooit, met een groei van 4,2% op jaarbasis. Een woning van 1.500 vierkante meter in Kopenhagen kost nu gemiddeld $ 745.000. De toenemende ongelijkheid in het land is in verband gebracht met de negatieve renteomgeving, die naar verwachting pas in 2022 zal stijgen.
De ervaringen van met name Denemarken en Zweden laten zien dat negatieve tarieven een stijging van de vastgoedprijzen veroorzaken. In tijden van onzekerheid, die negatieve rentetarieven vaak impliceren, wordt het kopen van materiële activa, zoals huizen tegen bodemprijzen, aantrekkelijker dan risicovollere investeringskeuzes.
Een externe vastgoedbubbel is niet bepaald het gewenste resultaat dat door beleidsmakers is bedacht. Ten eerste verhoogt het opsluiten van contant geld in onroerend goed de omloopsnelheid van geld niet en genereert het ook geen terugkerende belastinginkomsten. Ten tweede creëert het ook welvaartsverschillen, waardoor het voor jongere generaties moeilijk wordt om op de woningladder te komen.
Over het algemeen hoeft de gemiddelde particuliere spaarder geen negatieve rente te verdragen op zijn betaal- en spaarrekeningen. In plaats daarvan hebben banken de slinkende marges tussen lenen en uitlenen ingeslikt, wat de winsten heeft geschaad en heeft geleid tot substantiële herstructureringsinspanningen bij instellingen zoals Deutsche Bank.
Banken hebben een hekel aan het doorberekenen van negatieve tarieven aan consumenten vanwege de terugslag en uitstroom die kunnen optreden. De ironie voor de consument is dat ze op andere manieren zullen betalen, zoals door hogere kosten voor producten en verminderde servicekwaliteit als gevolg van interne kostenbesparingen.
Zoals in een land als Japan te zien is, zet een negatieve rente de burgers er niet meteen toe aan om de deur uit te gaan en royaal geld uit te geven. Leerboeken suggereren misschien dat spaarders rente-elastisch zijn, maar in werkelijkheid hebben mensen hun eigenaardige redenen om een lage rente grimmig te accepteren. Als je spaart voor een huis, een vakantie of je pensioen, is het grof om te denken dat levensplannen onmiddellijk zullen veranderen als gevolg van een renteverlaging.
Een probleem dat de Japanse gevangenis van stagflatie heeft gepersonifieerd, is de voorliefde van de burgers voor een op contant geld gebaseerde economie. Als de rente lager is dan nul, is het in het voordeel van consumenten om contant geld bij banken weg te houden. Dit verwijdert het uit het formele banksysteem en leidt ook tot problemen met persoonlijke fiscale aangiften.
Bedrijven en vermogende particulieren stappen ook over op fysiek contant geld (of goud) wanneer dit in hun belang is. Tijdens het hoogtepunt van de onzekerheid in de eurozone in 2012, was er een tekort aan kluisjes in Zwitserland.
Denominaties van papiergeld zijn ook zeer hardnekkige ankers die inflatie-inspanningen beperken. In Japan is de lunch van ¥ 1.000 al tientallen jaren een ankerprijs, waarbij het ronde getal, het gemak van betalen met één bankbiljet en nostalgische vertrouwdheid een onbeweeglijk object blijken te zijn door de getijden van de inflatie.
Percentage gebruik van papiergeld in grote economieën (2017)
Het IMF stelt een innovatieve manier voor om te reageren op een wereld van negatieve tarieven, namelijk om een werkelijke wisselkoers te hebben tussen e-geld (d.w.z. debetkaarten) en fysiek geld. Dit tarief zou op zijn beurt de hoeveelheid papiergeld die aan toonder wordt uitgegeven, beïnvloeden als reactie op de rentevoet. Dit zou zorgen voor gelijkheid tussen spaarders en geldnemers, waarbij gebruikers van papieren contanten een korting krijgen op hun opgenomen bedrag dat de negatieve tarieven weerspiegelt die worden gedragen door elektronische spaarders.
Velen vragen zich af, in een wereld van hoge liquiditeit en lage rentetarieven, waarom banken niet meer geld uitlenen. Deze eigenaardigheid benadrukt een zwakte van het beleid van de centrale bank, waar de gewenste acties kunnen worden tegengesproken door naleving van wereldwijde regelgevende normen, zoals Bazel III.
Voor banken is het minder makkelijk om snel de kraan open te draaien en massaal geld uit te lenen als hun deposito's stijgen. Afhankelijk van de looptijd van de deposito's en het type deposant, kan het zijn dat de fondsen onhaalbaar zijn om uit te lenen via traditionele, economisch groeiende manieren, zoals hypotheken en zakelijke leningen.
De toename van de wettelijke kapitaalregels sinds 2008 heeft ertoe geleid dat banken meer genoodzaakt zijn om voldoende kapitaalreserves aan te houden. Dit schrijft voor dat zij een adequate verhouding tussen activa (leningen) en hun eigen vermogen moeten handhaven. Sommige banken zitten vast in een cyclus waarin de aanhoudend lage winstgevendheid (door lage rentetarieven) hun vermogen belemmert om kapitaalreserves op te bouwen (ingehouden winsten) en dus meer uit te lenen. Ze komen vast te zitten in de valkuil dat ze kortlopende girale deposito's moeten aanhouden en langzaam hun winstgevendheid verliezen.
Als voorbeeld van het falen van deze cyclus:in Japan is 90% van het nieuwe geld dat sinds 2013 door de Bank of Japan is gecreëerd, weer op deposito bij de centrale bank terechtgekomen.
Het monetaire beleid begon formeel in 1694 met de oprichting van de Bank of England. Tegenwoordig zijn economieën heel verschillende beesten, met een scala aan binnenlandse en internationale actoren. Het zijn geen gesloten systemen die geïsoleerd op een dubbeltje kunnen worden gedraaid. Het economische leven van gewone burgers is ook heel anders dan dat van bedrijven en banken, die soms een informatief, financieel en geglobaliseerd voordeel hebben. Zowel consumenten als bedrijven handelen niet eensgezind, en elk heeft verschillende motivaties die niet echt zijn vastgelegd in klassieke monetaire beleidsdoelen.
In juni 2019 veilde het Duitse financiële agentschap 10-jarige Bunds (staatsobligaties) tegen een rendement van -0,24%. De Duitse staat kan de opbrengst nu tien jaar lang in zijn economie investeren en door zijn geldschieters voor de onderneming worden betaald. Wat nog verbijsterender is, is dat de Duitse kredietverstrekkers hun beslissing namen in de veronderstelling dat de rentetarieven tot 2030 negatief zullen blijven.
De negatieve rendementen van landen als Duitsland vormen nu meer dan 20% van de wereldwijde obligatiemarkt. De verschuiving in opbrengsten in de afgelopen 20 jaar is tektonisch geweest.
Aandeel van de wereldwijde obligatiemarkt per rendementsklasse:1996 - 2019
Voor sommige regeringen kent de lagerenteomgeving aangename omstandigheden. Naast goedkopere leenkosten, zijn er ook positieve factoren doordat de aandelenmarkten naar recordhoogtes worden geduwd. De hoge liquiditeit en wanhoop naar rendement die niet te vinden is in vastrentende producten, dwingen spaarders om steeds meer in te zetten op aandelen. Centrale banken kunnen de rente laag houden en het dopamine-effect van activa-aankoopprogramma's gebruiken om economische schokken te verdoven.
Het is een gevaarlijk precedent om te voorspellen dat lage rentes en liquiditeitsinjecterende QE-programma's de nieuwe norm zijn tot in de eeuwigheid. De impact van het afgelopen decennium zal in de toekomst het meest voelbaar zijn, vooral voor consumenten in de midden- tot lagere klassen. Het langetermijneffect van negatieve rentetarieven op de uitputtende spaarrentes en de toegenomen schulden van huishoudens zal het meest voelbaar zijn wanneer de huidige generaties in de toekomst met pensioen gaan. Het blik op de weg schoppen werkt alleen als je in een rechte lijn loopt.
Over verschillende soorten rentetarieven
De effecten van lage rentetarieven op de economie
Worden de tarieven in de VS negatief?
Lage rentetarieven verlagen de kosten van hypotheken
De beste spaarrekening vinden na de renteverlagingen door het coronavirus
Inzicht in de Fed en rentetarieven
De Fed verhoogt de tarieven opnieuw - dit is wat u nu moet doen